证券化筹资方式

第三节　证券化筹资方式

一、证券化筹资方式的特点

企业可以有许多种非证券化的筹资方式，例如封闭股份公司的增资扩股、通过向银行借款而负债经营、融资租赁等。此外，加大资产折旧以及BOT等方式也可以有效地筹集资金。所谓的证券化筹资方式主要有以下一些类型：企业债券——企业债权的证券化；企业股票——企业股权的证券化；可转换债券——介于债券与股票之间的方式；ADR与GDR——在美国或全球发行的存股证；ABS方式——资产（收入）证券化方式，等等。

其中，企业债券、企业股票与可转换债券为直接证券，而ADR（或者GDR）与ABS方式则为间接证券。

与非证券化筹资方式相比，证券化筹资方式有着一些特点，例如：

（1）流动性。由于证券是细小单位的股权或债权的凭证，因此，可灵活地交易，也就是说，证券具有良好的变现性。

（2）广泛性。由于单位证券规模小，社会公众可能负担得起，再加上流动性好，因此，可以广泛地将社会资金筹集起来，集腋成裘、化零为整。

（3）公开性。企业不可以自己随意发行股票或债券，而必须经由第三方的客观审查才行，因此，通过发行证券，企业不仅可以从市场上筹集到所希望的资金，更重要的是可以提高企业的知名度。

总之，企业证券化筹资是企业拓宽融资渠道和提高企业知名度的重要途径之一。

二、企业债券

许多发达国家的企业都将发行债券作为筹资的重要手段。首先，从世界主要的证券交易所上市的证券品种来看，债券的数量都多于股票（参见表20-5）。

表20-5　世界主要的证券交易所上市的股票与债券的数量对比

资料来源：孙树义等编：《企业股份制操作全书》，中国计划出版社，1994。

虽然在东京证券交易所上市的债券品种没有股票的品种多，但都是面值在100万～1000万日元的国债以及大面值的可转换公司债券等，一般债券在证券公司交易（柜台交易）。据统计，1982年公司债券总成交额中，通过证券交易所交易的仅占1.56%。^[2]因此，公司债券的品种也远远多于股票的品种。

其次，从发行总额看，一些国家的企业通过债券融资也超过了股票。例如，美国公司在1991～1996年通过发行债券筹集资金的数量都达到了筹资总数的80%以上（参见表20-6）。

表20-6　美国公司资本市场融资构成（亿美元）

资料来源：Securities Data Company，转引自摩根斯坦利内部资料，《企业集团融资战略与手段》，1997。

这些债券一般都比同期银行存款利率高，其中有相当一部分属于中长期债券，偿还期达十几年、几十年，甚至还有上百年的债券。与之相对应，在发展中国家和地区，特别是亚洲的发展中国家与地区，债券市场则不如股票市场发达。中国目前的情况就更具有特殊性，在证券交易所上市的企业债券寥寥无几。其中一个重要原因是，企业形态正处于变革之中，出资者与经营者没有长期行为，社会公众也不敢贸然投资到一般企业里，国家为了保证偿还性，基本上采取了担保而非信用评级的办法，这样做反过来又增加了发行的难度。

可以认为，企业通过发行债券融资是现代企业的主要筹资手段，发行中长期企业债券是市场经济与企业体制成熟的重要标志。

三、可转换债券

所谓可转换债券是一种介于债券与股票之间的投资证券，它可根据投资者的意愿，将所持债券以规定的价格转化为发行公司的股票。一般来说，能够发行可转换债券的，大都是股票已经公开上市了的公司。进入20世纪90年代以来，中国的上市公司陆续发行了可转换债券，例如：

●1992年11月，深圳宝安公司发行5亿元A股可转换债券，面值1元，年息3%，转换期限3年，转换价格每股25元，后调整为每股19.392元，到1995年年底，有1350.75万转换成了股票，占总额的2.7%。^[3]

●1993年年底，中纺机在瑞士发行了3500瑞士法郎（约合2333万美元）的B股可转换债券，年息4%，转换价格为每股0.43美元，期限5年，即从1994年1月1日起到1998年12月31日之间，只要B股价格超过转换价格的10%，转换债券持有者便可要求转股，但是到1996年8月时，还没有实际转换者。^[4]

●1995年6月，中国南玻集团股份公司在瑞士资本市场上发行了4500万美元的B股可转换债券，债券持有人可于1995年8月起开始转换为南玻B股，溢价率为5.1%。^[5]

●1996年11月，镇海炼化股份公司在欧洲债券市场发行了2亿美元的H股可转换债券，息票率3%，期限7年，转换价格为每股2.8港币，即发行前5天平均收市价的112%。后来，庆铃汽车发行了H股可转换债券、华能国际电力发行了2亿美元的可转换债券并在纽约证券交易所上市。^[6]

●1997年2月，香港红筹股上海实业的大股东上实集团发行1.5亿美元上海实业股票可转换债券，期限5年，年息率1%，转换价格32.34元，溢价率20%，如到期未达到转换价格，赎回回报率为美国5年期美国国债利息率再加上3.25%，此券在伦敦挂牌交易；同年3月，中远太平洋股份公司的母公司中远（香港）集团也发行了1.5亿美元的中远太平洋股股票可转换债券，期限5年，年息率1%，转换价格8.82元，溢价率18%～25%，如到期未达到转换价格，赎回回报率为本金的146.7%，此券在卢森堡挂牌。同样，京泰集团、中国石油等也准备采取类似的办法筹集资金。^[7]

上述情况表明，如果以股份公司本身为可转换债券的发行人，那么，到期的结果要么是偿还债券，要么就是增加股本；而以股份公司的控股股东为可转换债券的发行人，那么，到期的结果要么是偿还债券，要么就是转让出所持的股份，这时并没有增加股份公司的总股本。

可以认为，发行可转换债券可能有预收货款、高价出售股票的效果。

四、ADR与GDR

与债券、股票以及可转换债券等“直接证券”不同，美国存股证（ADR）以及全球存托凭证（GDR）属于“间接证券”。所谓美国存股证（American Depositary Receipt）是一种非美国公司将本国市场发行的股票拿到美国股票市场二级上市的变通形式，由发行公司委托美国某银行为存券银行，负责ADR在美国发行、注册、支付股息及信息咨询等相关事项。ADR以美元定价、报价与清算交割，可以和美国股票一样在美国方便地进行交易。^[8]

1961年在美国刚开始建立ADR的时候只有150种，1978年为400种，1985年为683种，1992年为928种。其中，有一部分还可以在纽约证交所、美国证交所以及纳斯达克证交所上市交易（见表20-7）。该表说明，大多数的ADR不能达到在三大交易系统交易的水平，但是由于柜台交易手续简单，所以得到了广泛的应用。

表20-7　美国存股证ADR的挂牌情况

资料来源：宋国良：《美国存股证（ADR）的现状与发展》，载《经济导刊》，1994年1月。

高涨的美国股市与大量资金涌入美国共同基金为非美国公司以美元为中心的投资者中寻求股本提供了理想的环境。1994年，非美国公司在新的美国存股证发售中筹集了200亿美元的资金，1995年为114亿美元，1996年为195亿美元，成交量达3450亿美元。其中有不少是为各国国有企业改革服务的，例如：^[9]

●1996年共发行了57亿美元的政府筹资ADR，其中，德国通信公司在纽约证交所发行了11亿美元的ADR；

●1997年3月，印度通信公司VSNL通过发行ADR筹集了4.47亿美元；

●宝通银行估计1997～1998年5家大型通信公司（法国通信、意大利的Stet、澳大利亚的Telestra、日本的NTT以及荷兰的KPN）分别可以筹集到60亿美元以上的资金。

中国的一些企业也开始探索这一途径，例如，马鞍山钢铁公司将25%的H股转化为ADR配售给美国的投资者、上海石化将50%的H股转化为ADR并到纽约证交所去上市，受到美国投资者的欢迎，等等。^[10]

除了美国的ADR外，全球存托凭证（GDR）也得到了广泛的应用。所谓全球存托凭证，是指上市公司根据存托协议将公司股份寄存在国外的银行，由后者发出单据作为寄存证明，这些单据即为全球存托凭证。通过买卖这些凭证，国际投资者可以间接持有该公司的股票。^[11]例如，1997年中国浙江东南电力公司将所发行的近3亿股B股以每50股折成1份GDR在伦敦证交所上市了。

总之，发行ADR或GDR是企业走向国际资本市场的有效融资形式。

五、ABS方式

上述ADR与GDR的情况向我们表明，中国的公司可以保持在本国上市，而将股票拿到外国去销售。这样不仅避开了在国外上市的许多麻烦，而且可以降低费用。可以看出，这种筹资方式的实质是企业将某种将来的收益（在ADR或GDR就是将未来的红利）拿出去进行交易。那么，是否存在着一条低成本吸引外资的办法呢？答案是肯定的。这就是资产证券化融资（Asset Backed Securitization，简称为ABS）的方式。

所谓的资产证券化融资方式是一种原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时期内稳定的可预期收入转让给专业公司，由专业公司将这部分可预期收入证券化后，在国际或国内资本市场上进行融资的筹资方式。^[12]这种方式的特点是不改变资产负债表的构成，也就是说，尽管企业必须支付未来收益，在性质上属于对其他主体的某种负债，但是在资产负债表上既没有增加资本，也没有增加金融负债。换句话说，企业仅仅是增加了应付款等项目，因而是一种经营性负债。它与BOT融资方式不同的是，不用等待漫长的项目移交运作期，是通过发行使资产收益商品化的投资产品筹资，是企业以较低成本进入资本市场的融资方式。资产证券化融资方式的实质是企业拿出固定的年度收益换取长期资金的投入，因此，这是一种“收益证券化”的融资方式。

本章案例

债权转股权的功能

北京水泥厂为国有大型骨干企业，曾连续三年通过国际质量体系、计量体系的认证，该厂工艺设备、技术水平国内领先，产品销售情况良好，债权债务清楚。由于自有资金比例偏低，前几年建材行业不景气，原材料成本加大，致使竞争力下降，负债率偏高。到1999年6月时，该厂欠建设银行长期贷款本息9.7亿元，短期贷款本息3435万元，欠其他金融机构本息5140万元，累计亏损5.41亿元。经评估，该厂资产总额9.67亿元，负债总额11.35亿元，资产负债率117.4%，已资不抵债。

实施债转股之后，资产负债率从117.4%下降到32.8%；信达资产管理公司将持有北京水泥厂70%的股份；北京水泥厂的母公司北京建材集团将分期分批予以回购；预计自2000年起可扭亏为盈，每年可盈利2000万元以上。转股方案还规定，北京水泥厂对其综合服务公司、医务室、培训中心等非主营业资产进行剥离，将现有800余名职工精简分流一半。改革后的主营业务职工为国内同类型企业人数最少。为此，北京市政府还特意关闭了20多家小水泥厂。

资料来源：张承耀：《资本市场》，1999（12）。

本章要点

1．与增资（或扩大股本）相比，负债具有这样一些特点：负债不涉及企业所有权；负债是一种合理避税的手段；本金也可以长期不还，即借新债还旧债；企业实际负担可能小于股票；某些债务对企业来说是没有危险的；提高企业的知名度等。从经营策略上看，企业负债经营还有一个积极的意义，那就是当总资产利润率高于一般银行利息率时，可以收到“借鸡生蛋”的效果。也就是说，企业可以借别人的钱为自己获得利润，这也就是所谓的“杠杆原理”。

2．“溢价发行”可以筹集到比额面价格所计算的资本多得多的资本。这种筹集资本的方式正是股份公司所特有的、区别于其他任何类型企业的筹集资本的方式。它从本质上来说，只是一种转让原始股的收益。溢价收益与利润留成又有所不同，因为它不是企业通过经营积累的收益，不是营业利润的积累，而是从出资者手中直接获得的收益。因此，溢价收益虽然不是资本金，但却具有资本的本质特征，应该属于资本准备金或资本公积金之类的项目。

3．所谓的证券化筹资方式主要有以下一些类型：企业债券——企业债权的证券化；企业股票——企业股权的证券化；可转换债券——介于债券与股票之间的方式；ADR与GDR——在美国或全球发行的存股证；ABS方式——资产（收入）证券化方式，等等。其中，企业债券、企业股票与可转换债券为直接证券，而ADR（或者GDR）与ABS方式则为间接证券方式。与非证券化筹资方式相比，证券化筹资方式具有流动性、广泛性、公开性的特点。

研究思考题目

试分析债转股政策对中国国有企业摆脱困境的效果。

推荐阅读材料

张昌彩：《中国融资方式研究》，中国财政经济出版社，1999。

汤谷良、王化成：《企业财务管理学》，经济科学出版社，2000。

张志天等：《财务决策模型》，中国物件出版社，1996。

【注释】

[1]这个例子的原始材料取自小松章：《股份公司金融的理论》，第135页，同文馆，1980。

[2]孙树义等编：《企业股份制操作全书》，第148页，中国计划出版社，1994。

[3]侯慧萍：《宝安转券试点的回首与思考》，载《上海证券报》，1997年6月19日。

[4]徐韶峰：《转券不好玩》，载《金融时报》，1996年7月27日。

[5]邹志新：《Apline与南玻B股转券》，载《上海证券报》，1997年6月19日。

[6]邹志新：《镇海炼化H股转券——美元欧洲债券》，1997年6月19日。

[7]冯韬：《红筹母公司集资靠债券》，载《中国企业报》，1998年3月25日。

[8]宋国良：《美国存股证（ADR）的现状与发展》，载《经济导刊》，1994（1）。

[9]陈优：《美国资本市场追踪》，载《证券市场导报》，1997年5月2日。

[10]宋国良：《美国存股证（ADR）的现状与发展》，载《经济导刊》，1994（1）。

[11]舒生：《全球存托凭证》，载《中国消费者报》，1997年10月21日。

[12]韩文：《ABS融资：轻叩中国大门》，载《中国企业报》，1997年10月20日。