一、样本数据来源及描述
目前我国A、H股双重上市的公司共53家,为保证每个样本公司的数据具有一定的时间跨度,我们选取了2007年1月1日之前在两个市场都上市的公司37家,剔除掉被ST和至今未完成股改的公司,最后得到34家公司的数据,其中沪市29家,深市5家。考虑到我国股市本轮行情因股权分置改革发生的结构性变化,股改前后的价格具有不可比性,我们剔除了样本公司股改前的数据,选取的样本时间段为2005年4月29日~2008年3月31日41。为便于两个市场进行比较,我们截取上市公司内地和香港市场后IPO的时点作为该样本公司数据的起始点,同时剔除掉停牌数据。最后,我们得到34家上市公司13 075个日交易数据。本章A股市场数据来源于Wind资讯,H股市场数据下载自雅虎网财经频道,汇率数据来自中国银行官方网站。
二、模型变量选择
我们用PRit=PA,i,t/ρPH,i,t表示t日股票i的A、H股价格比,PA,i,t和PA,i,t分别是股票i在t日的A、H股收盘价,另外我们还考虑了汇率ρ的影响。
为检验信息不对称假说,我们选取Chakravarty et al.(1998)模型中反映信息不对称程度的代理变量SHA,并借鉴其他学者使用的公司规模变量SIZE,其计算公式分别为:
SHAit=(9.1)
SIZEit=PA,i,tSOLA,i,t+ρPH,i,tSOLH,i,t(9.2)
式中,rA,i,t和rH,i,t分别是股票i在t日的A、H股收益率,SOLA,i,t和SOLH,i,t分别是股票i在t日的A、H股可流通股数,协方差在月区间内进行计算。股权分置改革虽然使非流通股获得了一定条件下的流通权,但其流通有许多限制,因此我们采用A股、H股总流通市值衡量公司规模,并以百亿元人民币为计价单位。我们使用H股的相对流通股比例SOLit=SOLH,i,t/SOLA+H,i,t,即股票i的H股流通股本相对于A、H股总的流通股本的比例作为检验需求差异假说的代理变量。为检验流动性假说,我们使用H股的相对交易量比例VOLit=VOLH,i,t/VOLA+H,i,t, 即股票i的H股交易量相对于A、H股总的交易量的比例作为H股相对流动性的代理变量。我们使用H股的相对风险RISKi=σH,i,t/σA,i,t作为检验相对风险差异假说的代理变量,σH,i,t和σA,i,t分别是股票i在t时期收益的标准差。由于CAPM在中国市场的实证结论不具有一致性,为检验市场风险对A、H股价格的影响,我们直接选取A、H股市场的超额收益率RM_A和RM_H作为解释变量。A、H股市场的无风险收益率分别用人民币三个月定期存款利率和香港银行公会公布的香港银行间同业拆借月息代替。
特别地,我们需要检验QDII和“港股直通车”政策的影响,所以设置了虚拟变量dummy1t和dummy2t。dummy1t在2007年5月11日之后取值为1,其余时间取值为0,用以描述QDII政策;dummy2t在2007年8月20日至11月3日之间取值为1,其余时间取值为0,用以描述“港股直通车”政策。模型变量及定义见表9.1。
表9.1面板数据模型变量及定义
变量
变量定义
系数
PR
A股对H股的价格比
-
SHA
A、H股收益率的协方差与A股收益的方差之比
b4
SIZE
流通市值的对数值
b5
SOL
H股流通股与A、H股流通股之和的比例
b6
VOL
H股交易量与A、H股交易量之和的比例
b7
RISK
H股收益率标准差与A股收益率标准差之比
b8
RM_A
A股市场超额收益率
b9
RM_H
H股市场贝塔值
b10
dummy1
检验QDII政策的虚拟变量
b11
dummy2
检验“港股直通车”政策的虚拟变量
b12
三、计量模型设计
在Karolyi et al.(2009)的模型基础上,我们设计了以下的动态面板数据(Dynamic Panel Data)模型:
PRit=b0+b1PRi,t-1+b2PRi,t-2+b3PRi,t-3+b4SHAit+b5SIZEit+b6SOLit+b7VOLit+b8RISKit+b9RM_At+b10BERM_Ht+uit(9.3)
模型中b0用以控制所有不可观测的、不随时间变化的变量对A、H股价格差异的影响。模型中加入前三期A、H股价格比,用以刻画A、H股价格比的自相关特征。信息不对称程度与A、H收益的协方差成反比,与A股价格的方差成正比,因此信息不对称程度与SHA成反比,信息不对称程度越大,A、H股价格差异也越大,SHA的系数b4符号应该为负。规模较大的公司在信息披露方面会更加规范,因此公司规模应该与A、H股差异成反比,相应的,其系数b5符号也应该为负。正如Karolyi et al.(2009)所论述的,如果外资流通股增加来自于投资者需求,则其价格应该上涨,与内资股价格的差异应该减小;但若是来自于上市公司的供给,则价格应该下跌,从而加大与内资股价格的差异,因而对于SOLit的系数b6我们无法假定其符号。如果H股的相对交易量增加,说明其流动性增强,则H股与A股的价格差异应该减小,因此我们假设其系数b7符号为负。境内投资者相对香港投资者越具有风险偏好,则A股的收益波动性越大,A股的价格就会越高,则H股的相对价格就会越低。A、H股价格差异应该与相对风险成反比,该变量的系数b8符号应该为负。根据Hietala(1989)的结论,外资股对内资股的溢价与国内市场的贝塔值成正比,在我们的模型中b9的符号应该为负,相应的,b10的符号为正。
为克服模型中含有的因变量滞后值所带来的内生性和横截面上的异方差性问题,我们借鉴基于Arellano and Bover(1995),Blundell and Bond(1998)等人的研究所建立的系统动态面板数据估计方法(System DPD Estimation)42对模型参数进行估计。
为检验QDII和“港股直通车”政策的影响,我们在(9.3)式的基础上引入虚拟变量,得到方程(9.4),使用同样的方法进行回归,并对各政策实施区间A、H股价格比进行非参数检验。
PRit=b0+b1PRi,t-1+b2PRi,t-2+b3PRi,t-3+b4SHAit+b5SIZEit+b6SOLit+b7VOLit+b8RISKit+b9RM_At+b10RM_Ht+b11dummy1t+b12dummy2t+uit(9.4)
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