中集集团应收账款证券化

案例3　应收账款资产证券化:中集集团应收账款证券化

一、证券化背景

中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司(简称:中集集团)是一家为全球市场提供“现代化交通运输装备和服务”的企业集团，主要经营集装箱、道路运输车辆、能源、化工及食品装备、海洋工程、机场设备等装备的制造和服务。1979年到1985年期间，当时的环境使合资企业(中集集团于1980年底由中国招商局集团与丹麦宝隆洋行各出资150万美元合资建立)很难适应，合资企业业绩每况愈下，面临倒闭的风险。但到20世纪90年代，中国进出口贸易的快速发展为集装箱制造业向中国的转移奠定了基础，在1993年中国的集装箱产量已达25万TEU^[9]。中集集团领导层认识到了这种转移的趋势，邀请中国远洋运输总公司加盟，并于1994年在深交所发行股票，筹资约2亿元人民币，加上1996年增发新股筹得的约2亿元，共筹资约4亿元。但此时的现金流量远远满足不了中集集团发展的需要，于是1996年中集集团开始考虑实践资产证券化。

1999年开始中集集团与荷兰银行进行谈判，于5月与荷兰银行签订了为期3年的合同，由荷兰银行负责安排最高不超过8 000万美元的应收账款证券化，这使得中集集团的综合融资本低于国际市场的平均贷款利率。2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人——荷兰银行，由该荷兰银行履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率的利息。

二、证券化过程

(1)中集首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。中集委托两家国际知名的评级机构:标准普尔和穆迪，得到了A1+(标准普尔指标)和P1(穆迪指标)的分数，这是短期融资信用最高的级别(正是凭着优秀的级别，这笔资产才得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO建立的大资金池)。

(2)中集集团向所有客户说明具体的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)账户。

(3)中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

(4)SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司，其大资金池汇集的几千亿美元的资产，更是经过严格评级的优良资产)。

(5)由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行商业票据CP。

(6)TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金;作为服务方荷兰银行可收取200多万美元的费用。

(一)五个主要参与方

1.初始权益人(发起人):中集集团

中集曾于1996年、1997年和1998年分别发行了5 000万美元、7 000万美元和5 700万美元的商业票据。此方式虽然能够以中集集团的名字直接在市场上进行融资，但其稳定性也随国际经济和金融市场的变化而发生相应的波动。为保持集团资金结构的稳定性并降低融资成本，中集希望寻找一种好的办法来替代自己发行的商业票据的融资方式。这时一些国外银行向他们推荐应收账款证券化，经过双向选择，中集决定与荷兰银行合作，采用以优质应收账款作支持来发行商业票据的ABCP^[10]方案。为此，中集首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

2.中国的政策机构——中国外汇管理局

中集的资产证券化前后经历了一年半的时间，最初的障碍在于缺乏政策条例的支持，中集必须向国家外汇管理局申请，同样还须咨询国内外的律师关于应收账款这种资产能否买卖，能否卖到海外市场等等问题。国家外管局的大力支持使得中集在一个多月之后拿到了批文，这才开始了与荷兰银行谈判，资产证券化进入实质性的阶段。

3.海外SPV(特殊目的体)——荷兰银行

荷兰银行在世界排名第16位，资产总额4 599.94亿美元，一级资本额178.17亿美元，资本回报26%，资产回报0.93%，无不良贷款^[11]。

4.专门服务机构TAPCO公司

TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的公司，其大资金池汇集的几千亿美元的资产，更是经过严格评级的优良资产。TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行商业票据(CP)，获得资金后，间接付至中集的专用账户。

5.信用评级机构:标准普尔和穆迪

中集集团委托了两家国际知名的评级机构:标准普尔和穆迪，得到了A1+(标准普尔指标)和P1(穆迪指标)的分数，得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO设立的大资金池。由于该方式通过金融创新带来了一个中间层SPV公司和TAPCO公司，将公司风险和国家风险与应收账款的风险隔离开来，实现了破产隔离，降低了投资者的风险，确保了融资的成功。

(二)证券化运作流程

集团资产证券化过程中有下列各方参与其中:初始权益人——中集集团、海外SPV(特殊目的载体)——荷兰银行、专门服务机构——TAPCO公司、信用评级机构——标准普尔和穆迪，以及中国的政策机构——中国外汇管理局。其中具体的运作流程图如图5－7所示。

图5－7　中集集团证券化的流程图

三、证券化成功的原因

从中集集团的资产结构来看，1999年中期，中集集团的应收账款达16.46亿元人民币，占总资产56.45亿元的29%，占流动资产35.56亿的比例更是高达46%，公司应收账款周转率仅为1.41倍，占用了公司大量的结算资金。公司的销售结算方式使公司的应收账款持续性地保持在较高的水平，这为证券化提供了不定期的稳定的现金流，是进行证券化的基础，同时，进行证券化又可有效地提高公司资金的使用效率。另外，如果证券化采取表外业务处理方式，还可有效降低公司的资产负债率，优化公司财务结构，将公司的债务风险通过发行票据的形式发散到广大的投资群体中。

从应收账款的债务方看，到目前为止，全球十大集装箱航运公司和租赁公司都成为中集的长期客户，这有效地保证了中集的应收账款的质量，良好的国际结算信誉也是证券化得以操作的基础。进行证券化又必须经过权威评级机构的认定，这可进一步提升公司的国际信誉。

从融资成本来看，证券化过程的成本相对于股权融资是相当高的，除了一定的发行票据折扣、一定的发行和结算费用外，还有一定的票据利息，相关的发行和中介费用，票据利息等。中集采取的是浮动利率(高出伦敦同业拆借市场利息率1%)，而对应的应收账款资产是无利息收入的，因此，证券化只有具有一定的规模才能有效降低资金成本，证券化操作过程中还应考虑汇率风险。

中集集团的应收账款证券化对我国业绩优良的上市公司的融资开辟新型渠道方面起到了较好的示范效应。出售应收账款能降低公司的应收账款成本，并且在短时间内获取发展资金，提高资金的有效使用效率，改善公司的资本结构;同时，三年内盘活应收账款额，也意味公司通过应收账款证券化渠道，将财务风险降到较低水平。如1999年上半年该公司在外贸出口持续下降的情况下，虽然完成了预定目标，销售收入虽比去年同期下降26.71%，但净利润仍略有增长。但较为严峻的是同比应收账款增长了五成多，财务风险加大，一度引起投资者的关注。此次将应收账款证券化从多角度展示了公司的实力，为公司今后的股本扩张和二级市场保持良好的形象奠定了重要基础。

作为中远参股的公司，中集集团曾在美国发行了最高金额7 000万美元的商业票据，在国际资本市场上有较高的声誉。中集集团此次出售的应收账款均来自国际知名的船运公司和租赁公司，所以说，不管融资方式如何翻新，只有在公司业绩优良、资产质量较好、信誉度高的情况下才能吸引投资者，才能在证券市场上进行融资与再融资。

四、证券化的意义

(一)降低了企业资金成本

一方面根据协议，中集集团可以在三年内获得8 000万美元的证券化融资，而利率仅仅比伦敦同业拆借利率高1%。另一方面，由于可以将应收账款进行抵押发行票据，那么，中集集团就敢于进行大胆销售，甚至采取赊销，这可以大大加快生产和销售，还可以加快货款的回收，从而降低了资金的占用成本。随着信用等级的上升，中集集团在国内银行贷款上也会获得更为优惠的利率。

证券化可降低企业的融资成本，使企业获得较高的资信评级。当然，证券化过程的成本还是相当高的，除了一定的发行票据折扣、一定的发行和结算费用、票据利息外，还有中介费用(作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用)。因此，证券化只有具有一定的规模才能有效降低资金成本。

由于应收账款出卖后可以直接从资产负债表上撇除，从而可以优化资产负债结构。若以中集集团1998年10月底数据测算，通过将集团8 000万美元应收账款证券化，中集集团的资产负债率将从原来的57.7%下降到50.7%。若以1999年底数据测算，在发行8 000万美元商业票据后，集团负债率可以直接从67.4%降至63.8%，降低了3.6%。

(二)盘活存量资产，加速应收账款的回收

此次资产证券化以应收账款作抵押，发行票据，从而将应收账款能否回收的风险转嫁给认购票据的投资者，降低了财务风险，使得其更为稳健，从而大大改善中集集团的财务状况。

从中集集团1999年中期的资产结构看，总共16.46亿元应收账款中，有将近7亿元要进行证券化，盘活比例达43%。从时间上看，这次应收账款证券化项目完成后，中集集团只需花14天的时间，就可获得本应138天才能收回的现金。当然，企业应收账款的周期缩短了，可拿回来的资金显然也少多了。如果企业有能力将自己的时间价值真正转化为效益，这种方式才值得推广。

由于可以将应收账款进行抵押发行票据，中集集团就敢于进行大胆销售，甚至采取赊销，这可大大加快生产和销售。这也会使应收账款和流动资产大大增加，从而提高流动比率。

(四)风险转移，信用增级

随着应收账款的快速回收，中集集团可以尽快归还银行借款，从而降低资产负债率，大大提高在银行的信用;且由著名的国际银团来进行此次资产证券化，更是提高了中集集团在境内银行中的声誉，有助于其进一步从国内获得更多的贷款。

相对于发行企业债券或者商业票据的直接融资方式来说，通过资产证券化融资不会形成追索权，因而可以分散风险。中集在美国发行的一年期商业票据到1999年上半年到期时，正是亚洲金融危机，筹资困难，在这种情况下，利用应收账款证券化融资的方式是合适的。因为基础资产均来自国际知名的船运公司和租赁公司，经过破产隔离，资产的优良性不受中集集团本身的风险的影响。

五、总结评价

中集集团此次利用海外成熟的融资系统成功地将优质应收账款证券化，改善了自身财务状况，提高了集团的信誉，为其扩大业务和进一步融资创造了有利条件，为其他企业通过证券化融资提供了借鉴。同时，这也体现了我国的资产证券化正在逐步朝规范化、市场化的方向发展。

(供稿人:江奇勇修改人:李期偲)