实证检验过程

（一）单位根检验

为了防止产生谬误回归问题，我们首先用ADF方法对所采用的时间序列数据的平稳性进行单位根检验。检验结果如表2.1所示：

表2.1　2007年1月～2010年12月各变量单位根检验

注：SHZ、M0、M1、M2和LOAN分别表示上证综合指数、基础货币供应量、狭义货币供应量、广义货币供应量和贷款总额。所有变量的截距项、趋势项和滞后项均为1、1、1，其一阶差分中除了D（LOAN）的截距项、趋势项和滞后项为1、0、1外，其余的均为0、0、1。
*表示其显著性判断误差＜0.01；**表示其显著性判断误差＜0.05。

由表2.1可知，上证综合指数（SHZ）、货币供应量（M0、M1、M2）贷款总额（LOAN）在5%的显著性水平下，都大于相应的Mac Kinnon临界值，这表明这些变量都是非平稳的；而在1%的显著性水平下，大多数上述变量的一阶差分都小于相应的Mac Kinnon临界值，并且都通过了单位根检验。这说明这些变量的一阶差分都是平稳的。由此，可以判断这5个变量都是一阶单整的，即都属于I（1）过程，对这样的经济变量之间的关系应该采用协整检验进行分析。

（二）协整检验

这里将M0、M1、M2、LOAN分别和SHZ进行E-G两步法协整检验，检验结果见表2.2：

表2.2　2007年1月～2010年12月协整检验

注：*表示其显著性判断误差＜0.01；**表示其显著性判断误差＜0.05；***表示其显著性判断误差＜0.10。

由表2.2的残差P值可以看出，M0、M1、M2和LOAN都与SHZ存在着比较显著的协整关系，它们的残差在10%的显著性水平下，都小于相应的Mac Kinnon临界值。这说明我国在2007年至2010年期间，基础货币供应量、狭义货币供应量、广义货币供应量和贷款总额都与上证综指存在着稳定的长期协整关系。另外从系数的绝对值上看，广义货币供应量与上证综指存在着比其他变量更强的相关性；从系数的符号上看，四个变量与股票指数均存在负相关的关系。

（三）Granger因果关系检验

根据E-G协整检验，我们已经知道了M0、M1、M2、LOAN分别与SHZ存在长期协整关系，但是为了进一步了解M0、M1、M2、LOAN的变化是否就是引起SHZ变化的原因，我们还必须对它们进行Granger因果关系检验。下面分别检验M0、M1、M2、LOAN与SHZ的因果关系，检验结果见表2.3：

表2.3　2007年1月～2010年12月Granger因果关系检验

注：采用AIC和SC准则确定滞后期数为2。

由表2.3可以看出：

SHZ与M0均不是彼此的Granger原因，这与协整检验的结论是一致的；在10%的显著性水平上，我们就可以确定SHZ是M1的Granger原因，而不是相反；SHZ与M2均不是彼此的Granger原因；同样也在10%的显著性水平上，SHZ是LOAN的Granger原因。

综上所述：我们得出以下结论：2007年1月到2010年12月间，基础货币供应量以及广义货币供应量与上证综合指数之间几乎不存在因果关系，而上证综合指数分别是狭义货币供应量和贷款总额的Granger原因。这说明在2007年1月到2010年12月间，我国货币政策主要通过货币渠道传导，辅之以信贷调节。

（四）VaR模型分析

作为比较，这里将采用VaR模型进行研究。我们采用AIC和SC准则确定VaR模型的滞后阶数为2，并且可以得到如下方程：

2007年1月～2010年12月VaR模型：

该方程的判决系数R2＝0.990 2，经过修正的判决系数＝0.987 5。

该方程的判决系数R2＝0.999 9，经过修正的判决系数＝0.999 9。

该方程的判决系数R2＝0.999 8，经过修正的判决系数＝0.999 8。

该方程的判决系数R2＝0.998 8，经过修正的判决系数＝0.998 4。

该方程的判决系数R2＝0.999 9，经过修正的判决系数＝0.999 9。

以上各判决系数（包括修正的判决系数）均比较高，这说明这些方程对于我们所研究的M0、M1、M2、LOAN和SHZ之间的时间序列数据拟合效果总体看来比较好。由于在上述的VaR模型的每个方程式的右边都不含有当期变量，即不需要对解释变量在预测期内的取值做任何预测，可以利用现有的解释变量的数据对下一期的被解释变量进行预测。这些方程不仅有助于对未来的被解释变量进行相当精确度的预测，而且也进一步证明了我们前面所得到的建立在VaR模型之上的上证综合指数SHZ与基础货币供应量M0、狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2、贷款总额LOAN之间的Granger因果关系检验结果的稳健性。

（五）脉冲响应函数分析

为了反映我国的货币政策与资本市场之间对任何一方的冲击会给另一方当前值和未来值所带来的影响，我们可以使用脉冲响应函数来刻画这种动态过程。在以下各图中，横轴表示冲击作用的滞后期间数，纵轴表示受到影响的变量，实线表示脉冲响应函数，虚线表示响应函数加减两倍标准差的置信带。

2007年1月到2010年12月的脉冲响应函数图：

图2.1　M0冲击对SHZ的影响

图2.2　SHZ冲击对M0的影响

图2.3　M1冲击对SHZ的影响

图2.4　SHZ冲击对M1的影响

图2.5　M2冲击对SHZ的影响

图2.6　SHZ冲击对M2的影响

图2.7　LOAN冲击对SHZ的影响

图2.8　SHZ冲击对LOAN的影响

从货币政策与资本市场之间脉冲响应函数图中可以得出以下结论：

（1）在2007年1月到2010年12月期间，给基础货币供应量M0一个冲击后，会对上证指数SHZ在第1至第3期前有一个先向上再向下的作用，在第3期以后SHZ开始进入稳定上升时期；给狭义货币供应量M1一个冲击后，会对上证指数SHZ前4期产生平稳上升下降的作用，第4期以后低位运行，直到第9期由负转正上行；给广义货币供应量M2一个冲击后，会对上证指数SHZ产生一直向上的作用；给贷款总额LOAN一个冲击后，会对上证指数SHZ产生上升平稳再下降的作用。

（2）在2007年1月到2010年12月期间，给上证指数SHZ一个冲击后，会引起基础货币供应量M0、狭义货币供应量M1有上升平稳再下滑的作用；对广义货币供应量M2在第1期上升其后下滑平稳最后上升的作用；对贷款总额LOAN有上升再下滑的作用。这说明货币政策的变动对资本市场所产生的影响表现得更为猛烈。

（六）方差分解

最后，我们再利用方差分解技术分析货币政策各变量冲击对于上证综指的贡献率。脉冲响应函数是追踪系统对一个变量的冲击效果，相反，方差分解则是将系统的均方误差分解成各变量冲击所做的贡献。

表2.4　2007年1月～2010年12月SHZ的方差分解表

表2.4包括6列。后5列均是百分数，分别代表以SHZ、M0、M1、M2、LOAN为因变量的方程信息1对各期预测误差的贡献度，每行结果相加是100。

由表2.4的输出结果可见，第一阶段从第7期开始，方差分析结果基本稳定，来自SHZ自身和M2信息1的影响几乎各占SHZ预测误差的一半，因此在该阶段，货币政策各变量中M2的冲击对SHZ的预测误差影响最大。