证券自营业务的操作方式与交易策略

6.2　证券自营业务的操作方式与交易策略

6.2.1　做市业务的操作方式

1.做市驱动制度及其特点

国际上存在两种交易制度：一是报价驱动制度(quote-driven system)，二是指令驱动制度(order-driven system)。其中，报价驱动制度也称做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券，向投资者报价买入与卖出，投资者直接或通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商改变报价。相对竞价交易制度来说，做市商市场投资者无论是买进还是卖出证券，都只是与做市商交易，而不是买卖双方直接交易。做市商必须同时对其做市的股票报出买价(做市商愿意买进一定量股票的价格)和卖价(做市商愿意卖出一定量股票的价格)，并且必须按照其报价从投资者手中买入或卖出一定量所做市的股票。投资银行有义务为自己承销的证券创造一个流动性较强的二级市场，维持市场价格。

纯粹的做市驱动制度有两个重要特点：第一，所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易；第二，做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。

指令驱动制度又称竞价制度，在竞价交易中，买卖双方直接进行交易，或将委托交给各自的经纪商，由经纪商将投资者的委托呈交到交易市场，在市场的交易中心以买卖双方的价格为基准进行撮合，达成交易。其特征是：开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。证券成交价格的形成由买卖双方直接决定。

2.做市驱动制度与指令驱动制度的区别

(1)价格形成方式不同。采用做市商制度，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，而指令驱动制度的开盘价与随后的交易价格是竞价形成的。前者从交易系统外部输入价格，后者的成交价格是在交易系统内部生成的。

(2)信息传递的范围与速度不同。采用做市商制度，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面、及时知晓买卖信息的交易商，而成交量与成交价随后才会传递给整个市场。在指令驱动制度中，买卖指令、成交量与成交价几乎是同步传递给整个市场的。

(3)交易量与价格维护机制不同。在做市驱动制度中，做市商有义务维护交易量与交易价格。而指令驱动制度则不存在交易量与交易价格的维护机制。

(4)处理大额买卖指令的能力不同。做市驱动制度能够有效处理大额买卖指令。而在指令驱动制度中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。

上述两种交易驱动制度各有所长，也各有不足之处。

6.2.2　场外自营交易业务操作方式

在场外市场中，根据场外交易中交易对手的不同，可将场外市场中投资银行的自营交易业务操作方式分为以下三种：

1.自营商与客户的交易

此种方式下，客户可当面或通过书信、电话、电传等方式直接与自营商洽谈交易价格等，以进行议价买卖。自营商与客户的交易方式如图6-1所示。

2.自营商与经纪商的交易

客户如因为一些原因无法直接与自营商进行交易，可选择一位证券经纪商代替自己在证券市场上与自营商进行协商定价等交易活动。经纪商有义务为客户争取最优的交易价格，同时在成交后可向客户收取佣金或按从自营商处批发来的价格加收一定的费用。自营商与经纪商的交易方式如图6-2所示。

图6-1　自营商与客户的交易方式

图6-2　自营商与经纪商的交易方式

3.自营商之间的交易

自营商与自营商相互之间也可进行证券的买卖交易。特别是在自营商自身所拥有的证券数额不能满足交易对手的需求时，该自营商可通过与其他的自营商的交易获得所需的证券，实现与客户或经纪商的交易。自营商之间的交易方式如图6-3所示。

6.2.3　场内自营交易业务操作方式

在证券交易所内进行自营业务的自营商一般不与投资者进行接触，只在场内以自己的名义和账户买卖证券。自营商由于直接参与证券的交易买卖活动，因而手续极为简便，只需根据交易所的挂牌价格，指定买入或卖出的证券及数量，同时填写证券买卖申请书，委托本公司的交易员参与竞价，成交后缴纳资金或交付证券即可。

图6-3　自营商之间的交易方式

6.2.4　证券自营业务交易策略

自营交易业务对投资银行在证券二级市场中的操作水平提出了更高的要求。为了避免损失，投资银行需要根据市场情况和相关证券的特点采取不同的交易策略。

自营业务的操作据其目标可以分为投机(speculation)和套利(arbitrage)两大类。据前操作的交易商称为投机商，据后操作的交易商称为套利商。投机商着眼于从股票价格水平变化中谋取利润，其行为套利商希冀于从相关价值错位中套取利润，其行为主要包括无风险套利、风险套利和投机。

1.投机

投机(speculation)是指交易商期望能够准确预测证券价格的变动方向而获取价差收益。如果预测股价将上升，一般就会买入该股票并持有至价格上升后抛出，反之，如果预测股价下跌，一般就会抛出或卖空该股票，待价格回落后回补，从中谋取价差收益。预期是否正确是决定投机能否盈利的关键。如果预期出现偏差，股价与预期呈反方向变化，投机活动必然发生亏损。所以，投资银行在进行投机活动之前，都要进行周密的基数分析和基本分析，尽可能降低风险。

任何证券市场都不排斥适度的投机活动。投机首先对证券市场发挥价格发现作用。投资银行通过周密、深入的市场调研，发现价格与内在价值不符的证券，利用价格向价值回归的运动规律进行买卖交易而获利。这种价格发现的功能使股价按照股票的内在价值有序地排列。投机还具有活跃证券市场、引导市场资源有效配置的功能。另外，值得注意的一点是单个交易商的投机活动可能会影响某支股票的价格，但不足以影响整个市场。而一旦投机力量积聚起来，则足以推动整个市场发生变化。股市的巨幅波动不能归咎于投机行为，它常常是由客观的市场情势所促成的。投机只是在寻找新的市场均衡下的出清价格时，加速了市场的运动速度，提高证券二级市场的流动性，使市场价格对变化了的市场条件做出敏捷的反应。最后，投机有利于资源的有效配置，使运作效率高的上市公司从股价上升中得到更多的资金。

投机完全不同于赌博。投资银行在采取投机策略之前，会进行周密的基本分析和技术分析，尽量降低风险，因此投机是建立在理性的分析决策基础上的交易行为。投机也不同于操纵市场(market manipulator)。投机本身是依靠正确的判断和预测获利，并不具有操纵市场的能力。操纵行为是一种零和游戏，通过雄厚的资金实力和技术来控制股价变化，操纵者的得益额即为局外投资者的损失额。股价操纵行为损害了投资者对市场定价体系的信心，并有碍于资源分配的有效进行，故属于证券法律法规和监管部门的查处对象。

2.风险套利

风险套利(risk arbitrage)以股票市场上的收购与兼并活动或公司债务重整为契机，买卖证券来获利。风险套利与无风险套利的不同在于前者为套利而进行的买卖交易之间存在着时差，有时时差可能长达几个月甚至一年，而风险是随着时差的增加而增大的。所以风险套利是相当复杂的一种交易策略。它包括两种基本类型：

(1)对债务重整公司的风险套利。这种风险套利的对象是处于破产诉讼时期的公司，这些公司通常要进行债务重整，以避免破产。假设A公司目前由于债务重整而在市场上出售短期债券，价格为100美元。而投资银行经过对该公司财务情况的深入分析，认为该公司在债务重整后，会以它所持有的价值150美元的其他证券来兑换现有债券。因此，投资银行决定购买该债券。如果兑换行为发生，可以获取每年50美元的收益。而在债务重整持续一段时间之后，可能会因为兑换行为没有实现或者用来兑换的证券价值低于150美元而给投资银行带来风险。

(2)对收购兼并公司的风险套利。风险套利商买入被收购公司的股票而沽出收购公司的股票，这是因为，通常情况下，收购方要向被收购方的股东支付溢价才有可能得到被收购方股东的支持和股权的让渡，所以，并购若能成功，猎物公司的股价将上升，而猎手公司的股价将下降。在风险套利中，买卖的时间差可能会延续几个月，极个别的甚至超过一年，风险随时间间隔的增大而增大。但是，由于并购消息宣布后，风险套利商买价和卖价均是可知的，所以，风险套利也是套利一族。

在这里，最初的收购兼并一般是通过现金交易的方式进行的，即收购公司用现金来购买被收购公司的股权。例如X公司宣布以每股100美元收购Y公司的普通股，Y公司股票目前的市价为60美元，因此Y公司的普通股的市价可能会飞涨至90美元。假设交易商在价格为90美元时购入大量Y公司的股票。如X公司的收购计划兑现，那么交易商每股可以赚取10美元。相反，如果X公司取消收购计划，股票价格可能会迅速跌回原价位，交易商每股则会损失30美元。这类交易的一个典型案例是1989年联合航空公司的母公司(UAL)收购案，当时收购公司出价每股300美元，UAL公司董事会批准出售，其股票一度升至296美元，后来收购计划失败导致股价迅速下跌近50%。1990年1月，再次以201美元收购该公司的计划又未兑现，结果股价又一次下跌。最后，估计参与这次风险套利的交易商实际损失达10亿美元以上。

美国证券市场上的风险套利活动始于20世纪60年代。美国20世纪60年代的并购热潮中，大多数公司开始采取用以股换股方式来替代现金支付。但是，收购方的股票市场价格同被收购公司等量股票的市场价格常常存在着差异。比如，收购公司每股价格为68元，被收购公司为30元，收购公司开出的并购条件是以两股被收购公司的股票换取一股收购公司的股票。这样，两公司的股票就存在八美元的差距。这一价差源自三个方面的因素。其一是收购公司向被收购公司股东提供的收购溢价。其二是收购宣布时间和公众期望收购成功完成的时间不一致，中间的间隔短则一周，长则数月，这构成了价差中的时间报酬。其三是收购最后有可能落空。收购交易的不确定性带来了风险，从而形成了价差中的风险报酬或称风险溢价。这三部分中，风险报酬所占的比例较高。现举例说明如下：

假设甲公司现行股价为100美元，乙公司为25美元。现在甲公司宣布对乙公司发动收购，支付条件是以一股甲公司股票换取两股乙公司股票，估计收购在三个月内完成。风险套利商经过调研，认为这场收购会以成功收尾。他因此出价每股40元，向乙公司的股东购买乙公司的股票。这样，乙公司股东有两种选择，它可以抛售给风险套利商，稳赚15美元，并可立即兑现；也可以等候三个月，以两股股票换取一股甲公司股票，这样，它可以每股赚25美元，比第一种选择多赚10美元。但是，第二种方案也带来了风险。如果收购失败，或是收购成功后甲公司股票的市价低于每股100美元，它就赚不到这额外的10美元，甚至丧失第一种方案下的15美元利润。

假设乙公司股东为避险而采取第一种方案。风险套利商买得乙公司股票的同时以100美元的价格抛出或卖空甲公司股票，从而将利润稳定在每股20美元，即100－(2×40)=20(美元)。当然这20美元只有在三个月后收购如期达成才能赚到，风险套利商以两股乙股票换一股甲股票，从而补上它先前抛出或卖空的甲公司股票。

从上例中可以看到，套利商的首要风险是收购失败风险，一旦收购失败，乙股票股价就会复归至25美元左右，套利商每股将损失15美元。可见，套利商为在乙公司股票上赚取10美元，要承担亏损15美元的巨大风险。套利商的另一风险是时间风险，收购达成的时间越长，套利商的年回报率越低。在上例中，如果收购在三个月后如期达成，套利商获得20美元的利润，不考虑利息成本和交易成本，它的年收益率为：(20÷80)×(12÷3)=100%。若收购九个月后才完成，套利商的年收益率就下降至33.3%。

风险套利中的高风险使交易商在采用这种交易策略时十分谨慎，每笔交易之前都对相关公司和交易事项进行深入的调查研究，制订出周密的套利交易方案。不仅如此，套利商还得仔细评估被收购公司的真实价值，或称“基础价值”，这样套利商才能做到心中有数，清楚被收购公司的股票在收购落空后其底价几何，测量出涉足风险套利潜在亏损的峰值，权衡是否值得冒险一搏。尽管存在高风险，仍然有许多投资银行热衷于此项业务，而且还通过高利率的短期拆借为套利融资。这是因为投资银行在这方面拥有丰富的经验和大量专业人员，可以使风险套利计划有较高的安全系数。另外，由于投资银行与证券交易所和客户的长期紧密合作，可以及时、完整地了解到一些内幕消息。使其能够在市场变化之前迅速做出反应。美国法律严禁在收购兼并中充当收购与反收购顾问的投资银行从事该项购并的风险套利。如果某投资银行有意向参与某项购并活动，它和隶属的交易商均不会从事相关的风险套利。美国的各大投资银行为了避免指责和怀疑，一般在收购意向向公众宣布之后，才开始进行风险套利活动。

3.无风险套利

无风险套利(arbitrage)是指交易商在两个或两个以上不同的市场中，以不同价格同时进行同一种或同一组证券的交易，利用市场价格差异获利。就证券市场而言，不同市场包括国内不同的交易市场或国外不同的交易市场。严格地讲，无风险套利是一种无风险的金融活动，交易商观察到不同市场上同一种证券的价格差异，在高价市场抛售标的的同时在低价市场进行回补。由于买卖行为同时进行，其利润是可以确定的，没有时滞所带来的风险。无风险套利的不断进行，使不同市场上同一标的的价格趋于一致。

无风险套利要求交易者有敏锐的市场嗅觉和机会捕捉能力，因为不同市场间价格的失衡非常短暂，转瞬即逝，交易商必须对市场十分熟悉并随时掌握市场变化，才可能通过无风险套利获取利润。有时还可以根据买入相同效果的证券组合和某种证券之间的不同走势，而采取无风险套利的交易策略。

投资银行在采取这种交易策略时，还须考虑以下两个因素，即由于某些原因导致市场价格差异继续扩大而丧失的机会成本和国际市场套利时汇率变动造成的交易风险。

无风险套利主要包括空间套利和时间套利。

空间套利是最简单的一种套利方式，也称为地域套利。套利者利用同一时间内处于空间不同证券市场中某一证券的买者(高价)和卖者(低价)的报价差异，贱买贵卖锁定收益。空间套利机会可以产生于同一城市的两个交易商，也可以产生于不同国家的两个交易商，甚至可能是来自于同一个交易所内紧挨着的两个交易商，关键是这些交易商没有注意到彼此对某一证券报价的差异。

时间套利也称跨期套利，是通过证券的现货买进、期货卖出，或者现货卖出、期货买进的方法，从现货价格和期货价格的差异中谋求利润的套利方式。