在新条件下要注意的问题

三、在新条件下要注意的问题

1.并购中的产业安全与产业效率问题

由于股权分置改革中大量上市公司采用送股模式来支付对价，导致内地A股市场大股东持股比例由原来的67%下降到了40%以下，因此在全流通条件下对A股上市公司控制权的争夺将更加激烈，这也是并购必然趋于活跃的现实原因之一。但是，在这个过程中，外资并购的经济安全问题需要引起关注。当前中国的资本市场上集中了各行各业中一批比较优秀的企业，股权分置问题的解决为外资的并购提供了更方便的手段。以2006年上半年为例，不少外资机构推出了被国内金融界称为“斩首行动”的并购举措，即外资选择弱势行业里的龙头行业，通过并购获得其控制权，控制该行业某一个地区甚至全国的生产网络。因此，如何在鼓励优质外资流入的同时，参照国际惯例，制定相关的产业安全限制举措，是一个亟待解决的问题。

2.上市公司需要适应并购日趋活跃的市场环境

在并购活动日趋活跃的市场环境下，上市公司需要更为关注如何适应新的并购环境，并相应采取新的制度安排。例如，对于控股股东比例相对较低的企业，被收购的威胁相对较大，上市公司就需要考虑是否需要在事前制定反收购策略，如“毒丸计划”、“金降落伞计划”等策略，或在敌意收购发生时制定反收购措施，如寻求“白衣骑士”等策略，这些都已经成为现实问题。随着全流通背景下的估值市场化，很多价值低估的上市公司将成为并购的目标，加之要约收购的条件渐趋成熟，恶意并购的比例将会显著增加。因此，如何应对控制权旁落，建立有效的反收购措施将成为上市公司控股股东亟待考虑的新问题。相反，对于并购方而言，需要提高市场运作技巧，以应对目标公司的各种反收购措施。

尽管后股权分置时期给企业并购提供了良好的环境，但这绝不意味着所有企业都应该选择通过资本市场并购的方式实现扩张，而是应该选择适合自身发展的长期战略。是否参与并购，这主要是由企业所处的行业和自身经营状况决定的，例如对于竞争格局比较分散的行业，行业整合远远没有完成，并购成长的机会很多，可以选择战略性的并购重组，调整自身的经营结构乃至整个产业结构，通过强强并购快速壮大企业。

3.并购监管成为监管机构面临的新挑战

并购的日趋活跃，对于监管机构也是一个十分严峻的新挑战。不少上市公司炒作“证券市场借壳上市”概念，导致市场的大幅波动，就是一个现实的案例。如何在并购过程中保证交易的公平透明，保护投资者特别是中小投资者的利益，变得更为重要。在境内外资本市场上，收购历来都是股价炒作的最有效题材之一，收购过程中的每一回合较量都会引发股价的暴涨暴跌，如果监管措施不到位，最终受害的往往是中小投资者，雷诺—纳贝斯克收购案就是前车之鉴。同时，股份的全流通加上上市公司收购程序的简化等，给“资本玩家”通过控制多家上市公司进行资本运作、打造所谓“系族企业”提供了便利。在家族企业上市公司的监管中，特别值得关注的就是如何防范和严格监控家族企业通过关联交易、虚构财务报表、操纵股价等来损害市场利益。同样值得关注的是，在股权分置改革的进程中，越来越多的公司采取了股权激励的方式，管理层为了获得更高的回报，有可能出现操纵利润影响股价的动机。在某些情况下，管理层为获得企业控制权实行管理层收购（MBO），为了降低收购成本，管理层有隐瞒公司利润压低股价的动力。

在股权分置条件下，大股东套利的主要方式是把上市公司作为一个利益输送的平台，主要方式为违规担保、关联交易、资金占用等。随着股票全流通的逐步实现，大股东进行内幕交易、市场操纵的动机可能更强，例如通过资产重组注入进行操纵，比如先把优质资产转移出去令股价下跌，控制之后再注入优质资产抬高股价进行交易；或者进行选择性信息披露，有些上市公司为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图对上市公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露，为大股东的资本运作创造有利的交易环境；在信息披露对象上，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者。这些都是需要重点监管但是当前监管却明显不足的领域。