可以通过资产组合规避市场风险吗

1.套利定价模型的背景

资本资产定价模型认为，任何风险资产的收益都是该资产相对于市场的系统风险的线性函数，即所有资产的收益与一个共同的因素——市场组合风险线性相关，因此，CAPM模型是一个单因素模型。而美国学者斯蒂芬·罗斯1976年提出的套利定价模型 （APT）认为，风险资产的收益率不但受市场风险的影响，还与其他许多因素相关，如国际形势、工业指数、社会安全、通货膨胀率、利率、石油价格、国民经济的增长指标等。这些因素会不同程度地影响公司的现金流量和折现率，从而可能对全部证券造成影响，也可能只对某些特殊证券有影响，甚至只对单一证券造成影响。所以，APT的建立取决于各因素的水平及对证券收益率的敏感性。证券分析的目的就在于识别经济中的这些因素，以及证券对这些经济因素变动的不同敏感性。APT将资本资产定价模型从单因素模式发展成为多因素模式，以期更加适应现实经济活动的复杂情况。

2.套利定价模型的基本原理

套利是指利用一个或多个市场存在的各种价格差异，在不冒风险或冒较小风险的情况下赚取较高收益的交易活动。换句话说，套利是利用资产定价的错误、价格联系的失常以及市场缺乏有效性等机会，通过买进价格被低估的资产，同时卖出价格被高估的资产，来赚取无风险利润的行为。

APT作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售，否则，就会出现套利机会。投资者为追求套利利润而形成投资组合时，证券价格随之调整。当这种获利机会消失时，则可认为证券价格达到均衡。从这个意义上说，市场有效性的一种定义就是缺乏套利机会，这种套利机会已由套利者自己消除。因此，套利的结果会促进市场效率的提高，其正面效应远远超过负面效应。

套利定价模型是一种均衡模型，用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型 （CAPM）更少、更合理。按照APT模式，证券或资产的必要收益率为：

R＝Rf＋β1［E（R1）－Rf］＋β2［E（R2）－Rf］…＋βn［E（Rn）－Rf］（2－33）

公式（2－33）中，n为影响资产收益率因素的数量；E（R1）、E（R2）…E（Rn）为证券在因素为1、2…n时的预期收益率；β1，β2…βn为证券对于因素1、2…n的敏感度。

3.套利定价模型与资本资产定价模型的一致性

APT计算公式中，当影响资产收益率的影响因素只有一个——市场组合预期收益率时，则APT的数学表达式为：

R＝Rf＋β［E（Rm）－Rf］，显然，该式与CAPM的计算公式类似。由此可知，APT是比CAPM更一般化的资本资产定价模型。

现举一个单一因素的例子。设A、B、U分别代表三个投资组合，如图2－18所示。其收益率受单一因素的影响，且均不存在可分散风险。三个投资组合的风险分别是：βA＝1.2， βB＝0.8，βU＝1.0；必要收益率分别是：RA＝13.4％，RB＝10.6％，RU＝15.0％。A、B组合的风险与收益是相对应的，因而它们的价格定得是适当的。而U组合的风险居中而收益却最高，因而其价格被低估了，它在三个组合中表现出套利机会，从而导致套利交易的形成。

图2－18 A、B、U投资组合关系图

假设投资者投资1000元建立一个与U组合风险相同（βu＝1）的F组合，假设F组合由500元的A组合、500元的B组合构成，则F组合的风险或收益就是A和B两个组合风险或收益的加权平均数：

βF＝0.5×1.2＋0.5×0.8＝1.0

E（RF）＝0.5×13.4％＋0.5×10.6％＝12.0％

由于F和U组合的β系数相等，都是1.0，因此两个组合的风险是相等的。但U组合的收益率为15.0％，比F组合收益率12.0％要高。这时，投资者即可进行套利交易，即按1000元把F组合卖空，所得1000元投在U组合上。

所谓卖空交易，是指投资者卖出不属于他的证券 （借入证券卖出），再在约定的未来时期买回该证券，以偿还原先所借证券。在这笔交易中，投资者没有增付资本，也不多承担风险，但通过卖空套利，获利30元，如表2－16所示。

表2－16 U与F套利组合

由于这种套利既不增加投资，又不增加风险，投资者将会继续进行。不过，从动态观点看，卖空F组合，同时购买U组合，将会降低A、B组合的价格，从而提高它们的预期收益，同时提高U组合的价格，从而降低其预期收益，最终导致价格低估消失，套利机会消失。

事实上，APT模型的运用需要对历史收益率数据采用交叉回归分析和因素分析法进行估计，这在现实中是较为困难的工作，尤其是对β系数的估计，不仅困难，而且可靠性不高。尽管想运用套利定价模型来计算收益率比较复杂，但它的基本思想比资本资产定价模型更接近实际，对资产的交易更具指导意义。它同时考虑了多种因素对资产收益率的影响，比资本资产定价模型更清楚地指明了风险来自哪一方面，因此，投资者可以选择或者构造一个只受某一风险因素影响的资产或资产组合，这样，选择资产或资产组合就相当于选择了这项风险因素。所以，投资者就可根据自己的风险偏好和抗风险能力来选择资产或资产组合，回避那些不愿意承担的风险，这对投资者来说是一个重要的启示与帮助。