监管缺失对危机的影响

一、场外金融衍生产品的监管缺失

美国的金融监管是建立在分业基础上，以功能监管和机构监管两个层面为特征的混合监管体制。美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）主要从金融工具和金融市场安全出发负责对商品期货行业和证券业进行功能监督。美联储和财政部各机构则主要从机构安全出发负责对美国银行和储贷业的监管。具体而言，美联储（FRS）主要负责监管州注册的联储会员银行和金融持股公司；货币监理署（OCC）负责监管所有在联邦注册的国民银行和外国银行分支机构；储贷监理署（OTS）负责监管所有属于储蓄机构保险基金的联邦和州注册的储贷机构。

就场外金融衍生产品而言，美国曾试图将其纳入既有的功能监管范畴，但CFTC和SEC的监管权争执，以及早期市场发展所面临的创新与监管的两难选择，最终使场外衍生产品没能建立起一个整体的市场监管框架。《2000年商品期货现代化法案》（CFMA）则进一步从立法层面将包括CDS在内的绝大部分场外金融衍生产品交易排除在《商品交易法》之外。虽然CFMA保留了SEC对基于证券的互换交易的反欺诈和反垄断监管，但由于除注册的交易商之外，SEC缺乏对交易记录保持或报告规则的法定授权，因此在调查和打击欺诈和操纵时往往面临着信息不完整及不一致的问题，监管效果大打折扣。

美国对场外金融衍生产品的监管只能分散于各联邦监管当局的机构监管中，然而这种监管对风险的控制作用是非常有限的。

首先，商业银行和投资银行是美国场外金融衍生产品的主要参与者，这些金融机构往往通过设立附属公司或表外实体将场外金融衍生产品交易转移，使之不受监管。

其次，虽然商业银行和投资银行等在不同程度上都须满足资本充足、信息披露等监管要求，但就金融产品而言，监管者重点关注的是产品组合而不是其具体结构。以金融危机中受广泛关注的CDS为例，监管者在机构监管中并不将其与其他信用衍生产品分开，这样，有关的交易信息和风险隐患就难以察觉，监管是非常粗糙的。

再次，场外金融衍生产品的参与者众多，除商业银行、投资银行外，还包括特殊目的实体、融资公司、货币市场基金、对冲基金等非银行金融机构。这些机构是市场风险的主要承担者，往往在高风险中追逐利润，除受到相关投资者保护条款约束外，政府监管较少。

最后，场外金融衍生产品，尤其是信用衍生产品往往成为银行逃避资本监管的有效工具。1988年，国际清算银行（BIS）的巴塞尔银行业条例和监督委员会的常设委员会——“巴塞尔委员会”在瑞士巴塞尔通过了“关于统一国际银行的资本计算和资本标准的协议”（简称“《巴塞尔协议》”）。《巴塞尔协议》的主要内容是对不同类型资产规定不同的风险权重，针对加权风险资产总和规定最低的资本准备金比率，并按流动性将资本准备金分为核心资本和附属资本。协议规定的核心要点是银行持有的资产风险越高，其资本要求也就越多。而根据《巴塞尔协议》1996年修正案，银行利用金融衍生产品对冲风险可以降低其资本要求。这样，银行参与场外金融衍生产品交易，就可以释放更多的资本，从而获得更多的监管优惠。

二、监管缺失对危机的影响

（一）监管缺失使市场投机盛行，风险积聚

作为一个具有二级市场的场外金融衍生产品，CDS除具备套期保值和套利的功能外，其本身也可以成为投机工具。人们可以直接对参考实体的信用进行投机，从而决定是大量买入还是大量卖出CDS，人们还可以比照基础债券的收益，通过二级市场单名或市场指数CDS差价的变化来获取投机收益。场外金融衍生产品监管缺失导致市场在创新中对CDS的这种投机功能进行过度开发，市场参与者在不拥有债券的情况下就可以买入CDS为它们投保。大量无实体CDS（naked CDS）充斥市场，使衍生产品交易量数倍于其基础资产，CDS交易演变为纯粹的投机赌博。据统计，从2003年到2008年，美国银行业信用衍生产品的年均复合增长率高达100%，至2008年第4季度，银行业信用衍生产品名义总额达15.9万亿美元^[47]，而同年12月美国国内公司债的发行只有2.9万亿美元^[48]。

围绕持续高烧的房地产市场，美国金融市场已形成一个完整的从抵押贷款到证券化再到信用衍生产品交易的产业链条。CDS的过度交易犹如在链条一端注入燃料，反过来刺激了抵押贷款证券化的膨胀，助长了房地产泡沫。次级债最突出的风险就是信用风险，而通过购买CDS就可以将这一风险转移出去。CDS的这种保险作用彻底打消了对次级债的投资疑虑，越来越多的投资者加入次级债交易行列。而为了满足不断高涨的需求，更多低级别的MBS分块被用于作为CDO的抵押资产，次级债蕴含的风险越来越大。有些投资银行为获得证券化所需的抵押资产，甚至不惜花重金通过收购其他公司进入抵押贷款市场。

次级贷款本身是一种高风险的基础资产，对次贷资产的投机一方面推高了次级债的价格，另一方面使次级贷款和后续链条上交易比例严重失衡，再加上投资者高杠杆作用对风险的放大，因此伴随MBS、CDO和CDS持续火爆的，是市场风险的逐步累积。

（二）监管缺失推动了危机的形成

首先，监管缺失使公司在参与高风险的场外金融衍生产品交易时，缺乏必要的资本金和保证金支持。这样一旦遭遇交易对手的抵押品追索，便会面临流动性困难，甚至是破产的边沿。

美国国际集团（AIG）的流动性危机便是典型案例。

金融危机爆发前十年，美国经济持续繁荣，公司债券违约率从2002年的10.7%连续下降到2007年的1.5%，银行、对冲基金等大量卖出CDS以增加收入。AIG是全球首屈一指的国际性金融保险服务机构，是CDS市场上最大的卖家，最高为超过6 000亿美元的债券提供了CDS保险。大部分AIG的CDS合约设置有抵押品的条款，抵押品的依据主要有信用评级、参考债务的市场价格等，AIG在大量出售CDS获取丰厚利润的同时，也承担着证券出现违约时向买家进行赔偿的义务。

在2007年前，由于AIG的AAA评级，市场要求的抵押几乎为零，但次贷危机爆发后，AIG对抵押贷款相关证券的投资亏损，导致了资本的减少、评级的下降，抵押品要求增加。2008年2月14日，AIG被美国穆迪投资服务公司调低评级至AA-，被标准普尔调低评级至Aa3，追加抵押品的需求则从2008年6月的157亿美元上升到2008年9月的234亿美元。2008年9月15日雷曼宣布破产当晚，国际三大评级机构再次调低对AIG的评级，使AIG遭受致命打击。2008年9月，AIG面临包括CDS在内的高达300多亿美元抵押品要求，而其手中可用的现金只有90亿美元^[49]，最后不得不被政府接管。

其次，监管缺失会引发市场的信任危机，并导致场外金融衍生产品市场上人们的恐慌性退出和标的资产市场的抛售风潮。

次贷危机后，场外金融衍生产品交易迅速萎缩。2008年下半年，场外金融衍生产品名义价值下降超过10%，为1998年国际清算银行有记录以来首次超过6个月的连续下降。与此同时，CDS价格指数则在半年多的时间内翻了一番，从2008年4月的120多点一直上涨到11月的280点。交易萎缩和价格上涨反映出人们对市场的信心缺失和普遍的恐慌心态。这一点在雷曼兄弟事件中更是显露无遗。

雷曼兄弟既是华尔街的“债券之王”，也是美国信用衍生产品的主要玩家之一。其发行的次级贷款债券占整个次贷资产抵押债券的10%^[50]，与各机构的场外金融衍生产品交易则高达数百万项，是CDS市场的十大交易对手之一。

次贷危机后，市场对以雷曼债券为抵押资产的CDS出现估值恐慌。雷曼兄弟发行的债券面值不到1 500亿美元，市场估计以雷曼债券为抵押资产的CDS名义价值高达4 000亿美元，但实际后来DTCC统计为720亿美元，最后易手的只有52亿美元。市场恐慌情绪的另一个表现是针对雷曼债券的CDS保费不断攀升。贝尔斯登事件后第二天，雷曼1 000万美元5年期高级债券的保费上升到每年31万美元，而美林债券为24万美元，高盛则不到17万美元^[51]。在雷曼债券市场，由于担心雷曼的破产风险，人们更是不计成本地抛售，更有投机者通过卖空机制大肆裸卖雷曼债券，希望通过市场信心的崩溃拖垮雷曼从而获利。

流动性和信心是金融市场的基石，场外金融衍生产品监管缺失摧毁了CDS市场的流动性和信心，推动了危机的形成。

最后，场外金融衍生产品的监管缺失使没有一个监管者能了解市场的全貌，交易的透明度降低，妨碍了问题的及时发现和政府政策措施的及时实施。虽然投资银行等市场参与者也会披露场外金融衍生产品合约总数及其总体风险暴露和市场价值等，但由于没有公开的合同条款及交易对手，因此，哪家公司欠了多少钱、什么时候款项需要支付等详细信息便无从知晓。

（三）监管缺失加剧了危机的扩散

场外金融衍生产品交易集中于少数交易商，这不但意味着大交易商面临众多的对手风险，而且意味着交易商之间巨大的风险暴露。在缺少集中清算平台，没有可靠信息来源来判断对手风险的情况下，一旦大交易商出现支付困难，会迅速波及其他交易商及其对手，使整体市场面临交易萎缩和流动性困境。

雷曼的破产导致许多CDS大交易商遭受重大损失，他们的本能反应是重新评估对手风险。但由于不了解对方的财务影响及其信用状态，不知道谁可能是下一个雷曼，因此尽早退出，尽可能多地减少交易对手风险便成为最好的选择。市场参与者的这一心态加剧了风险的传播和危机的扩散。

场外金融衍生产品风险还会传导到基础金融市场。由于流动性困境，交易机构会缩减为之保值的基础资产头寸，基础市场的大量抛售会引起相关资产价格的大幅下挫从而引发保证金要求，使非场外金融衍生产品参与者也不得不加入抛售资产的行列。在公司与投资者之间的信息不对称，公允价值计量所引发的顺周期效应下，场外金融衍生产品市场的个别风险最终演化为金融市场的系统性风险。

【注释】

[1]Bank for International Settlements，Triennial Central Bank Survey（December 2007），Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007.

[2]数据来源：BIS和OCC统计。

[3]Financial Crisis Inquiry Commission，Preliminary Staff Report，Credit Derivatives and Mortgage-Related Credit Derivatives，June 29，2010.

[4]方晋等：《美国金融危机的六个问题》，中国发展出版社2010年版，第108页。

[5]根据支付方式的不同，MBS大致可以分为以下类型：一是过手MBS（passthrough MBS），其资产池产生的任何现金流不经过分层组合、原原本本地支付给投资者；二是担保抵押债券（collateralized mortgage obligations，CMOs），其现金流经过分层组合、重新安排后分配给不同需求的投资者；三是剥离式MBS（stripped MBS，SMBS），又分为利息型IO（Interest Only）和本金型PO（Principal Only），其将现金流的本金和利息分离开并分别支付给相应的投资者。根据抵押贷款的住房性质不同，MBS又可分为居民住房（Residential）抵押贷款支持证券RMBS和商用住房（Commercial）抵押贷款支持证券CMBS。

[6]中国人民银行网站，http://www.pbc.gov.cn/publish/goujisi/760/1140/11407/11407_.html，2013年12月5日访问。

[7]合成CDO的交易结构是：第一，发行银行通过直接或间接交易向SPV购买一个CDS，发行银行作为买方，定期向作为卖方的SPV支付费用，与此同时也将资产组合的信用风险转移给SPV；第二，SPV以签订的CDS合同为基础，发行各级CDO证券；第三，SPV向机构投资者销售上述各级证券；第四，SPV将销售CDO证券获得的收入，投资于一个独立的抵押资产池（Collateral Asset Pool），资产池中的资产均为AAA级无风险资产；第五，如果参照实体没有发生违约事件，那么SPV将利用CDS保费以及抵押资产池产生的现金流，向证券投资者支付利息；如果参照实体发生违约事件，那么SPV将利用抵押资产池产生的收入或者利用出售抵押资产池中无风险资产的收入向发起人进行赔偿；第六，当CDO证券期限届满时，SPV出售抵押资产池中所有资产，并向投资者支付本金。

[8]“债务担保证券”，互动百科网，http://www.hudong.com/wiki/%E5%80% BA%E5%8A%A1%E6%8B%85%E4%BF%9D%E8%AF%81%E5%88%B8。

[9]Financial Crisis Inquiry Commission，The Financial Crisis Inquiry Report，Public Affairs，New York，2011，p.130.

[10]Laurie Goodman et al.，Subprime Mortgage Credit Derivatives，Hoboken，NJ：John Wiley，2008，p.315.

[11]房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）是美国的两大房产抵押贷款巨头。其中，房利美是美国最大的住房贷款证券化经营机构，其前身为1938年成立的联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association）。房地美是1979年由美国国会成立的联邦住房抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.），其规模仅次于房利美。“两房”虽是公众持有的公司，但同时也是“政府支持机构”（Government Sponsored Enterprises，GSEs），可以享受一系列政府特别支持。如“两房”免交各种联邦政府以及州政府的税收；美国政府对它们提供一定数量的信用额度，在紧急情况下可以动用；美联储可以对房利美和房地美的债券进行贴现。尤为重要的是，“两房”享有政府的隐性担保，此点让投资者普遍相信，一旦面临破产倒闭的危险，联邦政府定会出手援救。

[12]又称为影子金融体系或者影子银行系统（shadow banking system），指那些有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的非银行机构。影子银行具有和商业银行类似的融资贷款中介功能，却游离于货币当局的传统货币政策监管之外。其基本特征是：第一，资金来源受市场流动性影响较大；第二，由于其负债不是存款，不受针对存款货币机构的严格监管；第三，由于受监管较少，杠杆率较高。

[13]范希文、孙健：《信用衍生品理论与实务——金融创新中的机遇与挑战》，中国经济出版社2010年版，第136页。

[14]Financial Crisis Inquiry Commission，The Financial Crisis Inquiry Report，Public Affairs，New York，2011，p.145.

[15]黄妍：“美欧金融危机中CDS泡沫形成的原因与影响以及相关风险管理问题的思考”，《中国货币市场》2010年第9期。

[16]指负责决定继任者和替代参考义务，并执行各种与交易有关的计算和管理功能的人。按市场惯例，交易商和终端客户之间的CDS合同，交易商一般为计算代理人，交易商之间的CDS合同，卖方通常为计算代理。

[17]伊丽莎白·勒德鲁特、克里斯蒂安·阿佩：“变化中的OTC衍生产品的交易后安排”，《中国货币市场》2008年第1期（王晓光、卢向前译）。

[18]United States Government Accountability Office，Systemic Risk Regulatory Oversight and Recent Initiatives to Address Risk Posed by Credit Default Swaps，March 2009.

[19]王宇：“信用违约互换及其监管：金融危机前后的比较分析”，《西部论丛》2011年第2期。

[20]Equinox Cooperative Press，1937.

[21]Bruas Appeal，55Pa.294，298-99（1867）.

[22]Lynn A.Stout，note 40，Why the Law Hates Speculators：Regulation and Private Ordering in the Market for OTC Derivatives，Duke Law Journal，February，1999.

[23]110U.S.499（1884）.

[24]Id.at 508-09.

[25]7U.S.C.§1a.

[26]52Fed.Reg.47022（December 11，1987）.

[27]Daniel P.Cunningham，U.S.Regulation of Dealers in OTC Derivatives，Practising Law Institute，Corporate Law and Practice Course Handbook Series，PLI Order No.B4-7057，May 12-13，1994.

[28]See 54Fed.Reg.30694（July 21，1989）.

[29]Edward J.Rosen，Richard T.Kim，Cleary Gottlieb Steen ＆Hamilton LLP，OTC Derivatives—The Existing Regulatory Landscape，Practising Law Institute，Corporate Law and Practice Course Handbook Series，PLI Order No.18834，October 19，2009.

[30]738F.Supp.1472（S.D.N.Y.1990）.

[31]合格的合约参与者包括：金融机构；保险公司；经注册的投资公司；总资产超过1 000万美元的公司、合伙企业、信托机构以及其他实体；总资产超过5 000万美元受ERISA管辖的员工福利计划；政府机构；总资产超过1 000万美元的自然人，或资产超过500万美元但以风险管理为目的从事交易的自然人。见《商品交易法》1a（12）条。

[32]根据规则3b-13，认可场外衍生产品包括利率互换、货币互换、证券互换、商品互换、类似资产场外期权、长期证券远期、除证券外的其他远期交易等。

[33]根据规则3b-12和15a-1，场外衍生产品交易商的证券业务包括：（1）参与证券类认可场外衍生产品交易；（2）发行和回购其他交易商发行的证券权证、混合证券和结构性票据；（3）参与规则3b-14定义的现金管理证券活动；（4）参与规则3b-15定义的辅助组合管理证券活动；（5）参与SEC规定的其他证券活动。

[34]Brandon Becker，Joshua Fishe，OTC Derivatives and the Federal Securities Laws after Procter ＆Gamble v.Bankers Trust，Practising Law Institute，Corporate Law and Practice Course Handbook Series，PLI Order No.B4-7122，October，1996.

[35]Feder，Norman，Deconstructing Ove-the-Counter Derivatives，Colum.Bus.L.Rev.，682（2002）.

[36]Joel Wattenbarger，CFTC Jurisdiction Over OTC Derivatives，3rd year paper，May 7，1999.

[37]15U.S.C.§§77b（1），78c（a）（10）.

[38]Testimony of Chairman Arthur Levitt before the Senate Committee on Agriculture，Nutrition，and Forestry，Concerning the Regulation of the Over-the-Counter Derivatives Market and Hybrid Instruments，July 30，1998.

[39]协议的主要内容是：商品期货交易委员会监管各种期货品种、以期货为标的资产的期权以及在合约市场上交易的外汇期权；证券交易委员会监管以证券和存款凭证为标的资产的期权、在证券交易所上市交易的外汇期权、股票指数期权等。至于股票指数期货，则双方共同享有监管权。《约翰逊-夏德协议》协议同时禁止对单只股票的期货交易。

[40]Robert Zwirb，Chronology of CFTC/SEC/State Relationships，http://www.cadwalader.com/assets/article/050108ZwirbCFTCSEC.pdf.2010年7月8日访问。

[41]阿尔弗雷德·施泰因赫尔：《金融衍生工具的发展与监管》，上海远东出版社2003年版，第220页。

[42]Alfrid Steinherr，Derivatives：The Wild Beast of Finance，John Wiley ＆Sons，rev.ed.2000，p.155.

[43]“场外金融衍生产品市场监管问题研究”课题组：《场外金融衍生产品市场监管国际经验与中国实践》，中国金融出版社2009年版，第18页。

[44]OCCs Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities，Fourth Quarter 2008.

[45]Bank for International Settlements，Quarterly Review，June 2010，Statistical Annex at A 115，Table 16B（Domestic Debt Securities）.

[46]OCCs Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities，Fourth Quarter 2008.

[47]OCCs Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities，Fourth Quarter 2008.

[48]Bank for International Settlements，Quarterly Review，June 2010，Statistical Annex at A 115，Table 16B（Domestic Debt Securities）.

[49]Financial Crisis Inquiry Commission，The Financial Crisis Inquiry Report，Public Affairs，New York，2011，p.344.

[50]巴曙松、牛播坤等：《2010年全球金融衍生品市场发展报告》，北京大学出版社2010年版，第168页。

[51]Financial Crisis Inquiry Commission，The Financial Crisis Inquiry Report，Public Affairs，New York，2011，p.326.