财务游戏自欺欺人

安然称发现了如何使传统能源公司一跃成为高增长、高利润的“新型企业”的“秘诀”。但实际上,公司的大部分“价值”都来自于被隐藏起来的债务。

前面我们已清楚地看到,安然公司虽然已一跃成为世界能源巨头,但其公司实际发展状况尤其是利润增长情况并不足以支持其霸主位置,甚至在许多时候还处于财务危机的境地。安然公司显然不想失去其霸主地位,更不想暴露其捉襟见肘的真相。为了支持公司爆炸性的增长速度,为了给社会公众一个虚幻的企业霸主形象,安然公司的管理人员违背了基本的商业道德和法律规则,开始采取种种欺骗手段,进行弄虚作假的财务游戏。

安然是金融创新的巨擘,也是操纵财务报表的“大师”。他们通过制造概念吸引投资者,通过关联企业间的“对倒”交易,不断创造出超常的利润,巨额债务和风险却隐而不彰——这就是安然公司超高速增长的阴暗秘密。

安然公司玩弄的第一个财务花招,就是自定会计条目,以此虚增利润和掩盖债务。安然在发展壮大过程中对能源市场中如何进行交易、如何通过交易盈利等基本问题,进行了很大程度的“重新定义”。在会计财务方面,安然率先采用了一些技术,使能源公司得以记录尚未创造收入的长期合同的盈亏数字。在证券及会计制度上,安然则尝试打擦边球。在安然向证券交易委员会递交的文件中,陈述的内容十分复杂,连华尔街的分析师和会计学教授都觉得难以解读。为使所有的发展计划梦想成真,安然必须控制负债水平,因为安然深知负债过高会导致穆迪和标准普尔等主要债信评级公司降低对它的信用评级,降级可能会大幅增加该公司的借贷成本,令其难以为自己的继续扩张提供资金,为此,安然公司开始不遗余力地游说评级机构。为降低公司财务报告中的负债额,安然还通过与其他公司进行有限合作的方式,增加了不记入资产负债表的交易业务。按照此类协议,安然可以向合作企业提供资金、股票或其他资产。这样,合作企业既可借得大笔资金来购买资产或开展业务,而债务又不会显示在安然的财务账目上。

安然公司玩弄的第二个花招,就是利用关联交易想方设法制造利润,以推动股价,吸引投资。

安然公司是一个典型的“金字塔”式关联企业集团,共包含3000多家关联企业。这在美国巨型公司中并不鲜见,但安然公司利用关联企业结构避免直接的企业负担,以此扩大企业规模、虚增企业利润却是于法不容,于理不合的。事实上,也正是这种复杂的关联交易给安然公司埋下了隐患,最终导致破产倒闭。

作为一家专业石油天然气传输和交易公司,安然与业内的大多数公司一样,有着较高的负债率。正因为如此,这类公司不能无限制地增加债务规模,因为债券评级公司(如标准普尔和穆迪)会因此而调低该公司的评级。这对有大量债务且依靠未来发行债券融资的公司来说是极危险的,它将立即导致其借贷成本迅速上升,许多时候甚至会直接导致出现现金流危机。

在20世纪80年代中期以前,美国联邦能源监管委员会对能源市场进行过严格的价格和竞争地域监管。尽管安然公司的负债率较高,但由于公司受到能源管制政策的保护,利润相当稳定,它的债券一直属于“投资级”,是非常有信誉、低成本的债券。债券投资者和评级公司认为,即使公司的经营环境恶化(如需求降低等),政府也会允许安然对其占据垄断地位的地区能源提价,从而保证利润。

但从1985年开始,美国联邦能源监管委员会开始进行解除监管的改革,不但放开价格管制,而且允许能源用户可以签订长期能源供应合同。这些措施大大加剧了美国能源市场的竞争局面。1989年,价格改革覆盖了石油开采和提炼的每一个环节,随着盈利波动性的上升,安然的债券一度被降为“垃圾债券”。

在市场剧变之际,安然公司面临的挑战包括:如何寻找业务增长点来扩大规模?如何保持利润增长的稳定性?如何维持稳定的现金流以巩固偿债能力?如何寻找一个健康的财务杠杆率,既有利于融资需要,又能保证管理层对投资项目的稳定控制?

面对这些挑战,安然公司采取的策略是:不断地使用和完善金融重组技巧,建立复杂的公司体系,组成包括3000多家关联企业的安然企业链条,利用“金字塔”式多层控股链来实现以最少的资金控制最多公司的目标。道理很简单,如果A公司控制B公司51%的股份,而B公司又控制C公司51%的股份,尽管A公司实际只拥有C公司25.5%的股份,但仍能完全控制C公司。控股链层数越多,实现控股需要的资金就越少。

这些错综复杂的关联企业架构,加上安然的报表操作手法,不仅使安然的收入与利润逐年猛升,而且成功地成为华尔街最溺爱的宠儿。随着安然收入和利润的“稳定”增长(多年来安然的利润总比华尔街分析师预计稍高一点),其股票价格在1995年后开始剧烈上涨,从15美元左右升至2000年底90.75美元的顶峰,股票市值最高时700多亿美元。

但从2000年中开始,安然最新重大项目宽带公司的前景日益暗淡,安然公司管理层甚为担心。此时,安然公司财务总监法斯托建议,要求关联企业LJM二号为其宽带业务等资产的价值提供担保。于是,安然与LJM二号签订交换合同,条件为:如果安然这部分资产升值,LJM二号将分享溢价;如果安然这部分资产贬值,LJM二号必须弥补安然贬值部分,安然可以立即从LJM获得12亿美元现金,但如果LJM二号发生清偿危机,安然将打入1 2亿美元现金或等值安然股票。

安然并没有事先确定承诺发行股票的数量,而是保证所发行的股票价值等于12亿美元。这里的风险是,如果安然股价出现大幅下滑,它将被迫发行更多数量的股票来凑足相应的价值,更加稀释原有股东的股票价值,导致股票价格进一步下跌。由于安然股票跟宽带资产的价值有很高的相关性,其结果是如果未来这部分资产价值继续下跌,安然股价受到压力时,因这种担保导致的股票稀释反而使股价进一步下跌,安然投资者的风险陡然加大。

这一潜在风险直到安然崩溃,从未公开披露。

LJM二号与安然之间的协议金额面值高达21亿美元。在IT业及通信业持续不振的情况下,安然在2000年至少从互换协议中“受益”5亿美元,2001年“受益”4.5亿美元。这些收益其实正好对应于其相应的宽带资产价值减少。但安然只将合约对自己有利部分计入财务报表,并把这些受益算做收入——这其实不是什么收益,只是一个财务游戏。

这些支付使LJM二号本身的资金陷于枯竭。按照上述协议,安然必须发行价值12亿美元的股票充实LJM二号的资金。不幸的是安然股价也在直线下跌,到2001年第三季度已跌至40美元以下。安然决定不实施新股发售计划,于是只好依靠出售资产套现,赎回LJM二号中其他投资者的投资,使LJM二号成了安然的全资子公司。这样一来,安然原来没有合并进财务报表的亏损,一下子暴露了出来。

在2001年10月16日,安然公布第三季财务报表时,称为了中断与“某一关联企业”的财务合约而出现10亿美元的一次性重组费用,同时也从“股东权益”项下扣除12亿美元。这12亿美元就是履行与LJM的责任。此消息引起激烈的市场反应,也是安然下沉的开始。利用关联企业来隐藏债务,是安然钻了美国通用会计准则(GAAP)的空子。按该准则规定,虽然拥有许多子公司50%的股份,但仍然无须合并其报表,所以,虽然在实质上控制了所设立的子公司和投资项目,可这些子公司的负债在安然本身的资产负债表中却很难反映出来。另外,安然还将许多与关联企业签署的合同列为秘密,从而把大量债务通过关联企业隐藏起来,运用关联交易大规模操纵收入和利润额,采用模糊会计手法申报财务报表。这些欺诈、误导股东的手法虽然使安然公司显赫一时,但最终却成为勒死自己的绳索。因为这些欺诈手法被揭露后,市场对安然完全丧失信心,投资者将安然股价推到了低于1美元的水平。这是受害者给施害者的惩罚,也是最终埋葬安然的主因。

从2001年第一季度开始,美国能源和电力的价格出乎意料地下降。安然引以为傲的能源交易业务利润下降。为了稳定股价并达到华尔街的盈利预测,安然在第二季度里将北美公司的三个燃气电站卖给了关联企业Allegheny能源公司,成交价格10.5亿美元。市场估计此项交易比合理价高出3亿至5亿美元,此后该利润被加入能源交易业务利润中。在公布的2001年度第二季度利润中,能源交易业务共占7.62亿美元。但如果没有上述这笔关联交易,能源交易业务的利润可能只有2.62亿美元。作为华尔街多年的宠儿,安然公司通过以上种种复杂的金融工具将公司收入和业务的稳定性与其股价表现绑在了一起。反过来,股价的表现又取决于公司每个季度的盈利能否达到华尔街的盈利预测。由于太多地使用自己的股票提供担保,安然更加铤而走险,想方设法制造利润以推动股价。

比如,在2001年6月30日,也就是第二季度结束的前一天,安然将得克萨斯州一家生产石油添加剂的工厂卖给了一家名叫EOTT公司的关联企业。市场现在怀疑,安然在发现自己无法提供令华尔街满意的盈利数字后,强迫EOTT在第二季度的最后一天达成了交易。

滑稽的是,安然早在1999年底已经因为该厂生产的添加剂属于过时产品,而把该厂列为“损毁资产”,冲销金额高达4.4亿美元。时隔仅18个月,安然竟又以1.2亿美元的价格出售!EOTT虽有专门的审计委员会评估这一交易价格,但该审计委员会的主席却兼任了安然其他几家子公司的董事,使整个交易充满了值得怀疑之处。

安然利用的另一种手段是“信托基金”。他们将一系列不动产(如水厂、天然气井与油矿)打包,以此为抵押,通过某种“信托基金”或资产管理公司,对外发行债券或股权,以此把不动产“做活”。

以不动产抵押发行证券本身不足为奇,关键在于在此过程中,安然建立了众多关联企业与子公司,之间隐藏着多种复杂的合同关系,从而达到隐蔽债务、减税以及人为操纵利润的目的,这一手法也恰恰是导致安然破产的主因。

比如,安然将自己在英国和其他地方的水厂资产剥离给基金,让后者以此为抵押发行债券。信托基金通过发债融来的资金进入安然,安然却无须将这些债务计入公司报表内(因这是用水厂资产“换来的”)。但是,安然承诺在一定期限内用股票或现金赎回“信托基金”。安然的如意算盘是在“信托”存续期内尽量使相应的资产增值,在信托赎回时出售该资产来支付债券。但不幸的是,安然的英国业务并没有升值,当“马林”信托基金的赎回期在2001年7月来临时,安然须用可转换优先股或现金来补充。而此时的安然已山穷水尽,既无现金,也不可能通过增发股票偿还——一个虚幻的泡沫由此破灭。

因此,评论家认为,安然标榜自己发现了如何使传统能源公司一跃成为高增长、高利润的“新型企业”的“秘诀”,但实际上公司的大部分“价值”都来自于这种隐含的负债。这种隐含的负债常常与海外投资和衍生工具相联系,因为相应的披露比较容易被管理层操纵。并且安然为了躲避监管,尽量利用会计体系内在的缺陷,作了大量的误导性陈述。有证据表明,自1997年以来,安然公司便开始大量进行隐瞒债务、玩弄政治的游戏,以此一步步走向崩溃,最后人财两空。