股票溢价发行的基本原理

第二节　股票溢价发行的基本原理

股份公司的原理是将资本进行细小均一的单位分割，以实现从社会上迅速且大量地筹集资本。因此，股票是出资单位的证明，其额面价格就应该是与单位资本相联系的。可是，一旦股票离开发行市场进入流通市场，它就可能获得一个与额面价格完全独立的市场价格。当市场价格高于额面价格时，就是所谓的“溢价发行”，从而筹集到比额面价格所计算的资本多得多的资本。我们将溢价发行价格高出额面价格的部分称为“溢价附加值”。其实，这种筹集资本的方式正是股份公司所特有的、区别于其他任何类型企业的筹集资本的方式。由于溢价发行价格是参考市场价格制定的，因此，要想研究溢价附加值的产生和大小，有必要弄清楚市场价格是怎样形成的。而作为分析问题的基础，首先必须分析一下封闭的股份公司中股票投资收益的构成。

一、封闭股份公司的情况

众所周知，在一般金融市场中，任何货币都有获得让渡收入和不断增值的可能，这是一种共性。同时，不同的投资方式又有不同的收入特性，即还存在着个性。例如，银行存款可以获得固定的利息收入，并且可以收回本金。股票投资却与之相反，不但不能从该公司收回本金，而且还不能获得固定的利息收入。对于一个封闭的股份公司来说，股票仅仅是在一个限定的范围内发行，不存在着流通市场。那么，股票投资的收益主要包括哪些方面呢？我们可以从分红收益以及利润收益两个层次来进行分析。

首先，如果全部利润都用来分掉的话，那么，分红收益就是股票投资最主要的收益了。这时，额面价格报酬率即分红与股票额面价格的比成为了收益率的主要指标。就是公开发行的股票，也要求它必须达到某个规定的水准。例如，某种股票额面价格为100元，其分红水平为每股10元，这种股票的额面价格报酬率即为10%。它往往高于银行存款利率，而且也应该高于银行存款的利率。这是因为一方面股票不能从该公司收回本金，另一方面如果公司没有利润就无法分红。所以，股票投资是存在着风险的，单纯地把额面价格报酬率与银行存款利率相比是不合适的。假如是在存在着流通市场的情况下，假定市场价格为2000元，这时的市场价格报酬率为10／2000＝0.5%，它要比银行存款利率低得多，所以，以市场价格报酬率为获利尺度更是不正确的。

其次，在一般的情况下，股份公司并不是把利润全部分掉，而是要把其中的一部分留在公司内部继续投资以便用于扩大再生产。因此，股东从该企业直接获得的收益包括分红与利润留成两大部分（这是对单纯股东即与企业没有其他经营关系的股东而言的，另外，分红是针对普通股东的，在此暂不考虑优先股的股息）。前者为当期收益，后者为远期收益，只不过由于任何人都不能保证经营能够顺利地进行，所以，所谓的远期收益仍然包含着很大的风险。至于在全部利润中有多少用于分红、有多少用于留成则因企业而异了。换句话说，利润水平与分红水平可能是一致的，也可能是相背离的。许多股份公司为了保证分红的均等化，就是某个时期利润高一些，分红率也不一定高；某个时期利润低一些，分红率也不一定低，总之是要做到分红水平保持不变。这时，额面价格报酬率几乎成了一个固定的数字，如果存在着流通市场的话，那么，市场价格报酬率则更加失去了实际的意义。

取而代之的是价格与盈利水平的比即价格盈利率。这个指标就是在公开的股份公司中也是十分重要的。假定某股票的市盈率（市场价格与每股盈利的比值）为20倍的话，那么，价格盈利率则为5%，如果不存在其他收入的话，那么，它看上去就是一个可以与银行存款利率相比较的参数。在一般的情况下，如果价格盈利率过低或市盈率过高的话，那么，投资于这种股票就是比较有风险的了。

二、原始股出售

如上所述，假定不存在着股票流通市场，只是在发行市场中按照额面发行的话，那么，投资者只是获得了相应的出资证明。作为本来意义上的出资者，他将每年领取分红，同时享有对全部利润的占有权。由于他并不知道该公司今后的盈利情况和分红水平、不能到流通市场上去出售，因此，他连能否收回本金都不清楚。也就是说，他要承担足够的出资风险，每年的收益就可以被看做是对这种风险投资的报酬。

如果存在着流通市场的话，那么，一个普遍的现象就是股票的市场价格往往高于其额面价格，这是什么原因呢？我们先来看一下出售原始股的情况。原始股的所有者一旦将股票出售，他就失去了今后获得风险投资的收益，而由原始股的购买者取而代之。与原始股所有者的情况不同，对于流通市场的参加者来说，由于他已经能够得到更多的关于盈利与分红的信息，对于是否能够在市场上交换即从其他投资者手中在某种程度上收回本金有了一定的把握（更何况正如下边所分析的那样，股价升值往往成为了收益的主要方面），因此，他就有必要向原始股的转让者支付全部的风险性负担。这个问题从转让者的角度来看就是他通过到流通市场上去出售股票，将原来年年可能得到的风险性收益一次性地从接受者手中得到了。

总之，股票市场价格高于额面价格是完全正常的现象。但是，问题并不仅仅这么简单。

前边提到过的分红与利润都不过是从该股份公司得到的收益，如果存在着股票流通市场的话，那么，不仅原始股持有者能够以比额面价格高得多的价格出售，而且二手股的持有者也可以到市场去脱手，在某种程度上收回本金。从更积极的意义上讲，在股价升高的情况下，股票持有人可以获得相当可观的买卖价差收入。当然，这样做的结果是放弃今后从该公司获得分红和占有利润的收益。

由于利润留成是将来的事情，可能与这个时期的实际收入无关，所以，可以认为，股票持有人在某个期间内的收益主要包括分红和价差收益这样两个方面。前边提到过，在股票市场价格超出额面价格许多的条件下，分红收益有时是可以忽略不计的，所以，对于短期投资者来说，价差收益率成了最重要的指标。在价差收益率＝（卖出价格－买入价格）/买入价格的计算公式中，不管买入价格多高，只要卖出价格足够高的话，那么，价差收益率也可能很高。在这里，与企业经营实际没有关系了，利润与分配不见了，股票价格忽而上升忽而下降，甚至有时成了断了线的风筝。

实际上，在流通市场上，股票价格更主要地受到其他两种因素的影响。一个因素是银行存款利率的高低，如果利率升高，那么，不仅企业成本增加、利润减少，结果导致股票价格降低，而且人们也会把一部分资金从股票转向银行，所以，也将会导致股票价格降低。另一个因素是供求关系，如果供不应求的话，则股票价格将会呈上升的趋势。显然，第二个因素中包括了第一个因素。总之，股票投资收益不仅仅与分红和利润有关，在存在着流通市场的条件下，股票价格可以暂时地与分红或盈利情况相脱节，这时利率高低以及供求关系可能成为了主要的影响因素。

三、大股东的对策

在流通市场上，尽管二手股还可以在不同的投资者手中转来转去，但不管是在谁的手中，他们与原始股转让者的基本关系并没有改变，因此，市场价格与额面价格的差异仅仅是原始股的所有者与市场接受者的关系。令人感兴趣的问题是，大股东不能看见股价高了就抛出去，那么，它是否也会在某种程度上参加到这个交换行列之中？实际上，它通过溢价发行将会得到溢价附加收益。这个过程可以被分解成两个过程的组合：一个是企业通过某种信用将自己的股票买下，另一个是再将这部分股票拿到市场上去出售，这样企业自己就能享受溢价发行收益了。

例如，假定某个股份公司需要通过发行新股筹集1000万元的资金，且按额面价格每股100元发行的话，那么，需要发行10万股，这1000万元都成为了新增的资本金。假定这时的市场价格为每股200元的话，而且它就是按照市场价格即每股200元溢价发行10万股的话，那么，它一共可以得到2000万元的货币收入，其中的1000万元为新增资本金，而另外的1000万元为溢价收益。这样就比预计的收入多了1000万元。实际上，它只需要发行5万股就行了。这时，新增的资本金只有500万元，另加上溢价收益500万元一共正好是1000万元。由于新增资本金只是10万股的一半，所以对于企业来说，今后分红的负担就减轻了。十分明显，溢价发行对于企业来说，是一个费用低廉的筹资渠道。

四、溢价发行带来的问题

这种溢价发行带来了新的矛盾：从它是由出资者直接支出的这一点来看，它应该属于出资资本；但是从股份的定义来看，它并不符合资本的细小均一分割的基本性质，如上所述，它是市场交换的结果，因此，它又不能够属于出资资本。换句话说，尽管它是由出资者直接支付的，但与资本金不同，并不承担着支付红利的义务。因此，从本质上来说，它只是一种转让原始股的收益。

此外，溢价收益与利润留成又有所不同，因为它不是企业通过经营积累的收益，不是营业利润的积累，而是从出资者手中直接获得的收益。因此，溢价收益虽然不是资本金，但却具有资本的本质特征，应该属于资本准备金或资本公积金之类的项目。正是由于这些原因，在会计核算中，股东权益被分成资本金、资本公积金、公益金、未分配收益和盈余公积金等许多科目，而溢价收益则被列在资本公积金之中。当然，除了溢价收益之外，资本公积金还包括接受馈赠等其他一些内容，但溢价收益通常都是资本公积金最重要的组成部分。

如上所述，溢价收益的获得者是发行市场的参加者。这些发行市场的参加者对于未来的出资者来说就是一种“创业者”。这样，溢价附加值可以被理解成创业者当初货币投入的正当收益。

显然，这种收益的实现是针对短期投资者或投机者而言的，对于长期投资者或支配投资者来说，他明明知道市场价格比额面价格高得多，但也不能去市场上交换，不可能获得市场附加值收益。所以，对于他们来说，这种收益只是一种潜在的收益。不可否认，许多长期投资者或支配投资者并不是单纯的投资者，他们与企业有着除了股东之外的其他业务关系，例如，他们还是企业的原材料提供者、零部件加工者、用户等，也可能是企业的债权人。实际上，经营者或一般职工持股也属于这种情况。这些投资者从企业得到的经济利益不仅仅是出资收益，还有经营关系收益；出资收益不仅仅有分红，还有未分配利润。只不过短期投资者所享受的溢价收益，长期投资者也应该享受到。

前边提到过，企业在溢价发行时，是先通过某种信用购入股票，然后再去流通市场将这些股票转让出去。众所周知，企业法人是不能自己持有自己的股份的，那么，究竟是谁获得了溢价发行收益呢？前边提到过，长期投资者或支配投资者也有获得溢价收益的权利，因此，企业溢价发行的过程可以被理解为是由企业代替这些长期投资者获得了溢价收益。

作为反面的问题，如果大出资者没有这个手段，就可能丧失机遇。比如独资的公司、有限公司或者封闭的股份公司的大股东就没有这种办法。明显的损失是一种损失，而失去机遇的损失可能是更大的一种损失。国有资产保值只是一种消极的态度，实际情况不是增值就是流失，增值的一个重要方面就在于利用资本市场溢价发行股票，这样做了，就可能迅速地增值，不这样做可能就是实际上的大量流失。