资产证券化的一般流程

二、资产证券化的一般流程

在典型的资产证券化流程中，通常由发起人先将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”（SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。具体来说，资产证券化的运作一般分为五个阶段。

1.证券化资产的构造

可进行证券化的资产包括贷款、消费品分期付款契约、租赁、应收账款等。它们共同的特征是依据契约或承诺可以在一个较长的时期内，获得连续或不连续的现金收入。持有这类资产的权益人，当其试图将这类流动性较差的资产出售变现时，就可以成为证券化的潜在发起人。

发起人通常需要对这类资产进行筛选，将那些可以根据历史统计资料预计出其现金流量的资产从资产负债表中剥离出来。如果其规模较小，还需要组合其他相似资产，构成一个证券化资产池，然后将其出售。

资产出售是发起人把经组合的资产卖给一个中介机构的行为。资产出售须以买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方拥有对标的资产的全部权利，买方要对标的资产支付价款。资产出售有以下三种形式：①债务更新（novation）。即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由中介机构与债务人按原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约。从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为中介机构与资产债务人之间的债权债务关系。债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，若组合债务人较多则少有使用。②转让（assignment）。即通过一定的法律手续把待转让资产的债权转让给中介机构，作为转让对象的资产要具备有关法律认可的转让权转让给中介机构，作为转让对象的资产要具备有关法律认可的可转让性质。资产债权的转让要以书面形式通知资产债务人，若无资产转让的书面通知，资产债务人享有终止债务支付的法定权利。③从属参与（sub-participation）。在从属参与方式下，中介机构与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。发起人不必将资产转让给中介机构，而是由中介机构先行发行资产证券，取得投资者的资金，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金源于资产组合的现金流量收入。

无论采取何种形式，资产的出售均要由有关法庭判定其是否为“真实出售”，以防范资产发起人的违约破产风险。法院裁定“真实出售”，主要考察：①当事人意图符合证券化目的；②发起人的资产负债表已进行资产出售的账务处理；③出售的资产一般不得附加追索权；④资产出售的价格不盯住贷款利率；⑤出售的资产已经过“资产分离”处理，即已通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。不符合上述条件的将视作担保贷款或信托。

2.创立证券化载体

资产池确定后，需要创立一个名为特别目的机构（special purpose'vehicle，简称SPV）的证券化载体。它可以是一个投资公司、投资信托或其他类型的实体公司，是处于发起人和投资者之间的中介机构，有时由发起人直接设立，有时由投资银行设立，投资银行创建的SPV，一般被称为“孤儿附属公司”。与一般实体不同，SPV基本上是一个“空壳公司”，它只从事单一业务：从许多不同的发起人那里购买资产、组合这些应收权益，并以此为担保发行证券。但它并不参与实际的业务操作，具体工作委托相应的投资银行、资产管理服务公司等中介机构。在法律上，它完全独立于资产原始持有人，不受发起人破产与否的影响。

SPV购买资产有两种形式：①整批买进一个特定资产组合。即SPV买下特定金融资产的全部权益，资产转归SPV所有。这种形式主要用于期限较长的资产证券化。②买进资产组合中的一项不可分割权利。即SPV的权益不限于组合中的特定金融资产，因此这项权益不会由于某一特定资产的清偿而终止。随着组合中资产的清偿，新资产的不断补进，SPV的权益亦随之周转。这种形式适合于资金期限较短，周转速度较快的资产组合，主要用于工商贷款和贸易应收款的证券化。

3.信用提升

资产证券的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失。通过信用提升的方式，提高资产证券的信用级别，是吸引投资、改善发行条件、顺利实现证券化的必要环节。信用提升方式主要有两种：外部信用提升和内部信用提升。

（1）外部信用提升

外部信用提升是指由第三方为资产证券提供担保，可以是一家银行开立的信用证或是一家保险公司的保单。第三方担保人的信用等级至少要和资产证券所追求的信用等级一样高，这样，资产证券可能获得与第三方信用提供者的等级相同的评级。外部信用提升的主要技术包括保险公司的保险和银行信用证。

①保险公司的保险。在外部信用提升中，最简单的形式是保险公司所提供的保险。这类保险公司必须为每笔投保的交易保留一定的资本，以保护投资者。专业保险公司担保投资者能够及时地得到抵押资产的本金和利息的支付，但是专业保险公司只为投资级（即信用等级为BBB、BAA）之上的交易提供保险。

②银行信用证。信用证是由银行发放的保险单，信用证被广泛地运用于消费者贷款证券化的信用提升。在信用证的保护下，当损失发生时，发证机构必须弥补某一指定金额，信用证的发行者几乎总是要求对贷款的出售者保持追索权，以保证信用证所承诺支付的金额。然而，如果贷款出售者是一家银行或金融机构，那么，这种追索权将由于会计和资本处理方面的原因使资产出售者享受不到应有的待遇。此外，如果贷款出售者丧失偿还能力，投资者将面临风险。由于代价较高，信用证一直没有成为抵押贷款证券的信用提升的主要手段。即使在那些已经采用的交易中，它也只是作为一种最后采用的手段。

（2）内部信用提升

内部信用提升是指发起人为资产证券提供担保。外部信用提升机构所要求的保险费或其他费用是建立在非常保守的风险估计上的。因此，该抵押贷款的出售者（即发起人）可能招致超过与该资产有关的真实损失风险的成本。通过运用一种形式的内部信用提升或自我保险，发起人只承担该资产所固有的实际损失风险，同时还能从该资产组合的剩余中得到收益。内部信用提升有四种选择：①对发起人直接追索。即赋予SPV对已购买金融资产的违约拒付进行直接追索的权利；直接追索通常采取偿付担保或由卖方承担回购违约资产的方式。②储备账户。储备账户也叫储备基金或差额账户，它是在事先设立的用于在基础资产提供的现金流不足时弥补投资者损失的一种现金账户，一般交给一个机构托管。通常，储备账户是从证券出售的收益中抽出一部分储存起来而建立的。根据规定，由于本金提前支付而造成的利息短缺不能用储备账户来弥补。③优先和从属结构。在这种结构中，发行两种类别的资产证券，即优先类证券和从属类证券；优先类证券在获取来自于抵押资产的现金流方面具有优先权，因此从属类证券承受了更大的信用风险。从属类证券的金额越大，为优先类证券提供的保护就越大。④超额抵押担保。这是指建立一个资产库，其金额比资产证券的金额大，主要用于发行负债而不是销售基础资产所有权的资产证券。超额抵押担保是信用提升方法中最简单的一种，但由于这种方法成本高，以及在资本利用方面的低效率而很少被采用。然而，当它作为其他方法的一个补充时，有时在某些类型的资产和结构上起着较重要作用。

4.资产证券的评级

信用提升后，一般还需要对资产证券进行评级。信用评级机构在证券化过程中，起着至关重要的作用。它不仅在帮助发行人确定信用提升方式和规模时，起着决定性的作用，而且最重要的是它设立了一个明确的为投资者所理解和接受的信用标准。这一标准以及严格的评级程序，为资产证券投资者提供了最佳的保护。资产证券的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发行人或承销人的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，或基础资产提前支付所引起的风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产须与发起人信用风险相分离，也就是资产从卖方向买方的转移必须构成一项“真实出售”或资产的买方为一“破产隔离实体”（bankruptcy remote entity），即资产买方的破产风险已通过破产申述条例与债务限额限制在不影响证券正常偿付范围。评级机构根据对资产信用风险的评估结果，给出资产证券的级别。由于出售的资产都经过了信用提升，因此，资产证券的信用级别通常会高于资产发起人的信用级别。证券定级后，信用评级机构要对基础资产的发起人、证券发行人有关信息情况，资产债务的履行情况，信用提升情况，以及提供信用提升的第三方财务状况的变化等因素，做出监督报告向外公布，并根据资产信用质量的变化对已评出的资产证券级别进行升降调整、中止或取消。因此，资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券较有吸引力的一个重要因素。

5.现金流管理服务与清算

资产证券化后，SPV就用被证券化的资产所产生的现金流支付投资者的收益。SPV可以委托发起人继续负责现金流的收集与分配，也可以聘请专门的服务机构承担。一般是由服务机构将其收到的现金流转移给某家受托机构，再由该受托机构向投资者偿付。利息通常是定期支付的，如每月、每季或半年一次，而本金的偿还日期及顺序，则应根据基础资产的不同而不同。