高速公路项目融资租赁决策

时间：2022-07-23 百科知识版权反馈

【摘要】：在高速公路的融资租赁合同中应明确租赁物及相关事项、租金、信息披露及项目监管、双方的权利和义务、合同的各种处理问题以及合同的担保等问题。高速公路融资租赁中，租赁物为高速公路固定资产及《资产转让合同》中的标的物。高速公路融资租赁的租金，同样是由租赁本金和各期租赁利息组成的。运用售后回租，承租企业形式上改变了高速公路资产在会计上的结构，出售资产的环节，在法律上变更了高速公路资产的所有者。

一、高速公路项目融资租赁应用分析

(一)售后回租融资租赁在高速公路项目中的应用

在前文讲述的融资租赁分类中，存在一种叫做售后回租融资租赁的形式，这种租赁就可以为高速公路项目融资所用，交易结构图如图6-1所示。其特点是设备供应人与承租人为同一人，交易只涉及到出租人和承租人。承租人可通过售后回租，实现存量资产变现，将物化资产变成流动性最强的货币资产，从而部分解决流动资金短缺、投资股本不足问题。通过出售回租方式盘活高速公路的部分存量资产，可为高速公路企业增加相当可观的现金流。如这些现金流用于还贷，则可有效降低资产负债率，减轻公路还贷压力，扩大融资空间; 如用于新项目投资，则可把握更多的市场商机。

图6-1 售后回租交易结构图

在高速公路项目中，出租人一般为金融租赁公司，这类金融租赁公司是由金融机构成立的独资或控股的租赁公司，其目的主要是为自己所拥有的资金寻求一种能满足用户需求的新型资金投入方式。这类租赁公司的特点是资金力量雄厚、融资成本低、有金融机构网络为依托，客户群体多［122］。承租人即为高速公路企业，是以高速公路的建设、投资、管理和运营为主营业务的大型国有投资公司。

本文中，笔者认为高速公路的售后回租融资租赁是: 经政府及有关主管部门授权及批准，由承租人向出租人申请将某高速公路固定资产(具体资产内容以评估报告为准)以售后回租的融资租赁方式进行融资，由承租人将高速公路固定资产转让给出租人，再将该固定资产从出租人处租回使用。在租赁期限内，承租人不得再作转让、抵押、担保、转租; 出租人不得干涉承租人对固定资产的正常使用。在租赁期限届满、承租人付清租金等应付款项后，承租人按合同约定的名义价格回购出租人的固定资产。

在高速公路的融资租赁合同中应明确租赁物及相关事项、租金、信息披露及项目监管、双方的权利和义务、合同的各种处理问题以及合同的担保等问题。高速公路融资租赁中，租赁物为高速公路固定资产及《资产转让合同》中的标的物。承租人即高速公路企业要提供和认可租赁物的具体名称、规格、数量、技术标准等信息，并要对其真实性、完整性、合法性负责。和租赁物相关的事项也应详细规定于合同中，例如租赁物的所有权，购买、交付与验收，使用、保管、维修和税费，毁损、灭失的风险承担，保险及合同终止后的处理等。高速公路融资租赁的租金，同样是由租赁本金和各期租赁利息组成的。租赁本金为《资产转让合同》购买的总价款，而租赁利息则按实际天数计算，计算方式为: 租赁利息=未还租赁本金×实际天数×租赁利率/360。租赁利率为中国人民银行发布的X年期(X按还租时长确定)人民币贷款基准利率加一定的百分比确定［127］。

售后回租是在不改变企业对资产使用的条件下，实现资产由流动性较差的物化资产向流动性最强的现金资产转变的最有效途径。这种租赁方式可以充当资产变现的“桥梁”。高速公路企业在经营的过程中，经常会遇到因清偿能力不足而导致的支付困难，严重时还可能造成财务危机，因此保持资产的流动性对其经营和投资活动的正常运行至关重要。从资产管理的流动性和收益性的角度来看，一般规律是收益来源于对高速公路资产的经营使用。这就存在一个问题，由于资产本身的物化形态，导致其流动性自然降低，所以企业除了保持两种资产的比率适度以外，另一个手段就是增加物化资产转变为流动性强的现金资产的途径。售后回租恰好就在这两种资产形态之间架起了转换的通道。

售后回租是一个完整的交易，出售只是形式，融资才是本质。运用售后回租，承租企业形式上改变了高速公路资产在会计上的结构，出售资产的环节，在法律上变更了高速公路资产的所有者。但是实质上，承租企业是通过改变其原有的财务结构而获得现金。所以，在售后回租方式中，承租人在出售用于变现的资产时，并没有改变高速公路资产的使用属性和使用效果。

(二)结构共享租赁在高速公路项目中的应用

另外，还有一种“结构共享租赁”也可以用于高速公路项目。结构化共享融资租赁一般由注资、还租、回报3个阶段构成。其中注资阶段资金注入的方法与常规融资租赁资金注入方法类似; 还租阶段是将项目现金流量按一定比例在出租人和承租人之间分配，例如70%分配给出租人，用于还租， 30%由承租人留用。回报阶段是指在租赁成本全部冲减完以后，出租人享有一定年限的资金回报，回报率按现金流量的比例提取。回报阶段结束，租赁物件的所有权由出租人转移到承租人，整个项目融资租赁结束。

结构化共享式租赁在简单融资租赁的基础上，有若干改进。在基本融资方式上，由简单融资租赁的企业融资方式，转变为立足于项目收益的项目融资方式，因此不涉及项目的母体，不需要第三方提供担保。在还租方式上，由简单融资租赁的定期定额方式，转变为定期不定额方式，在会计准则上属于或有租金方式，租金来源于项目的收益。由此可见，与融资租赁相比较，结构共享式租赁在几个方面有创新: 其一，资金的提供是针对一个项目而不是项目的发起人; 其二，租金来源被限定在项目收益上，出租人对承租人项目以外的财产和收益无追索权，因此出租人承担项目失败的风险; 其三，在项目融资租赁中租金为随机租金，租金的偿还是以项目自身的财产和效益来担保的，与项目收益特征相联系，并与项目经营效益呈比例关系。中国外商投资协会租赁专业委员会会长姜仲勤先生认为: “采用或有租金方式还租的优点是，使承租人免去在定时定量还租的模式下信用记录不良的忧虑，使出租人和承租人的关系由单纯的债权、债务关系，转变为有共同利益的伙伴关系。”

另外，项目融资租赁继承了项目融资较之传统融资方式的优势，例如表外融资较高的融资比例、灵活的还款安排等。结构化共享式租赁适用于初期信用等级不够，不足以采用其他途径(包括简单融资租赁)融入资金的企业及其项目，但项目的中远期效益肯定看好，足以偿还所融入资金的本金和利息。这样的项目，大多是一些效益好的基础设施项目。这样的项目要取得成功，出租人需要做大量的前期工作，并且在项目的执行过程中需要提供大量的服务。

在我国，暂时还没有过利用结构共享性融资租赁在高速公路项目上运用的实例，但从理论上来说，高速公路融资建设项目一次性投资大、运行周期长、项目收益比较稳定、路面和设备等固定资产占整个项目的投资比重高(一般在60%以上)寿命长，在最后的环节里，高速公路路面、构筑物、建筑物等固定资产一般会被高速公路公司购回。所以这种方式极具应用的可行性。融资租赁在以往的高速公路项目融资实践中之所以没有被普遍应用，是因为存在以下问题:

(1)法律问题。中国融资租赁业已有近30多年的发展历史，有关融资租赁内容的法律规范仅是在《中华人民共和国合同法》第十四章“融资租赁合同”中予以规定。虽然《合同法》中以专章的形式对融资租赁合同进行了规定，但其内容却仅限于融资租赁交易方面的一般性规定，在租赁物的种类、租赁物的登记、违约救济、租赁物的取回、风险承担等方面都缺乏明确的规定。另一方面，虽然关于融资租赁方面的规定也散见于政府部门的《金融租赁公司管理办法》《企业会计准则——租赁》等规章之中，但由于这些规章的阶位较低且在内容的指向性和明确性方面缺失，无法构建起一个完整的规范融资租赁业的法律体系［127］。

(2)经营管理问题。在进行售后回租等融资租赁交易的时候，对高速公路项目的决策人员提出了更苛刻的技能要求: 一是要能对高速公路产业的变化趋势、国家宏观经济走势有所了解与预测，参考项目的内部报酬率等财务指标确定合理的资金成本预算; 二是要能够准确预测项目现金流量，在租赁方案中设计安排合理的租金支付，提高资金整体使用效率，合理确定租赁中类似回购过程的高速公路路产价格。

二、高速公路项目融资租赁决策模型

本文采用期权定价理论，提出适合的高速公路项目融资租赁决策的期权定价方法，合理确定高速公路向出租人支付的租金，研究高速公路项目融资租赁决策与定价机制。为便于研究，构建的高速公路项目融资租赁决策模型基于以下几个前提:

(1)高速公路项目单位时间内的收益Pt服从随机扩散的Wiener过程，即:

其中，ρ表示高速公路项目的瞬时期望收益，δ表示高速公路项目瞬时收益的标准差，dzt表示标准的Wiener过程的微分(其均值为0，方差为dt)。

(2)高速公路项目期望收益率为无风险利率即rt=r0t。

(3)高速公路项目融资租赁市场无摩擦即不考虑税收和交易成本对高速公路项目融资租赁费用的影响。

结合随机过程并运用ITO定理可以推导出高速公路项目单位时间内的收益Pt函数，如式(6-30)所示:

其中，P0表示高速公路项目签订融资租赁合同时的瞬时实际收益。

高速公路项目租赁期为T年期的融资租赁合同中租金RT的现值即租金流的现值NRt按式(6-31)计算确定取值:

在高速公路项目租赁期为T年期的融资租赁过程中，高速公路项目收益现值NPt按式(6-32) 计算确定取值:

将式(6-30) 代入式(6-32)，易知高速公路项目收益现值NPt:

即:

在均衡有效的高速公路项目融资租赁市场中，高速公路项目融资租赁的租金流现值与高速公路项目收益现值相等，即

NPt=NRt(6-34)

即:

所以，高速公路项目融资租赁合约中的年租金RT为:

便于计算，不妨进一步假设单位时间内高速公路项目瞬时收益的标准差为0(δ=0)，则传统高速公路项目融资租赁合约中的年租金RT为:

在售后回租融资租赁模式中，对高速公路项目运营企业来说，高速公路项目融资租赁合约中的租金可以看出一部分是固定租金，另一部分来源于高速公路项目收益，即将高速公路项目收益的一部分作为租金亦返还给出租人; 对高速公路项目出租人(如银行等金融机构或企业) 来说，与传统的融资租赁支付方式不同之处在于租金中含有出租方的一个看涨期权，这部分租金可以称之为或有租金。或有租金与高速公路企业即承租人的运用收益相关联，这种具有或有租金的租赁方式也可以看成是分成租赁的一种方式。

设RF表示承租人(即高速公路企业)向出租人支付的固定租金，Pa表示用于或有租金时高速公路项目收益的下限，η表示高速公路项目收益分成比率。在t时刻高速公路项目融资租赁中租金R't按式(6-37) 计算:

则高速公路项目融资租赁的租金流按式(6-38) 计算确定取值:

由式(6-34) 易知

所以

即高速公路项目融资租赁的固定租金RF为:

设cs(P，t，Pa)表示在t时刻高速公路项目项目收益为P时的看涨期权的价值，则整个高速公路项目租赁期间欧式看涨期权的价值LVTgs为:

则在投资人对高速公路项目收益进行分红时的高速公路项目融资租赁固定租金RF进一步改写为:

一般情况下，在融资租赁期内，高速公路企业一般不放弃期权，在融资租赁期限到期后，由高速公路企业收回租赁资产的所有权，可以将其视为一个欧式看涨期权。当然，当高速公路项目运营状况极差或前景十分不妙，甚至因各种原因致使高速公路企业在融资租赁期限内放弃期权，即高速公路企业在融资租赁期限内撤销该投资项目，此时相当于一个美式看跌期权。高速公路项目的承租方在采取售后回租这个融资租赁模式后，从出租方手中租回高速公路，高速公路企业即承租方可以吸收或融资一定的资金修建或继续经营高速公路，高速公路所提供的服务为高速公路企业带来经济效益即为租赁资产价值的来源。

三、高速公路项目融资租赁定价模型

以高速公路项目融资租赁合约的开始日作为高速公路融资租赁决策点，运用金融实物期权理论，结合高速公路项目融资租赁期权定价模型和二叉树计价模型，构建高速公路项目融资租赁定价模型，分析高速公路项目融资租赁的实物期权价值。

设高速公路项目收益为S，高速公路项目融资租赁期限为T，并结合计算机模拟精确度的要求，将高速公路项目融资租赁期限划分成N阶段或期，即0=t0＜t1＜…＜t N=T，各个阶段的时间段为Δt; 设高速公路项目融资租赁期限内高速公路项目收益现值为S，高速公路项目收益的不确定性为ρ，高速公路融资租赁市场的无风险利率为r0。

根据实物期权的二叉树计价模型易知，高速公路项目收益在各相继时间内服从于如下乘数式二叉树过程即高速公路项目收益在经过Δt时间(各相继时间)均有上涨和下跌两种状态，形成2个新节点。设在t=ti时刻高速公路项目收益为Si，则t=ti+1时刻高速公路项目收益为Si+1按式(6-44)计算确定取值:

其中，u、d分别表示高速公路项目收益的漂移率即上涨因子与下跌因子，且d=;q、p分别表示高速公路项目上涨概率和下跌概率，且p+q=1;uq Si、dp Si(dp Si=d(1-q)Si)分别表示经Δt时间上涨和下跌后的高速公路项目收益。

由于实物期权自身就是金融期权理论在实物资产上的运用，沿用基本的金融期权定价模型是合理的。因期权理论中一般对标的资产价值的分布假设为对数正态分布，本文沿用这个假设即高速公路项目收益的分布为对数正态分布。由此易知，上涨因子、下跌因子以及上涨、下跌概率分别按式(6-45)～(6-48)计算确定取值:

不妨设S0表示高速公路项目初始收益即t=t0时高速公路项目收益，则高速公路项目收益经过若干次上涨、下跌后第i期所处状态为k(经过k次下降、(i-k)次上升)时的收益Si，k为:

结合期权理论，已知在高速公路项目融资租赁期权定价模型中，租赁资产即高速公路在各期各状态下的收益水平下，对应了同期的剩余的固定租金价值。设K0表示租赁资产即高速公路在租赁期初的固定租金价值，Ki表示第i期固定租金的剩余价值，结合式(6-43)，则高速公路固定租金的剩余价值按式(6-50)计算确定取值:

我国的高速公路项目投融资市场中，如果高速公路项目运营状况不好等导致前景十分不妙等众多原因致使高速公路企业无法正常向出租人交付租金时，一般会由国家政府机关如省交通厅出面担保支付资金，并且在高速公路项目融资期限满后，高速公路企业一般均会收回其所有权。但为便于研究，本文认为高速公路企业在项目融资租赁期限内不会撤销该项目，且在融资租赁期满后收回其所有权，即视为欧式看涨期权。

因此，需计算高速公路项目在继续运营时的剩余价值S'，由前文分析已知，高速公路项目在第i期状态为k时的收益为Si，k，设高速公路项目融资租赁期初时该项目的初始价值S'0，则第i期状态为k时高速公路项目的剩余价值按式(6-51)确定取值: