从金融“动荡”到金融危机和主权债务危机

1.3.3　从金融“动荡”到金融危机和主权债务危机

欧盟和美国都经历了一场金融部门严重的危机，并导致了各自经济长期持续的衰退。美国次贷危机打断了全球房地产和信贷繁荣。自2004年起，美联储(FED)通过提高利率来限制过度借贷。来自抵押的次贷占总次贷的份额从2004年的7.5%上升到2007年的20%(哈佛大学，2008)。2007年年中，对抵押贷款的需求突然减少，导致房地产价格的大幅下降。许多借款者受到上升的利率和下降的房价的打击。他们别无选择，只能违约并取消抵押品赎回权。借款者的不良贷款大幅增加，迫使许多银行破产。房地产市场的放缓影响了所有相关行业，并最终波及整个美国经济。许多经济学家认为放松的银行管制和金融市场的去管制化是引发这场次贷危机的原因(Chang，2010)。20世纪80年代初，美国私人债务占GDP的123%，到2008年秋天，这一比例达到290%，这一比例长期上升使得美国金融市场越来越脆弱。美国房产抵押贷款达到10.5万亿美元。风险越来越高的金融创新导致了这场危机。最后但同等重要的是，影子银行机制也是这次危机爆发的一个重要原因(Krugman，2009)。

2008年9月15日雷曼兄弟破产使得最近的一次银行业危机变为全球金融危机。由于全球一体化的金融市场，欧洲和亚洲的银行马上就被卷入了这场危机。美联储(FED)和欧洲央行(ECB)以及各经济体政府立即作出反应，向银行注资，救助，并实施财政刺激方案(见图1.10)。2009年，除了几个新兴经济体，全球经济增长降为了负值。美国经济在2008年第四季度经历了有史以来最严重的下滑(与2008年第三季度相比，GDP减少了6.8%)。欧元区在2009年第一季度最低(经济增长率为-2.5%)。世界贸易减少，并自2001年以来2009年首次出现12%的负增长。美国和欧盟的商品贸易分别下降了14.0%和14.5%。

图1.10　2008年10月-2010年5月政府对金融机构的支持措施(占2008年GDP的百分比)

数据来源:Alter and Schüler，2012，p8．

独立于美国的次贷危机，西班牙在2008年经历了一场类似的房地产和信贷崩溃(Harrington，2011)。然而，原因却与美国不同。为了加入欧元区，西班牙不得不达到《马斯特里赫特条约》确定的统一标准。政府减少了预算赤字并在2005年第一次实现了盈余。从1998年到2007年，西班牙的平均赤字率一直远远低于欧元区国家的平均值。公共净债率从1998年的57%下降到2007年的26.5%。中央银行下调了长期利率来满足《马斯特里赫特条约》相应的标准。有利的借贷条件促使越来越多的年轻人通过抵押贷款来买房。此外，由于移民，住房的需求增加了。从2000年到2007年，每年大约有73万人移民到西班牙(Br-uninger and Majowski，2011)。在这段时间，西班牙的人口从4，000万增长到4，500万(Harrington，2011)。房价大幅增长，对贷款的需求也大幅增长。

自21世纪以来，居民债务的平均水平上升了两倍。西班牙的银行系统结构1不透明，掩盖了对于房地产市场不断增加的贷款，甚至是2007年危机爆发之后还是如此2007年以后，房地产市场不断增加的供给和不断减少的需求间的缺口造成房价大幅降低，建筑业失业增多，失业救济的政府支出增加，税收减少，以及最终2006年占GDP2%的预算盈余变为2010年占GDP8.5%的预算赤字。自2010年以来银行业经营不善迫使政府救助区域性储蓄和贷款银行。对不良贷款的估计，最低的为400亿欧元，最高的超过了1，000亿欧元据估计，房地产市场在2017年之前不会达到供需平衡。这一负面的观点对房价造成了进一步的压力。银行被迫以很大的折扣出售其房地产资产。

与西班牙类似，爱尔兰过去也一直是欧盟中表现中上的经济体。从1998年到2006年，危机前公共赤字与欧元区的平均水平很接近。与西班牙类似，在这一时期，爱尔兰的公共债务在GDP中所占的比重也减少了但是，这种竞争力是建立在脆弱而对工资敏感的出口之上的。在加入欧元区之后，欧盟一致政策对基础设施项目提供资金，增加工资，减少税收，以及大幅度降低利率，造成房地产和建筑业泡沫(Honohan，2009)。尽管有关于爱尔兰经济可持续性的警告，由于银行监管不严，爱尔兰的银行继续放松贷款条件。他们通过大量借外债来满足不断增加的贷款需求。美国的次贷危机彻底打击了爱尔兰的银行，特别是盎格鲁-爱尔兰银行。政府决定救助盎格鲁-爱尔兰银行并引进一种全体系的银行担保。泡沫破灭立即导致了税收的大幅减少。而支出却不可能以相同的速度减少。因此到2008年预算赤字暴涨。

2009年12月，国际货币基金组织(IMF)指出先前存在的、国内产生的问题使得葡萄牙更易受到全球金融危机的影响。这些问题包括低劳动生产率，竞争力方面较大的差距，以及高债务水平(IMF，2009)。与西班牙、爱尔兰和希腊不同，葡萄牙的银行系统没有经历类似的银行崩溃，主要是因为葡萄牙没有房地产泡沫，银行业监管也更严格。从1998年到2006年，公共赤字率的增长使得葡萄牙更易受到经济冲击的打击。公共债务在GDP中所占比重也增加了，但是直到2007年还保持在《马斯特里赫特条约》规定的60%的这一标准之内。我们必须注意到债务负担率在西班牙、爱尔兰甚至希腊都更高。

与西班牙和爱尔兰不同，希腊危机的根源在于其预算和经常账户长期赤字，与上述的欧元成员国相比，在1998年到2006年间，希腊预算赤字增长最多，预算赤字比率也最高。自2001年引入欧元以来，一直到2008年，希腊的年均预算赤字占到GDP的5%，而同期欧元区成员国的年预算赤字只占GDP的2%。公共债务在GDP中所占的比重从1998年的72%上升至2006年的80%。之前的政府为了满足《马斯特里赫特条约》规定的加入欧元区的标准而设法掩盖了预算赤字的总额。向消极方向的数字修正影响了金融市场参与者的信心。“希腊财政灾难的根源就是持续很久的赤字支出，经济管理不善，政府的错误报告以及避税。(Sandoval et al．，2011)希腊前首相乔治·潘帕德里欧指出腐败、任人唯亲的政治导致了财富的无效分配(Williams，2010)希腊年均经常账户赤字为9%，而欧元区成员国的年均经常账户赤字仅为1%。

意大利之所以能较晚成为严重遭受危机打击的欧洲国家完全是因为其经济的规模低劳动生产率，无效而昂贵的公共服务(很大程度上造成了高赤字)，过时的基础设施以及过紧的劳动力市场是意大利经济的主要的缺点。截至目前，银行业还不需要实质性的政府注资。公众对危机管理能力的信心很低，迫使意大利前总理西尔维奥·贝卢斯科尼辞职。2011年12月初，新总理马里奥·蒙蒂迅速制定出一项规模达300亿欧元的财政紧缩方案。2011年12月21日的意大利议会批准了这一方案。

如果我们比较一下各国危机前的情况就会发现有充足的证据表明西班牙和爱尔兰的危机来自房产和银行部门，而葡萄牙、希腊和意大利的危机则是源于其公共部门(Stein，2011)。欧元区国家在危机前的表现，我们必须注意到主要的宏观经济指标并没有总体趋同的迹象。相反:“目前，与推行欧洲货币联盟(EMU)时相比，欧盟距离最优货币区更远了。”(Kyriakopoulos 2011)这导致人们对欧元作为内部和外部刺激的职能的质疑:欧元是否助推了甚至促使了危机在欧元区内部的扩散以及/或者从美国到欧元区的转移?“一些在1999年采用欧元的国家(首先，指的就是希腊;笔者的注释)本会有更低的失业率，更少的国家债务，更有国际竞争力，在未来有更好的前景，假如它们之前不是欧洲货币联盟(EMU)的成员国。”(Feldstein，2011)欧洲货币联盟(EMU)¹有可能受到各种传染的风险。根据一项危难依赖分析，结果显示，“尽管欧元区核心国家对欧元区的银行部门有更大的敞口，但是在危机最严重的时候，欧元区的其他边缘国家以及欧洲新兴国家比欧元区的核心国家更容易受到希腊和爱尔兰危机的传染。此外，爱尔兰被认为比希腊具有更强的传染性。”这可以由爱尔兰银行与其他欧洲国家银行的联系更加紧密来解释。

欧元区内外的经济学家对危机前欧元的作用进行了仔细的评估。希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰对采用欧元表现出毫无根据的乐观。这个信心的来源就是，欧元区成员国的身份会使得脆弱的机制框架趋同并且把疲软的经济体提升到欧元区核心经济体的水平，这种论断在经济学上是站不住脚的。由于私人和公共部门需求的激增推动经济加速增长，这一明显的积极影响遮盖了关于消极影响的观点。更加深入以及细致的调查本可以揭露不可贸易商品/服务价格与可贸易商品/服务价格间的不匹配，以及工资和生产力间的不匹配。此外，经常账户赤字的增加正是那些国家正在降低的竞争力的一个准确的信号。相反，那些核心国家特别是德国得益于欧元区，出口增加。基于欧洲平均竞争力的欧元的价值偏好最适合的。欧洲央行(ECB)是不可能解决这一问题的，即边缘国家需要更加紧缩的政策，而核心国家却由于经济增速较低而依赖更加宽松的政策(Dadush，2010)。欧元相对美元的升值对边缘国家的打击远远大于对核心国家的打击。

至少，对于非学术的公众而言，影响到金融和货币市场的危机都应归咎于投机者。就经济学而言，这一怀疑就会导致关于“市场有效”假说的讨论。内部调整机制不足导致早期警告信号的失灵。人们将几乎全部注意力都投入到财政赤字上，而无暇顾及欧元区内部的结构失衡。预算赤字和经常账户赤字之间的关系几乎从没被人们当成核心主题。欧元相对美元的升值的趋势，在2008年4月达到顶峰，这看上去掩盖了较疲软的欧元区国家出现的问题。欧元起起落落，包括最近大幅贬值可以被看做是对前面那个乐观观点的修正。有证据表明，欧元的大幅浮动与危机中国家的新闻，特别是希腊，是有关系的。人们观点互不相同，有的认为希腊债务危机只是一个偿付能力的问题，也有人认为，希腊违约和欧元解体之间存在因果关系。“然而，随着欧元开始大幅走软，官方关于希腊问题对欧元而言是一个威胁的陈述，有点像一个自我实现的预言。毫无疑问，原因之一就是欧元区的资本流入的减少，这是很好理解的。欧元区政府间的分歧，以及人们感觉到不少官员对现状没有一个清楚的把握，都使得很多市场参与者重新审视他们对欧元未来的预测，这并不奇怪。”(Wihlborgetal．，2010)当我们把过去十年欧元区国家间以及欧盟国家间的物价、成本以及经常账户的变化加以比较，我们就会发现欧元区缺乏一个有效的平衡调整机制:“……总体上说，有预算盈余的国家在作出内生OCA理论所指出的回应，而预算赤字的国家作的最少。”因此，欧元区诞生的前十年，内生反应似乎在加剧欧元区内的不平衡方面与削减不平衡方面的效果至少一样大(Wihlborg et al．，2010)。

在欧洲，那些自2010年起，其政府就一直陷在预算瓶颈的国家会首先遭受金融危机的打击。但是也包括那些之前政府预算良好但承受刺激方案的财政负担的沉重压力的国家。公共收入不能承受额外的支出，首先是因为突然出现的一大笔要到期的债务，第二是因为减少的税收。主权债务危机和许多国家出现的货币危机成为了一种新式的双重危机。信用评级机构下调了对主权债券的评级，特别是下调了对几个欧元区成员国主权债券的评级，这使情况进一步恶化。降级在2012年1月13日达到一个初步的峰顶，那时一家评级机构下调了9个欧元区成员国的主权信用评级。

不久之后，该评级机构又下调了对欧洲金融稳定工具(EFSF)的评级。

当前“关于危机的讨论”都是围绕着主权债务危机进行的，主权债务危机经常被当做是欧元危机的同义词。我们经常忽略2007/2008年危机的影响，尽管我们可能无法完全掌控来自脆弱银行的风险。2009年年中，欧洲央行(ECB)向欧洲银行投放价值4，420亿欧元的一年期贷款，使得欧洲银行得以购买收益率更高的主权债券，主要是希腊和西班牙的政府债券。欧洲央行最大规模的单次流动性操作发生在2011年12月，欧洲央行向523家欧洲银行提供总计4，890亿欧元的三年期贷款，这是史无前例的。至于，这些钱最终是被欧洲银行用于购买身陷危机的欧元区国家债券或是偿付2012年初到期的银行债券或是为实体经济的经营提供资金，我们无法确定。