数据选择与研究设计

第三节　数据选择与研究设计

一、样本选择与数据来源

本研究实际上涉及两个重要的税制改革窗口，分别是2005年6月13日颁布的《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》（财税〔2005〕102号）和2008年1月1日颁布实施的新《企业所得税法》，为了考察《通知》和新《企业所得税法》颁布日前后除息日溢价和交易行为，本书分别将样本观测的分布锁定在2004年1月1日至2006年12月31日以及2007年1月1日至2009年12月31日，即两项税收政策颁布前后各1年的时间。另外，本书剔除了属于金融类行业的观测以及有缺失值的观测，最后为了控制异常值，本书所有变量均在上下1%和99%分位数处做了修饰处理（Winsorize）。

二、除息日溢价与超额交易量的定义与研究设计

1.除息日溢价

借鉴Elton和Gruber（1970）的研究，本书采用下面的模型衡量在不考虑交易成本和风险的情形下的除息日溢价，经修正后表示为：

其中各变量P_cum，E（P_ex），P_ex，EXP分别为含权价（除权日前一天收盘价）、理论除权价、实际除权价（除权日当天收盘价）和除权日溢价。

另外，需要强调的是，本书在处理时将股票分为四类，其计算理论除权价的公式也不同：（1）只发放现金股利的情形：E（P_ex）＝P_cum－div；（2）发放现金股利和股票股利的情形：E（P_ex）＝（P_cum－div）/（1＋sdiv）；（3）发放现金股利和转增股的情形：E（P_ex）＝（P_cum－div）/（1＋capt）；（4）发放现金股利，同时发放股票股利和转增股的情形：E（P_ex）＝（P_cum－div）/（1＋sdiv＋capt），分别以上四种情形计算出除息日溢价，其中div、sdiv、capt分别表示每股现金股利、送股比例和转增股比例。

为了综合衡量投资者的名义股利税率，本书采用了加权平均税率，权重为投资者的持股比例，表示为：

其中，Tr为加权平均税率，s_i为投资者的持股比例；τ_i为投资者的名义税率。

投资者的加权平均税率计算方法：主要考虑个人、基金和非基金机构的税率，考虑补税的可能，非基金机构的税率在2008年之前是用33%减去其实际所得税率。如果税收成本对于投资者的定价存在影响，那么本书会观察到除权日的溢价EXP与投资者的加权平均税率Tr有显著的正相关关系。投资者面临的税率越高，则其对于股票预期的收益率也越高，因此我们也会看到股票在除权日有较高的溢价。本书采用回归模型（4.1）考察投资者税收成本与除息日溢价的关系，预期Tr与除息日溢价存在显著正相关关系。

其中，Fund、Nfund、QFII、Sfund分别表示基金企业、非基金机构、QFII、社保基金持股比例，Trdvod表示换手率。

2.除息日超额交易量

如果存在股利政策的动态顾客效应，由于外生的税收政策改变了投资者的边际税率，那么在除权日机构投资者交易量的放大就应该与外生的税收政策变化有关。本书借鉴Michaely和Vila（1995），Graham等（2003）研究方法，采用换手率衡量股票交易量，日换手率定义为日股票交易量与日流通股股数之比。令T＝0为除权日，超额换手率（Diffv）除息日前后10天的（即－5≤T≤5）换手率均值与－50≤T＜－5和5＜t≤＋50时换手率均值的差。其中，除权日换手率的具体计算方法：换手率＝交易量×收盘价/流通股市值。具体计算如下：

其中，变量Adrate、Dtax、Eps、Chgeps分别为税后现金股利收益率（＝税后每股利派现/当日收盘价）、股利税收成本（＝每股派现－税后现金股派现）/当日收盘价）、每股收益（＝净利润/所有者权益账面值）和每股收益的变化（＝本年每股收益－上年每股收益）。After为二元哑变量，除息日处于2005年6月13日之后，则After定义为1，否则为0。本书主要考察交叉变量After×t的符号，该交叉项预期为负数，表示2005年股利个税下调以后，股利税收成本与除息日超额交易量之间的显著正相关关系显著减弱。

3.基于股权结构变化的检验

这部分本书利用机构投资者持股的季度数据，考察外生的税率变化是否会改变投资者的持股比例。仍然选择将样本窗口锁定在《通知》和新《企业所得税法》颁布前后1年的时间周期内。由于基金和个人在股息红利税收成本是等同的，因此2005年颁布《通知》主要影响的是个人和基金企业；而2008年新的《企业所得税法》取消了股息红利按非基金机构和被投资企业的所得税税差补税的规定，直接影响的则是非基金机构的股利税率。本书着重考察在两个政策窗口前后各1年的时间窗内，基金和非基金机构持股是否在除息日所在季度的交易量较之上一个月有统计上显著变化，进而判断税改是否会影响到不同税收地位的机构投资者的持股决策。本书采用回归模型（4.3）检验这一问题：

其中，变量Chgfund、Chgnonfund、Chgqfii和Chgsfund分别表示为基金持股、非基金机构、QFII和社保基金持股比例的变化值。Chgroe和Mktret分别为净资产报酬率的变化（＝本期净资产报酬率－期初净资产报酬率）和市场报酬率（＝按照流通股市值加权的考虑现金股利再投资的月度加权收益率）。After为二元哑变量，2008年1月1日之后，After定义为1，否则定义为0。其他变量的定义同回归模型（4.1）。