国内金融类交易所组织演化探索

　　国内学者也注意到了证券交易所竞争上市资源的问题,并进行了一些相关的研究,指出了证券交易所竞争上市资源可能产生的影响。国内学者的研究主要集中在以下几个方面:

一、证券交易所竞争

　　我国学术界对证券交易所竞争的研究相对较少。国内对证券交易所竞争的研究主要是从组织形式和治理结构这两方面讨论的,如吴卓(2004)、谢增毅(2006)。一般认为,我国证券交易所应该建立以市场为导向的公司组织架构和治理模式,进行股份制改造,完善交易所的治理结构。比较例外的是,施东晖(2002)对于国际证券交易所的发展进行了经济学机理的深入分析。他首先利用规模经济、网络外部性分析了证券交易所的自然垄断特点;对电脑交易系统对交易所的进入壁垒进行探讨,指出进入壁垒的降低使证券交易所正面临着从自然垄断到完全竞争的转变;并从替代威胁、买方砍价能力、卖方砍价能力和现有竞争对手四个方面对交易所行业的竞争程度进行了评价,发现证券交易所旧有的秩序和自然垄断局面已被彻底瓦解,一个激烈竞争的时代已经到来。施东晖(2002)指出,交易成本⁵是决定上市公司和投资者选择证券交易所的根本因素,是证券交易所的核心竞争力。而交易成本中的隐性交易成本是流动性的重要衡量指标,因此,从某种意义上说,流动性反映了证券交易所的核心竞争力。此外,还有学者研究了对证券交易所竞争能力的评价,如傅浩等(2006)。他们从宏观、微观和企业组织三个方面构建了评价证券交易所国际竞争力的指标体系,并利用该体系对上海证券交易所的竞争力进行了评价。评价结果表明,上海证券交易所在国际竞争力综合评分方面不仅远落后于纽约证券交易所等传统成熟市场,也落后于孟买证券交易所等新兴市场,这与我国在全球经济中所处于的地位很不相称。

　　在证券交易所获取海外上市资源角度,李开秀和龚仰树(2011)认为,境外公司境内上市是我国股票市场国际化发展和建立国际金融中心的必然要求,运用证券交易所竞争能力的影响因素建立实证模型,并以此预测我国证券交易所争夺境外上市资源的竞争能力。根据我国当前宏观环境和证券交易所条件等预测发现,平均可容纳49家外国公司到我国证券交易所上市,最多可容纳322家境外公司,接近在纳斯达克上市的外国公司数量。

　　在证券交易所竞争的方法和手段方面,曾海泉等(2004)指出了证券交易所间的竞争归根到底是交易所功能与服务的竞争。交易系统是交易所提供交易服务功能的重要手段,交易系统是交易所的核心竞争力之一。阎冬等(2005)则对中国企业赴境外上市最多的中国香港、新加坡与美国三个资本市场进行了详细的比较,指出中国香港具有地理、文化与资金方面的优势,很多中国大型国有企业海外上市首选中国香港。曹广喜和徐龙炳(2011)认为交叉上市引起不同证券市场对有限投资者和资金资源的竞争,运用阐述证券市场竞争的Lotka Volterra模型分析2006~2010年38家A+H交叉上市企业的日交易数据实证分析了中国香港和内地证券市场之间的动态竞争过程,发现两个市场之间的动态竞争关系从交叉上市初期的捕食—诱饵关系逐步演化为目前的竞争互惠关系,且这种动态演化过程与企业交叉上市顺序没有显著的相关性。这说明内地证券市场正在不断完善,鼓励企业境外上市和A股回归将有利于内地证券市场的发展,而且互惠合作应是未来证券市场竞争的发展趋势。

二、企业海外上市选择

　　巴曙松(2006)认为,优质企业海外上市是因为国内资本市场存在制度缺陷,资本市场缺乏效率。主力军(2006)认为,中国企业应该考虑上市的成功、上市成本以及维持挂牌的后期资金和技术成本等因素来选择海外上市地点,进而取得海外融资成功。冯莉(2006)通过对美国NASDAQ、新加坡证券市场和香港证券市场的对比分析,认为最适合中国中小企业海外上市的地点是新加坡。Sun et al.(2006)通过比较分析1992~2002年间53家在中国香港上市的内地公司和663家在国内上市的国有企业的数据后认为,国企股份制改革(Share Issue Privatization,SIP)能推动国内资本市场的发展,避免国外上市的高成本。但如果国内市场发育不完善不能快速吸收大规模的SIP,以境外SIP来维持国内市场的市场秩序将是最理想的。张玉明(2010)认为,中小企业海外创业板上市市场选择应该遵循能否上市、融资效率、行业认同匹配、战略结合原则,根据融资需求和企业战略规划确定市场比较因素,选择企业业务和产品拓展地上市。

三、企业海外上市的影响

　　夏斌(2004)指出,大量优质企业海外上市对国人利益、国家税务、股市和金融业发展等都是不利的。祁斌和刘洁(2006)指出,企业到海外上市对企业竞争力的提高和中国的经济发展有很大的促进作用。但从国家发展战略角度考虑则存在一些弊端,尤其会对中国资本市场发展产生极大负面影响。裴长洪和李新(2006)指出,内地企业海外上市有利于企业筹资和企业发展,但在国际化的上市资源竞争中内地证券市场已处于不利的地位,面临着极大的挑战。陈志武(2006)认为,国有商业银行在海外上市后,可以借用海外成熟完善的监管制度和透明公开的信息披露制度提高公司治理水平。卢文莹(2004)对跨境上市与公司治理相关性进行了实证研究,指出跨境上市可提高公司治理水平,增强股票的流动性、价格发现和信息披露水平,跨境上市公司的整体竞争力得到明显提高。Jin et al.(2005)研究了53家到中国香港上市的中国内地国有企业的样本后认为,赴港上市使这些企业平均实际净利润上升了70%,平均实际销售上升了80%,平均资本花费上升了50%,在股票覆盖率上有适度但不显著的增加;但上市没有使其股票回报增加,其股票回报明显差于市场标准指数的回报。他们进一步的研究认为,股份制有利于公司业绩。孙婧芳(2008)认为,H股市场上市对A股市场的影响重大,使用基于A-H双重上市公司的股价日数据,运用计量经济学和数理统计的思想和方法,对中国A股市场和H股市场价格行为和特征进行研究。首先通过建立DGM模型进行系统的分析和实证检验,探索H股上市对A股在市场流动性、波动性方面的影响,发现H股上市后A股股票的价格波动性减小,而流动性下降;并证实A股市场和H股市场存在部分分割的结论。

　　可以看到,国内学者虽然对证券交易所竞争上市资源的问题有相关的研究,也意识到全球的优质交易所来中国竞争上市资源将对我国产生深远的影响,但研究的深度和广度还不够,一些相关的实证研究都是由在境外的中国学者展开的。我们还需要深入研究发达国家的经验,仔细分析国内资本市场的现状,比较境内证券交易所在交易所竞争中的优势和劣势,研究中国内地各类企业到境外上市的行为,使国内资本市场及证券交易所更好地迎接来自发达国家交易所的挑战。

　　综上所述,国内外学者对证券交易所竞争上市资源问题做了许多深入研究,包括对证券交易所的交易技术、信息披露要求、上市标准、上市成本和交易费用的研究,对企业上市目的和交易所选择的研究,对影响投资者选择证券交易所的因素(交易成本和交易所对投资者的保护)的研究,以及对证券交易所上市资源竞争对公司治理、公司利润、股东财富的影响和“溢出效应”的研究等。但是,有关证券交易所商业模式和组织结构对证券交易所上市资源竞争的影响、交易所间并购的影响、企业上市后维持成本对企业选择的影响、上市地点和上市后股价表现的关系等方面的研究较少,需要进一步深入研究。另外,随着证券交易所上市资源竞争的日益激烈,其可能产生的影响更加受到关注,尤其是其可能产生的优质资源流失、财富转移效应、股票市场联动效应和资本市场“边缘化”的方面。同时,随着海外上市公司逐步回归A股市场,其可能带来的影响也需要进一步深入研究。