营业收益理论

5.7.1　资本成本的绝对均衡：营业收益理论

选择何种资本结构，财务上的一个重要标准之一是评价其加权平均资本成本。加权平均资本成本是各种资本成本的加权平均数。由于企业的资本分为债务资本和权益资本两类，加权平均资本成本的大小就取决于债务资本和权益资本成本的高低以及资本结构。如果设债务资本在全部资本中所占的比例为r，则权益资本的比例为（1－r）；再设债务资本成本为K_L，权益资本成本为K_S。那么加权平均资本成本可以写成：

K_w＝K_L·r＋（1－r）·K_S　　　　　　　　　　　　（5-18）

资本结构决策的目标之一是追求加权平均资本成本最低，即r在何种水平下，K_w最小？按照前面的分析，债务资本成本通常小于权益资本成本，即上式中K_L＜K_S，那么我们是否可以认为：当成本较低的债务资本的权数最大（为100%）时，K_w最小呢？最早研究资本结构的学者们就是这么理解的，他们提出了所谓的净收益理论。但是他们错了，因为一个重要的事实被忽视了，那就是：相对于变量r来说，K_L和K_S都不是常数，而都是r的递增函数。随着债务资本比例的提高，债务资本和权益资本的成本都会上升。这就是说，当r发生变化时，有两种力量在影响着K_w，一是r本身，二是由于r变动而引起的K_L和K_S的变动。例如，随着债务资本比例的提高，公式（5-18）中债务资本成本的权数增大，权益资本成本的权数减小，加权平均资本成本会降低；而另一方面，债务资本比例的提高会引起债务资本和权益资本的成本都上升，这又会使加权平均资本成本上升。这两种力量从不同的方向影响着加权平均资本成本，影响的结果要看哪种力量占上风。如果这两种力量在任何情况下刚好能够抵消，那么加权平均资本成本就成为一个与r无关的常数。这是债务资本成本和权益资本成本的绝对均衡，债务资本与权益资本的任何配比都会产生相同的加权平均资本成本，它与资本结构无关。这是资本结构理论中的营业收益理论。按照这种理论，企业不存在最佳资本结构，融资决策也就无关紧要。可见，营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种观点。