中国资产泡沫破裂的逻辑

所谓资产泡沫就是资产的价格远远超出了其内在价值。而当一个资产的价格长期严重偏离其内在价值时，最终，价格就会向其内在价值迅速回归。资产是有惯性的，这个惯性决定价格回归的过程中，不会在回到其内在价值时就停止，而是会依照惯性继续下跌，直到远低于其内在价值的水平。之前价格向上偏离的幅度越大，价格回归时向下的偏离也越大。就像一个被拉离平衡位置的单摆，一旦放手，它会达到反方向同样的偏离位置。这个过程就是资产泡沫的破裂。

一个地区资产的内在价值与其经济的成长率具有密切关系。以一只股票来说，100倍的市盈率是否高，要看这只股票是否具有成长性。如果该股票能够保持50%的利润增长率，100倍市盈率就是一个合理的估值。相反，如果该股票的利润不再具有成长性，那么20倍的市盈率可能都太高了。了解了经济成长和资产价值的关系，就很容易明白为什么一国出现资产价格的大幅下跌，往往发生在其经济增长迅速放缓的阶段。

中国房地产资产的价格是否有泡沫，不需要再罗列数据来说明。但之前这个泡沫没有破，是因为我国有全球第一的超高速的经济增长。在经济高速增长的背景下，房地产资产的泡沫其实没有看起来的那么大。但是当我们处在经济增速不断下滑的背景下时，房地产资产的价格即使不再上升，其泡沫也会随着经济的下滑而不断变大。如果经济持续下滑，泡沫就会持续地被放大。除非让房价随着经济的下滑而下降。但遗憾的是，经济的下滑又需要房地产价格的坚挺。近期房地产的救市政策就体现了这一经济管理的逻辑。到此为止，资产破裂的逻辑链终于完成了。

我们将这个逻辑链再整理一遍：经济增速的下滑是各种内在和外在不可抗因素共振的结果，无法改变。在过去依赖房地产拉动经济的背景下，中国房地产资产已经产生了很大的泡沫。而经济的持续下滑又持续地加大了这个泡沫的压力。同时我们的经济决策部门在经济下滑的情况下不允许通过房价下跌来释放这个压力。最终，这个泡沫在不断加大的压力下只能走向破裂。

房地产资产是这样，那么股市资产又如何呢？逻辑是完全相同的。区别只在于后者更易吹大也更易破裂（2014年下半年到2015年的短短的9个月里，股市资产的价格已经上升了1倍，然后泡沫又迅速破裂，完成了一个轮回）。如果股市再出现暴涨，这样的轮回还会继续。

其实，除了房地产和股市的泡沫外，还有一个更大的潜在泡沫需要警惕，这就是人民币。20世纪90年代以来，人民币一直是被严重低估的，到了2005年，人民币开始释放过度低估的压力而进入升值通道。接下来的10年中，人民币对外升值对内贬值，迅速释放了低估的压力。到了2014年前后，人民币已经不再被低估。但也没有被高估，因此谈不上泡沫。但同样的逻辑，随着经济的迅速下滑，人民币汇率如果不同步下调，必然会导致人民币汇率虚高。但目前经济的诡异之处在于：人民币需要走向国际化，而人民币国际化又要求人民币保持稳定和坚挺；同时，美元的强势又让人民币被动地跟随升值；而经济的下滑需要发行更多的人民币并希望推高人民币的通货膨胀水平，所有的这一切都在吹起人民币这个泡沫。所以，我们看到人民币正在迅速地泡沫化，需要通过汇率的大幅调整来消除这个泡沫。

房地产、股市和人民币就是我们说的中国资产的泡沫。这三个泡沫最终都将破裂，并且通常会相继发生。因为一个资产泡沫的破裂必然引发经济的巨大震动，从而引爆另一个泡沫。

这三个泡沫哪一个会最先破裂？一般来说股市的泡沫最为脆弱，通常是最先破的。

就在准备结集出版整理本书稿时（2016年7月），市场已经验证了这点：股市的泡沫已经挤去了大半，人民币汇率也在2016年迅速下跌，短短的半年时间跌去了过去5年的涨幅。所以说，中国资产的泡沫不是破不破的问题，而是中国资产泡沫破裂的大幕已经拉开，这出大戏的序幕已经上演。现在，我们需要关心的是高潮何时到来，高潮之后的结局又如何。