试验区金融开放与改革

上海国际金融中心研究院，上海财经大学现代金融研究中心

　　摘　要：一方面资金大量涌向房地产和“影子银行”，另一方面中小实体经济却难以获得融资支持。通过开放来改变这种现象是试验区体制创新“可复制、可推广”的初衷。金融改革会直接对要素的价格产生影响，由此决定要素的分配流向。而原有制度的藩篱却会阻碍要素流动，使得要素流动与要素价格变化在“时空”上出现分离。金融创新会使得要素价格均一性速度远远快于实际要素的流动性。由此产生的“冲击”不可避免。尤其是在区内金融改革创新加速，而区外改革相对滞后，在某种程度上会放大时空偏离的“冲击”(本文称第一类冲击)效应。第二类冲击效应是指金融要素在虚拟经济领域加速“自我实现”。要对其快速运转(“空转”)的轮子“安装减速器”(类似征收托宾税)。如果任其发展，那些潜在的金融危机就会愈演愈烈，最终将抑制试验区的健康发展。

　　关键词：要素与要素价格；要素流通速度；制度改革；金融自我实现

一、金融要素与其他生产要素运动速度匹配

　　中国(上海)自由贸易试验区自9月29日挂牌以来已经满月了。国务院印发上海自贸试验区的《总体方案》规定了政府职能转变、金融制度、贸易服务、外商投资和税收政策等多项改革措施。这次金融与贸易开放最大的区别就是以前是贸易开放而这次是更加旨在推动组成商品的要素的流动，只有要素的流动才能将改革的效应“落地”。这次自由贸易区启动所追求的目标，不再像2001年中国加入WTO时所产生的以商品贸易为主的开放效果，而上海自贸试验区探索的则是要素市场开放、政府边界厘清和管制放开，其意义被认为堪比甚至远大于当年入世。

　　本章围绕试验区要素和要素价格变动在时空上的偏差展开，尤其针对金融创新可能引发的要素价格“空转”和“自我实现”提出应对方案。

　　生产要素市场是在生产经营活动中利用的各种经济资源的统称，一般包括土地、劳动力、资本、技术和信息等。市场经济要求生产要素商品化，以商品的形式在市场上通过市场交易实现流动和配置，从而形成各种生产要素市场。金融创新将资本、技术和信息三要素集约化和一体化(本书称之为“金融要素”)。金融要素加速了“自我实现”的可能性。相反，土地和劳动力要素却由于与实体经济相对附着，两要素的流动速度远远滞后，这样形成了各类要素之间流速不匹配的现象。要素流速不等却要让要素价格均等化，两者之间的矛盾尖锐化结果就会酿成“冲击”。尤其金融要素的“自我实现”是近年来多次金融危机的共性。

　　根据俄林的要素价格均等化理论，在开放经济中，国际间因生产要素自然禀赋不同而引起的生产要素价格差异将通过两条途径而逐步缩小，即要素价格将趋于均等。第一条途径是生产要素的国际移动，它导致要素价格的直接均等化；第二条途径是商品的国际移动，它导致要素价格的间接均等化。在两条路径中第二条间接路径更易实现，而第一条路径很难实现。在同一利率和汇率的欧元区时经十多年还尚未实现，相反，南欧地区危机四伏。

　　究其原因，从欧元区的现实情况来看，生产要素远未实现自由流动和最优配置。各成员国在经济周期和结构上的差异以及欧元区成员规模的快速扩大，加剧了区内经济的结构失衡。除了欧盟各国劳动力市场语言、文化、生活习惯的差异，欧盟各国不同的公司税税率，以及政治一体化与市场一体化割裂导致治理结构不完善等之外，一些国家政府公共机构规模过于庞大，加上社会福利尤其是失业救济和保障优厚，使得劳动力市场严重扭曲，缺乏效率，不利于就业增长，劳动力市场缺乏弹性和效率。

　　各国的人口结构存在较大差异，这导致各国的人口福利政策和财政应对措施有很大不同。例如，希腊目前的单位劳动力成本比德国高出40%，在无法通过调节汇率降低劳动力成本的情况下，希腊很难在短期内重拾劳动竞争力。其他欧元区外围成员国也面临类似问题。这意味着要素价格统一后，各国政府公共机构改革没有到位，劳动力要素不能流动。这就是最典型的要素与要素价格运动背离的案例。试验区的金融改革开放不能重复欧元区的问题。

　　针对金融要素与其他生产要素运动速度不匹配的问题，如果寄希望完全依靠市场来调节，等待着的就是周期性金融危机的过程。为此，要在试验区进行探索调试速度的构思来避免“冲击”(见图6-1)。

图6-1　试验区内外要素市场流速不对称的对策

二、“壮士断腕”改金融体系

　　处于内外市场中间段、肩负改革开放重任的试验区，要把重点放在内因上(制度改革)，同时要充分利用外因(开放的国际标准)来推动。向松祚(2013)列举了中国经济三大失衡日趋严重问题：一是虚拟经济与实体经济加速背离，前者异常火爆，后者相对衰退，原因在于货币政策宽松、国内流动性过剩、虚拟经济投资收益远高于实体经济投资；二是金融体系内部失衡，金融业自我循环，大量信贷货币在金融体系内部空转，而不是进入实体经济；三是经济体系整体负债率和杠杆率越来越高，负债率不断攀升，盈利能力却持续下降，从而必然拖累实体经济，酿成金融危机。

　　虚拟经济与实体经济加速背离。具体表现在城镇居民人均可支配收入扣除价格因素实际增长6.7%，均远低于货币金融各项指标的增速(2013年第一季度社会融资总额新增61 479亿元，同比增长58.09%)。同时，以房地产为代表的资产市场成交量和价格持续上涨，再严厉的宏观调节也遏制不住其上涨势头。虚拟经济异常火爆，实体经济相对衰退，形成“冰火两重天”。制造业产能过剩情况没有好转，钢铁、水泥、汽车、家电、机械、重化工、造船等主要制造业的开工率不足70%。

　　实体经济中的许多行业产能过剩，迫使企业将资金投入到房地产和金融投机领域，以获取比实体经济高得多的投资收益。例如，2013年1~2月，全国规模以上工业企业主营业务利润率只有5.18%，而许多城投债和金融产品承诺的年收益率至少达到7%，有些产品收益率高达15%以上。由此必然刺激许多人放弃实体经济，转向金融投机。信贷货币有相当部分在金融体系内部“空转”。贷款派生存款，存款派生贷款，金融机构相互拆借资金，相互购买各自发行的金融产品，风险套利和监管套利风生水起。金融业日益繁荣，资产规模日益庞大(银行业资产总额已经突破130万亿元)，实际却是金融业“自我循环”和“自娱自乐”，没有完全接上实体经济的“地气”。如果再不进行“壮士断腕”的制度改革，中国经济和金融发展将没有希望。

(一)用开放的理念来解决制度问题：让权利和责任变得明晰

　　上海自贸试验区金融监管如何创新?就目前而言，在试验区的监管立法中可以尝试增加指导性意见、原则性陈述，减少管理性条款以及具体指标。需要理解的是服务业市场是与商品市场有区别的。服务不同于实物商品，是看不见、摸不着的。服务交易往往是由合约界定的(依据法律需要提供特定服务)，与实物交易的传统概念不同。服务业，尤其是金融服务业，基本上是法律上的合约概念。

　　最典型的例子就是金融衍生产品。衍生产品的买卖完全不同于实物商品。购买衍生产品获得的是在特定时间以特定价格买入或卖出某金融产品的权利，而非获得某种可直接消费的产品。在这样的非实物交易市场上，交易是通过法律承认的合约进行的，而合约的有效性有赖于其背后的产权基础设施，包括清晰的产权界定、规范的交易平台以及解决纠纷的机制。这个需要一整套制度，包括注册机构、监管机构、仲裁机构等，这也不同于中国现行的法规制度。这就是为什么要在上海划出一片区域作为上海自由贸易试验区。在这一特定区域上实行与其他非试验区不同的制度，在此基础上才能创建融入全球的跨境服务业市场。

　　上海自贸试验区改革其核心还在于重新定义政府与市场的关系。而根据科斯定理可以知道，只要产权明晰，市场生产就是有效率的。所以进一步厘清市场和政府权力分界，通过“制度创新”而非“制度优惠”来释放新一轮增长动力，这正是中国新一轮改革的核心所在。试验区将不再重复“政策性洼地”的老路，而选择了一个完全不同的发展模式，即是以“提高开放水平”推动制度创新，用创新红利代替政策红利。说得再实在一点，就是不靠国家给优惠政策，而是靠在公平、开放的法制环境和市场环境下通过自由竞争来提高自身水平。优惠政策给的是“鱼”，而制度创新给的是“渔”。

　　管理制度创新既是上海自贸试验区成败的枢纽，又是可以推而广之示范全国的试验。不管是在该区域内实行负面清单管理，还是暂停实施某些法律法规，所有这些具体措施都指向简政放权、减少和消除过度管制的方向，其目的在于避免和消除政府部门的惰性，激发经济活力。中国综合实力已经不同以往，抵抗经济变动冲击的能力大大增强，已经具备了减少直接管制而更多采用间接管理的条件。

　　从审批制到备案制的转变，看似简单，实则意义重大。这意味着在上述范围内，从事前审批转变为事后监管。这是政府管理思路的变化和管理方式的创新，也向外界传递了一个非常明确的信号：制度建设是上海自贸试验区建设的重要内容。也就是说，凡是没有禁止的都可以进入。这对于绝大多数行业来说，将面临着前所未有的开放。相关方面表示，将及时对试行情况进行评估，实践证明可行的，及时提出修改完善有关法律规定的建议；实践证明不宜停止实施的，及时提出恢复施行有关法律规定的建议。此外，还将通过反垄断审查、金融审慎监管、城市布局规划、环境和生态保护要求、劳动者权益保护、技术法规和标准等手段，构建风险防御体系。

(二)加快“可复制、可推广”速度来避免“第一类冲击”

　　内因是事物发展变化的根据，它规定了事物发展的基本趋势和方向。不能忽视试验区外的制度改革。依据要素流速不匹配原理，相反还要加速区外的改革。如果地方政府仍旧能够从旧模式中获得想获得的东西，而新规则不能带给它们额外的收益，则不论中央政府如何三令五申，效果仍难保证。现在有很多地方政府都希望能够搞试验区，给人的一个错觉就是试验区是一个好东西，大家都想抢，抢到以后会有红利。这些地方政府确实将试验区当作“政策洼地”来想象了。

　　就金融改革而言，上海自贸试验区是一个“可复制、可推广、可升级”的试验区，要积极探索、大胆尝试，取得经验后迅速推开。金融改革不同于经济改革，就是在于其要素价格的均一性，货币体系和金融市场是全国统一的，很难长期封闭运作，所以不能搞长期的示范、试点，更不能形成坐享优惠政策的“特区”。

　　试验区外也要加速拆除本地区在服务领域的地方壁垒。及时迎接区内金融改革创新加速而区外改革相对滞后的“冲击”挑战。试验区中的离岸市场是“渗透型”的，但“渗透”也是需要一定条件的。就好比区内水位一直涨，那么区外面水位虽说没区内涨得快，但也应该涨，不能差位越来越大，这样必定就会发生溃坝的危险。

　　为更好地管理试验区内外的金融套利，除加强监管外，关键还在于中国政府能否尽快完善国内的人民币利率与汇率市场化的条件。为更好地提振中国服务业的竞争力，中国政府应在向跨国公司全面开放服务业之前，尽快向民营资本开放这些行业。不要求区外开放速度多快，至少也应该稳步推进，不能说开了个试验区，原来的改革步骤就停滞了，我们都观看着试验区的成败，如果成功了，我们再按试验区的模式来做，这样反倒会加大试验区失败的概率！

(三)金融要素价格均一性要求加快区外地域间要素流动

　　正是因为金融要素价格均一性，所以试验区内的方案一定要同区外的方案相配套。对于在岸经济而言，最大的挑战和机遇在于如何让劳动力、资本要素流动速度加快。汲取欧元区的经验和教训，欧元区经济的不稳定很大程度上有其要素缺乏流动性的原因。根据“最佳货币区”理论，一个地区内如果使用着同一种货币或几种可以固定汇率自由汇兑的货币，如果满足要素的高度自由流动的条件，那么这个地区内统一货币所减少的结算成本和资源配置优化对这个区域的经济有着十分可观的成效。但是直到目前为止，欧洲生产要素的流动却并未达到应有的效果，特别以劳动力的流动为甚，尽管欧元区内目前已经实现了可自由过境，但是劳动力的流动性却并未达到很好的改善。放之国内，由于受户籍限制以及人口结构、就业结构等影响，劳动力因素并未达到自由流动。

　　在试验区的建设中，首先要实现的是生产要素的“一价”性，这是要素自由流动的前提和基础，在政策扶持“多价”的情况下，容易形成“政策洼地”，要素流向单一，使得区内外经济不一，很难将这类模式推广。而在“一价”模式下，要素可以实现自由流动，实现资本的趋利性，平衡区内外经济的发展，并有利于此类模式的推广和复制。“一价”模式不仅要求实现实体经济资本的自由流动、劳动力的流动性，更要求金融领域资本的自由流动，从而促进实现人民币汇率机制的完善，使得各类人民币产品的价格趋同，在SHIBOR(上海银行间同业拆借利率)下实现CNY(人民币)、CNH(离岸人民币)和NDF(无本金交割远期外汇)的价格收敛。在完善的人民币汇率形成机制下，将试验区内的发展模式推广到全国。

　　但是在进行人民币汇率机制完善过程中，不可操之过急，应该注意到目前要素之间的个体差异还是很大的，在消除或者无限期拉近这些差异之前，要素的完全自由流动是不可能很好地得到实现的，故人民币汇率形成机制也是不可能一蹴而就的。上海离岸金融市场模式要具有可以推广至全国的可复制性，要实现生产要素“一价”性，其现实意义在于通过金融机构和以人民币产品为代表的金融产品来间接地加快要素流动速度，使得要素能够达到“相对”自由流动，同时，也能给国内的民营企业通过进入试验区来享受更为国际化的金融融资服务和适应国际经营环境，作为中国企业“走出去”的一个跳板，为企业走出国门积累经验，打下实战基础。

　　试验区可能面临的风险包括主要国家宏观货币政策和汇率政策的协调问题。在设立试验区之前，离岸人民币的定价权主要是在国外，港交所或者芝加哥商品交易所对人民币期货掌握着这一定价权，而在试验区设立之后，如果我们仍然继续将离岸人民币主要定价权放在境外(试验区之外)不收回的话，久而久之，必然会冲击国家货币政策的有效性和独立性。就针对目前三种人民币汇价(CNY、CNH、NDF)的计量分析结果来看，在岸的CNY对离岸两种CNH和NDF似乎没有影响，而反过来看，最强的NDF对前两者发生影响。

　　上海是人民币交易市场的大本营，中国外汇交易中心和银行同业拆借市场都聚集在此。其中，上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)最具有作为中国基准利率的潜力，对促进金融机构提高自主定价能力、指导货币市场定价、完善货币政策的传导机制、推进利率市场化都有着深刻的意义。虽然在某些时候离岸汇率能影响在岸汇率，但至今还撼动不了SHIBOR。人民币的定价权还在境内(在上海)，上海的各种人民币交易总量还是大于境外的。中国香港、伦敦和新加坡本土的投融资毕竟只能用当地货币，离岸人民币价格主要迎合这些地区市场的某种需求。

　　自由贸易试验区及时地把离岸人民币的定价权拿回到上海，这对提高中国货币政策的有效性和独立性是有益的。不仅如此，随着中国企业“走出去”以及人民币国际化的深入，把握人民币定价权(国际货币的关键职能)会显得愈加重要。日元国际化难以奏效的原因之一就是跨国企业和国际大宗商品不用日元定价。人民币在上海(一地两市)的需求更加能反映真实市场的供求状况。几种汇率共同受到SHIBOR的影响，一币多价的问题会逐步消失。

　　上海自贸试验区能取得多大的成功取决于国内改革的步骤有多快，比如说影子银行，影子银行本来是个好东西，是市场决定利率，影子银行是要国内加快利率市场化的进程，利率市场化的进程如果能够跟上，影子银行最终能够帮助实现中国的资本市场开放和利率市场化，但是如果你仅有影子银行，利率市场化迟迟不推动，它带来的是一个畸形的影子银行，套利交易，很多价格扭曲，这个同样适合上海自贸试验区和国内改革之间的关系。如果上海自贸试验区往前走，国内的改革迟迟不推动，之间的落差就是双轨制价格的落差，带来了巨大的套利交易、投机和价格扭曲。

　　如果结合国外市场的变动，可能有些时候热钱大量流入，另外一段时间是资金大量的流出，从这个角度来讲，试验区的开放在某种程度上就是对我们国内改革有信心的一个表现，国内的改革信心越强，试验区成功的可能性就越大。当国内改革启动的时候，也为投资者打开了新的投资机会，所以现在大规模的资金外流或者大规模炒作的可能性就会减少。所以从这个角度来说，我们现在非常关注试验区开放到什么程度，反过来我们可以推动改革往前走多快(即倒逼的程度有多大)。

　　通过国内地方公共机构改革和试验区的开放相匹配，最终实现试验区和整个国内经济的双向有序的对接，减少上述两类要素流速的差距。上海自贸试验区的建设一定要使中国国内金融改革加速，原因很简单，如果说试验区变成另外一个香港，对中国的经济应该影响不是很大，也许对上海影响非常正面，但是对整个全国来说并不是那么正面，所以我们应该用上海自贸试验区改革的这种机遇来加速国内金融的改革，如果说我们下一步国内金融不改革的话，将会造成很多的扭曲，在这个扭曲的过程当中，如果把资本账户再打开，那么这种金融风险将会变得更加大。

　　其实现在这种上海自贸试验区的改革模式与传统的金融改革模式还是不太一样的，从一些国家金融改革的经验来看，他们首先所做的是改革国内的金融市场，使国内的银行机构能够得到强化，建立一个市场化的利率机制，同时也鼓励资本市场的深化，在这样一个基础之上，一个比较有弹性的汇率制度才会产生。如果有这样的一些先决条件之后，再打开资本账户的管制，这样的一种所谓的渐进式的金融改革方式才会有一个更加有效的作为。这种方式也是理论上的金融改革开放的“顺序论”。然而，上海自贸试验区本身是“试错论”的模式，这决定了现阶段中国金融改革是“顺序论”与“试错论”同时并进。

三、“安装减速器”来降低金融要素的“异常”流速

　　中国试验区与世界其他国家试验区和离岸市场不同，他们基本上都在利率市场化和资本项目开放完成之后进行的。美国纽约的IBF、日本东京的JOB、冲绳、新加坡、马来西亚纳闽岛LOFSA等离岸市场还降低了存款准备金要求。而中国的则不同，不仅没有完成前两者，还增加了试验区的制度创新具有可复制、可推广效应，这意味着把区内的离岸市场定位为“渗透型”的。在难度上超过了一般“分离型”的离岸市场。²分批有序地将离岸的金融要素引入试验区，可谓“安装减速器”，这类似于对国际资本的大进大出征收“托宾税”来减缓“冲击”。

　　“渗透型”离岸金融市场对在岸市场的渗透机制主要是通过三条途径：账户渗透、产品渗透以及金融机构自身账户之间的渗透。账户渗透是最直接也是最原始的渗透途径，通过在岸账户与离岸账户之间的借贷来实现资金的转移渗透，将离岸资金注入在岸实体经济。产品渗透指的是在初期的账户渗透之后，待离岸金融市场发展较为成熟之后，放大渗透口子，允许在岸企业在离岸市场上以通过发行证券的方式来进行融资，也可以由金融机构通过发行各类新型金融衍生品等来吸引在岸闲余资金的投资或者供在岸企业风险规避之用。第三类金融机构自身账户之间的渗透主要指的是目前上海已经吸引了不少国际金融机构，跨国公司在上海驻扎，不少金融机构的总部也设在上海，但由于目前中国金融环境具有国有垄断的影子，外汇管制较为严格，不少正当的外汇需求不能得到满足，使得这些金融机构不得不在新加坡、中国香港等离岸市场开设账户来实现其公司的资金清算和账户管理。待这些金融机构、跨国公司在上海离岸金融市场开设账户，转移资金至账户，既可以扩大上海离岸金融市场的规模，也可以发挥资金的集聚效应，方便这些金融机构、跨国公司的资金结算和账户管理，减少风险。

　　虽然中国目前的资本账户尚未完全开放，还未达到历史上其他国家在建设试验区时期的开放程度以及完善程度，但是通过将上海自贸试验区打造成为中国境内的离岸金融市场，却可以通过倒逼机制来促使中国资本账户的开放。目前已经在实施的QFII额度的增加是中国资本账户开放的一个途径。试验区在推动金融要素上如何进一步展开?是继续扩大额度(QFII)还是账户(非居民身份)认定范围?我们的分析如下：

(一)延续原有的“总量”递进来相对控制流速

　　自2002年QFII制度试点实施以来，运作情况平稳。近年QFII发展明显加快。2012年4月，QFII总投资额度从300亿美元增加到800亿美元，2013年以来新批准QFII机构22家，总数达到229家，新批准额度60.2亿美元，累计批准额度434.63亿美元，QFII资格和额度审批基本同步。证监会2012年4月3日宣布，经国务院批准，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定新增QFII投资额度500亿美元，总投资额度达到800亿美元。2013年7月13日，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定将合格境外机构投资者(QFII)投资额度增加到1 500亿美元，并将人民币合格境外机构投资者(RQFII)试点在新加坡、伦敦等地进一步拓展。

　　2013年以来QFII净汇入资金超过600亿元人民币。此次QFII总投资额度进一步扩大到1 500亿美元，将有利于吸引更多境外长期投资机构进入，促进资本市场改革发展。2011年底推出的RQFII制度试点，为境外投资者开辟了进入境内资本市场的新渠道。2012年11月，RQFII投资额度增加到2 700亿元人民币。2013年3月，RQFII试点扩大到中国香港地区金融机构，取消投资比例限制。近期签署的海峡两岸服务贸易协定，允许台资金融机构以RQFII方式投资大陆资本市场，目前已批准37家机构RQFII资格，批准额度1 049亿元人民币。此次将RQFII试点在新加坡、伦敦等地进一步拓展，将为推动人民币离岸市场发展、扩大资本市场对外开放注入新的活力。目前QFII和RQFII持股市值约占A股流通市值的1.6%，与境外市场的外资持股比例相比有很大潜力。

　　如果仅仅继续扩大QFII或RQFII额度，那么就无法更深层次、更广泛地体现试验区的作用和意义，因此应当结合其他措施来加强扩大资本账户开放的力度。但是在开放资本账户的过程中，还要注重加强对资本流动的限制，结合世界上其他试验区的发展经验，对比邻近的日本与新加坡的离岸金融市场的经营管理以及金融领域的设施建设，不难发现资本账户的开放时机和成功与否对于试验区的功能实现有着关键性的决定性影响。

　　上海正在建设国际金融中心，有股票市场、债券市场、期货市场等。国际资本进入上海自贸试验区后，我们应该建立合法渠道，使其能够在受监管的前提下合法地进入上海的这些市场。比如延续以往的QFII、RQFII和QDII，设定固定额度让其进入内地股票、期货市场。如果不进行区内和区外协同的设计，可能会有很大的风险。在设计上一定是在岸和离岸要打通。打通到什么程度?这与我们的改革是有关系的，两边的水差得太大，打开一个小缝，流入或者流出的资金就会太多。

(二)进一步细化“账户分类”来控制流速

　　新加坡离岸金融中心最初采取的是内外分离的模式，商业银行和金融公司等金融机构可以兼营ACU(亚洲货币单位)，但必须另立单独账户分开管理。这样就把离岸业务和在岸业务隔离开来，有效防止了资本频繁出入本国金融市场以及离岸金融交易活动冲击，避免影响到本国货币政策的实施，充分保证了本国金融市场的稳定和金融政策的正常发挥。为了建立亚洲美元市场，吸引银行加入ACU的经营，新加坡政府采取了一系列财政奖励措施。除了财政上的奖励措施外，1968年新加坡政府还取消了亚洲美元市场的外汇管制，逐步形成了一个以经营美元为主，兼营马克、英镑、加拿大元、法国法郎、日元等10多种硬通货的高效的国际货币市场和国际资本市场。

　　1976年6月，新加坡政府放宽外汇管制，与东盟各国自由通汇，允许东盟各国在其境内发行证券，并给予更多的税务优惠；1978年6月1日全面开放外汇市场，取消外汇管制，以吸引外资银行到新加坡设立ACU，从事离岸金融业务。从新加坡的离岸金融发展历程来看，新加坡资本项目的开放有一个循序渐进的过程，使新加坡金融体系从一个强调管制、注重风险防范的市场，演变成以信息披露为本、鼓励金融创新的金融中心，新加坡的离岸金融市场也从分离型市场向一体型市场过渡转型。

　　较之新加坡，日本的离岸金融中心运营地却是略显失败，JOM建立时监管当局的初衷是内外分离，但是在实际运作过程中却出现了离岸资金向在岸市场的严重渗透，产生了日本“再贷款”危机，严重冲击了日本的经济，在房地产领域以及金融领域造成了极大的泡沫，损害了实体经济的发展。1984年6月日本政府废除外汇兑换限制，原则上外汇资金可以自由地兑换为日元，并且可以作为国内资金使用。开放外汇汇兑的同时，却没有采取很好的监控措施，外汇兑换限制的废除，使得银行可以不受数量的限制将外汇兑换成日元，或吸收欧洲日元并将其运用于国内市场。

　　由于经过“特别国际金融账户”向国内账户转移离岸资金需要缴纳准备金，日本经营离岸业务的商业银行在逐利动机下，将离岸筹集的大量外汇资金贷给其在香港和新加坡的境外分行，境外分行再将这些资金贷给国内金融机构和企业。这些离岸外汇资金以对外负债的形式被自由兑换为日元进入日本国内市场，绕开了政府对离岸资金进入在岸的监管通道。

　　结合中国目前的金融环境以及发展水平，单纯地模仿、复制其他离岸金融市场必然是不现实也是不合理的。由于中国目前的金融发展相对较为滞后，并不支持直接的内外混合一体化的模式，而发展新加坡模式的以内外分离为起点，逐步发展为一体化的离岸金融市场对于目前的中国而言，则会直接冲击试验区的稳定发展，且很难在三年内显现出对国内经济的拉动与提升。

　　因此，中国(上海)试验区的发展更应该适应采取渗透型的离岸金融市场模式。即在将境内金融和离岸金融业务分账户处理的前提下，根据经济发展中的引资需要，允许一定比例的离岸账户资金流入。但是这种渗透不是无条件而无限制的，是在从事离岸业务的金融机构开设离岸账户，将离岸业务与在岸业务严格分离，同时将在岸业务与离岸业务分账处理的前提基础下，根据经济发展中的引进外资的需要，将一定比例的离岸资金引进国内实体经济，但是需要监管部分注意的两点分别是引入的资金量以及资金的流向。

　　引入资金量应当以满足在岸实体经济的需要，不会对在岸经济的物价等实体经济产生冲击为前提，此外，还需要加强监督，要求资金的流动必须要有实体经济的需求背景，避免出现日本“再贷款”现象的发生，避免引起在岸金融泡沫，保证每笔引入资金进入实体经济，推动国内经济的发展，推动要素流动的速度加快，减少国内企业发展限制。应该紧紧围绕实体经济来安排金融创新，不能离开实体经济太远。还有就是实行账户隔离和适度实体隔离，必要时采取临时性的管制措施，按照金融审慎原则逐步推进。

　　将来金融方面离岸账户与在岸账户之间的管道究竟多大，如果搞得太大，可能流入资本太多，直接就会成为资本流入境内的一个跳板。如果说看国际上的经验的话，亚洲金融危机的时候，曾经像泰国等一些国家和地区，这些方面就是由于离岸账户没有管好，离岸的领域中大量的资金从离岸账户转到在岸账户，从而冲击国内市场。对于中国的监管当局来说，对银行业离岸的监管已经积累了很多经验，因为在中国的某些银行早有离岸业务，一家银行有在岸账户也有一个离岸账户，交易全部是离岸的经济主体，包括欧洲、美国的，可以直接进行账户管理，这与我们在岸账户管理完全是不一样的，现在业务的创新也在不断地推进，所做的业务的品种越来越多。将来进入试验区的话，开展离岸业务，所有的货币应该都是可以的，所以这是采用离岸模式来进行管理。

(三)建立综合金融监管平台来不留“死角”

　　从银行业的金融管理来说，应该加强统一监管，因为现在金融上的管理是分业务领域的，主要是一行三会，在试验区内如果分头来进行监管，其实对于这个区内的经营运作以及对于各个经济主体来讲是不方便的，我们说要更多地推进便利化，如果说为了更好地提供服务，整合起来成为必要，比如成立一个整合起来的试验区的金融监管平台，把相关的管理放在一个办公室来做，一站式地来进行管理，并且也应该给这个机构尽可能地放权，这样才能更好地达到我们的目的。应对跨国公司的混业经营和其财务中心的各种币种的全球调拨，试验区的综合监管平台的搭建是当务之急。

　　上海自贸试验区的发展会面临“过度监管”所造成的竞争力丧失的困境，以及“过度开放”所带来的虚假交易和投机资本猖獗、经济金融危机四伏的问题。但我们应该对试验区有信心，目前的信心应该说是建立在理论基础上的。

四、结束语：调整好两类要素流动速度

　　试验区处于两类要素相交的“集合处”。两个“区外”：一个是瞬息万变的国际金融市场，通过金融衍生品将国际利率和汇率的波动迅速传导；另一个是与地方政府联系较深的大金融机构的垄断，严重扭曲了要素的价格。“可复制、可推广”予以试验区“重任”。试验区要用“壮士断腕”的力度来推动地方政府制度改革，加速劳动力等诸要素的流动；同时也要用“安装减速器”(托宾税)的监管办法抑制金融要素的“空转”和潜在危机的“自我实现”。真正落实“二线管住”。虽然调整两类要素速度不对称状态考验着试验区的协调能力，但同时还需要“天时、地利、人和”的环境。

　　加快国内政府职能转变不能等待“试验区的效应”。国际宽松量化货币政策以及TPP等谈判对国际金融市场的波及效应也会考验试验区的应变能力。在实践的操作当中，会有很多的不确定性。如果试验区的发展能够控制好时机、节奏和范围，那么，中国目前“创新驱动转型发展”的标志性成果，就会在未来试验区中人才、资金、专利、信息等高端要素顺畅的流动中被充分体现出来。