谈阿里在美上市，股输在法治

“阿里巴巴选择在美上市”给我们一个重要启示，当资本市场越趋向市场化，经济运行越市场化，其对法治也提出越高的要求。因此，当前背景下，法治已成为深化改革的必然选择。随着十八届四中全会的临近，有研究机构在分析哪些股票是依法治国概念股。其实，若法治建设能取得重大进展，A股市场全部股票都是依法治国概念股。

阿里要上市了。^[2]遗憾的是，由于此次阿里巴巴是在美国上市，普通的境内投资者很难从中参与投资和分享。

回顾阿里巴巴集团的上市之路，按“市场在哪里，上市地选择哪里”的原则，阿里最理想的上市地应该是A股市场，其次是港交所，但阿里巴巴最终选择了纽交所。

表面上看，阿里巴巴最终选择在美上市是因为受到A股及香港证券市场各种规则的限制，但深入研究，你会发现，归根到底是受到相应市场的外部法治环境的制约和影响。

因为资本市场是对法治高度依赖的市场。证券市场各种规则的制定，各种制度的创新，需要所在地的法治环境和土壤作为保障。

阿里的上市地选择提醒我们，在当前资本市场的市场化等改革过程中，相配套的治法建设必须同步跟进。换句话说，“法治强则市场兴”，当前资本市场改革能否取得成功，法治建设将是至关重要的一环。

随着十八届四中全会（主要议题是“依法治国”）的临近，有研究机构在分析哪些股票是依法治国概念股。其实，若法治建设能取得重大进展，A股市场全部股票都是依法治国概念股。

为何纽交所会同意“同股不同权”？

众所周知，阿里方面与港交所“谈判”破裂的原因是，港交所当时坚持“同股同权”的交易原则，不接受阿里巴巴的“合伙人制度”。因为“合伙人制度”意味着“同股可以不同权”，创始团队可以以少量的股权控制企业。

在这场角逐和竞争中，A股证券市场直接出局。因为除了不接受“合伙人制度”外，A股的规则（包括潜规则）里还有很多其他的限制。在这一系列规则下，阿里巴巴在A股上市绝无可能。

话说回来，为何纽交所能同意“同股不同权”呢？

记得在当时，针对是否允许阿里“同股不同权”，香港证券业人士及港交所内部曾进行过热烈的讨论。反对者认为，美国的“同股不同权”制度之所以运行良好，是因为他们以披露为主的市场机制，与美国的法治环境、严格的外部监管及集体诉讼文化有关。

也就是说，美国良好的法治环境，可抗衡“同股不同权”带来的负面影响，确保证券市场相对公平，参与者尽可能诚实可信。公开资料显示，目前美国最大的几家公司，比如Google和Facebook，都是以特别投票权来维护创办人的地位。

说实话，我也曾一度对纽交所同意上市公司“允许同股不同权”架构难以理解。我当时的想法是，这明显有违公平原则。

后来，我想通了。企业治理毕竟不同于国家治理，企业上市其实就是卖股权，就是交易。而交易的公平性，关键还是体现在真实、诚信和自愿上。

打个比方，二手车市场里有很多汽车。有的九成新，有的是经过改装的，有的是罚单没处理的，有的甚至是事故车。这些车都可以在市场里卖。关键是，卖家卖车时要如实地告诉买家车辆的真实情况。能不能卖出，那要看买家的选择。

至于阿里巴巴的“合伙人制度”，有些投资者可能不喜欢。但有些投资者可能有截然不同的想法，他们会认为比起投资机构，创办人更关心公司的长期发展和利益。

证券市场间最终比拼的是法治环境

同样的道理，拟上市企业财报的真实性，比报表是否显示盈利显然更为重要。

这些年，因为“最近三个会计年度净利润为正数且累计超过3000万元”的上市财务标准等因素，不少IT企业被迫到境外上市，让境外投资者获得投资机会和分享。

但事实上，股票投资的是未来，一个企业当前是否盈利也本来不应该作为可否上市的必要条件。

当然，上述种种更具包容性和市场化的上市规则需要严格的信息披露制度及相应的法治环境作为保障。

从A股市场的实践来看，保护投资者利益的只能依靠法治的力量，依靠公平、顺畅的索赔机制。相比之下，严格的审批、盈利指标、控制上市节奏及强制分红等各种限制和手段统统没有效果。

根据上述分析，各大证券市场之间表面上比拼的是监管、服务，本质上更重要的是所在地的法治环境。哪里的规则和法律能够更好地保护投资者，当地的证券市场便更具包容性，能够吸引到更多的资金及企业入场。

目前，国内资本市场正在推进实行注册制、完善退市制度等一系列改革。对此，2014年以来，我曾多次撰文呼吁管理层要下决心推进市场化改革，应给出时间表。因为只有根本性的改革，A股市场才有希望，普通投资者才有机会，才能使证券市场发挥“配置资金”的功能。

而“阿里巴巴选择在美上市”给我们一个重要启示，当资本市场越趋向市场化，经济运行越市场化，其对法治的要求也越高。因此，当前背景下，法治已成为深化改革的必然选择。

知名经济学者刘胜军在达沃斯论坛上指出，“过去30年主要是搞经济，未来30年搞法治”。对此，我颇为认同。

很多时候，我们分析国内的一些经济现象、扭曲或改革难题，最后的症结常常会指向法治问题。

可以说，长远来看，不仅仅是资本市场，不同经济体之间，归根到底比拼的也是法治。

【注释】

[1]本文写于2014年9月。

[2]新浪科技2014年9月22日，《阿里登顶全球最大IPO》。