中国的外资并购

第三节　中国的外资并购

外资并购是指包括外资公司、企业、经济组织或个人直接通过购买股权或购买资产的方式并购境内企业。因为在中国从事并购的投资主体主要是跨国公司，所以中国的外资并购常常称之为跨国公司在中国的并购。

一、中国外资并购的发展及其特点

(一)中国外资并购的发展阶段

1.1979—2001年，跨国公司在中国的非典型并购

跨国公司在中国进行了形式多样的非典型并购，包括通过合资合作进行并购，通过增资扩股实现并购，通过境外股市收购股份实现对境外公司在中国的子公司的并购，通过收购B股实现对中国企业的并购。

这一时期，跨国公司通过并购我国非上市企业、并购我国的上市公司作为并购的主要方式。跨国公司并购我国非上市公司。这种类型起初主要是通过协议购买产权的形式，并购、改造国内非公司型国有企业、乡镇企业及私营企业。随着并购的发展，跨国公司也开始并购国内非上市的公司型企业，如定向募集股份公司，或通过产权交易市场收购挂牌企业的资产或股权。据上海产权交易所的资料，2000年，在该所登记的外资并购金额达19.66亿元，比1996年增长29倍多。

跨国公司并购我国的上市公司，并把这作为进入中国市场的跳板。外资并购中国上市公司，是指投资者采用各种有效方式，直接或间接兼并、合并或收购在我国境内公开发行股票的上市公司。外资并购主要包括股权并购和资产并购两种形式。股权并购是指外国投资者协议购买境内公司的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；股权并购的操作比较简单，购买的价格也比较好确定。资产并购是指外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。这种类型的并购始于1992年前后，至2001年6月共有71家上市公司拥有外资法人股。

2.2002—2005年，跨国公司在中国并购拉开序幕

2001年11月，证监会和外经贸部联合颁布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，其中允许外资非投资性公司如产业资本、商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上市公司股权，实现买壳上市，在政策上实现突破。随后，财政部宣布取消7项行政审批权，为外资并购上市创造条件。2002年2月，中国证监会颁布了《外资投资股份有限公司在境内首次公开发行股票招股说明书特别规定》。7月1日，《外资参股证券公司设立规则》、《外资参股基金管理公司设立规则》开始实施。8月1日，《外商投资民用航空业规定》正式实施，扩大了外商投资范围和投资比例，明确外商可以通过购买股票参与投资等新的投资方式参与投资民航业。

2002年11月4日经国务院批准，证监会、财政部、经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，掀开了外资并购中国上市公司新的一页，为市场有关外资收购上市公司进一步实现开放创造了条件，这是自1995年暂停国有股和法人股向外商转让后重新放开的重要举措。随后，国家经贸委、财政部、国家工商总局、国家外汇管理局也颁布了《利用外资改组国有企业暂行规定》，两者一并构成我国利用外资改组国有企业的政策体系，标志着我国国有企业改革和对外开放进入一个新的阶段。11月7日中国证监会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着中国资本市场对外开放进程的一步步加快，进而拉开外资并购中国上市公司的序幕。

自2001年下半年以来，格林柯尔入主中国上市公司科龙电器；世界第一大水处理设备设计和生产商法国通用水务公司收购上海自来水浦东公司50%股权；美国艾默生电气公司收购华为集团的安圣电气，以此利用中国的生产和分销资源来降低企业的运营成本，同时提高了公司全球网络动力服务能力；美国通信集成电路供应商IDT公司以8 500万美元并购国内的新涛科技(上海)有限公司，等等。

证券市场、金融市场并购活动也较突出，以邮通B、深华发B等公司为代表，沪深两市共有20多家B股公司出现新外资股东加盟，上市公司的外资并购集中于制造业，比重超过60%。2002年9月，美国新桥投资集团公司获准作为国外战略投资者进入中国深圳发展银行，成为首例外资并购国内银行。新桥投资集团取得15%的股权，总金额15亿元，成为深发展第一大股东，绝对控股深发展，成为当时外资股权并购第一股。

3.2006年以后，跨国公司在中国并购出现转折点

2006年6月28日，《国务院关于振兴装备制造业的若干意见》出台；8月8日，商务部等6部门联合公布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》；9月8日，建设部等六部门有关负责人就《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》进行了解答，这些规定对外国投资者并购境内企业、大型骨干装备制造业，或在境内购买住房都做出更细化的规定。

2006年，跨国公司开始在中国重化工业、基础材料业、消费品生产等领域收购，仅在啤酒行业，就有世界最大啤酒企业AB收购哈尔滨啤酒、苏格兰纽卡斯收购重庆啤酒、荷兰喜力参股粤海啤酒等大型并购案，比利时英博集团以近59亿元买下福建雪津啤酒100%股权，收购价比净资产溢价8倍。同年年底，商务部批准了全球最大的水泥生产商拉法基收购四川双马集团100%股权的并购协议，而同时获批的还包括全球第二大水泥企业Holcim入股华新水泥、摩根斯坦利与IFC参股海螺水泥以及高盛收购双汇等并购行为。

跨国公司对我国服务业的并购投资也在提速。中国加入WTO过渡期的逐步结束，跨国公司投资服务业意向增强，特别是在金融、保险、旅游、商业零售等行业，跨国公司多倾向于以并购方式投资，典型的如汇丰参股交通银行、德勤并购中国会计师事务所、美国新桥收购深发展股份、摩根士丹利收购永乐家电等。在零售业，全球零售巨头沃尔玛收购好又多超市，使其零售网络加速扩张；美国家居零售巨头家得宝宣布收购了家世界的大部分股权。

外资并购的实际数量和交易额与绿地投资相比并不多。权威部门统计，截至2006年，并购占全国利用外资比重至多不超过5%，即使是外资并购表现突出的制造业，其并购投资的比重也不足我国外商直接投资总额的十分之一。

(二)中国外资并购的特点

1.中国外资并购的行业特点

跨国公司并购的产业主要集中在国家政策重点鼓励的产业、市场前景广阔的基础工业或垄断性较强的行业。2002年以前，外资并购的行业主要集中于制造业，比重超过60%。制造业中，又以汽车、电子及家用电器、机械设备仪表、石化橡胶塑料、纺织业排在前列。截至2002年，跨国公司与上海汽车、天津汽车、江铃汽车、长安汽车等均有合资、股权转让等多种形式的合作，各地中外资汽车制造商之间的股权并购、资产重组的案例不断涌现。同时，金融、电信、零售业的外资并购案例有大幅上升的趋势。出现上述这一特征的主要原因在于我国对服务业对外开放的控制还比较严，同时也反映出在外资并购的行业方面，我国已开始向国际潮流靠拢。

加入WTO后，随着我国吸引外资产业政策的调整，外资加强了对第一、第三产业的投入，相应减少对消费品工业的投入。中国的外资并购重点在以下行业内进行:银行与证券、汽车及零部件、医药、计算机硬件、港口及运输、零售业、油品与药品的批发与零售、通信设备、自来水等。从产业来看，在放宽外资收购A股上市公司股权之后，跨国公司对公用事业、金融服务、商业、其他服务等行业的并购逐渐增多。外资进入交通运输行业，围绕货物运输向物流服务等领域渗透，合资、并购成为其发展的主要方式。在港口业，外资参与中国港口业并购的数目增加，其领域从集装箱码头行业向其他港口及相关行业扩展。第二产业中部分具有较高科技含量、国家产业政策支持的产业如生物工程、新材料、通信设备等，成为跨国公司并购的重点。随着金融业的对外开放，继2001年底汇丰银行以8%的比例入股上海银行之后，包括花旗银行在内的多家外资银行将交通银行15%的股权划归外资股东名下。《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》于2002年7月1日开始实行，意味着外资与证券公司等金融服务类的合作将会增加。

截至2006年底，外国投资者购买外商投资企业中方股份1.5万户，占外商投资企业实有总户数的5.6%；注册资本483.1亿美元，占外商投资企业实有注册资本的5.1%。中国国家工商总局的一项统计显示，外国投资者购买外商投资企业中方股份集中在第二产业，为1.2万户，占外国投资者购买外商投资企业中方股份总户数的74.4%。外国投资者购买外商投资企业中方股份在制造业最多，为1.1万户，占外国投资者购买外商投资企业中方股份实有户数的72.8%，其次是租赁和商务服务业，再次是房地产业。

2.中国外资并购的对象特点

外资并购的目标主要集中在以下企业:

(1)我国各行业内的龙头企业和效益较好、具有核心资源或核心竞争力的大中型企业。如，格林柯尔收购科龙、美国航空LDC公司控股海南航空、美泰克控股荣事达等。

(2)与外资建立合资或战略合作关系的公司。鉴于中国市场的特殊性和复杂性，外资在进入中国市场的时候，往往不会采取一步到位的做法。基于获取充分信息、进行尽职调查的考虑，跨国公司会首先选择那些已经与之建立了合资企业或良好战略合作关系的上市公司作为收购目标。外资收购耀皮玻璃、上海贝尔等均属此类情况。

(3)同时发行A股和B股或H股的公司。因为其股权结构分散，公司治理结构规范，进入障碍较小，收购成本相对较低，也成为跨国公司收购的目标。

(4)国有股减持的重点对象的上市公司。

3.中国外资并购的方式特点

外资并购主要采取的方式是水平型战略收购。

(1)并购对象往往是与外资处于同一产业或产业链的企业。从华新水泥、江铃汽车和赛格三星到AB公司战略性增持青岛啤酒股份，外资并购都是集中对处于同一产业或产业链中的上市公司进行并购的，这与我国许多上市公司重组往往会发生主业彻底改变的并购方式形成了鲜明的对比。

(2)并购是战略收购。即外资收购方不管是直接收购还是间接收购，往往以战略投资者的身份出现。例如福特进入江铃汽车、全球最大水泥制造商“Holder bank”的全资子公司进入华新水泥和新桥投资进入深发展等案例都是如此。以战略投资者身份入股A股上市公司，表明外资收购主要是一种善意收购，即以“先合作后并购”的方式来收购上市公司部分股份，先通过向被收购公司注入技术、资金和管理等，来做大被收购公司的主业，等到中国对外资收购全面开放时，再择机通过再度购并(即增持股份)的方式来控股上市公司。

(3)并购支付以现金入股为主。由于外资收购仍然受到一些限制，使得外资收购的支付方式需要不断创新，从定向增发B股到定向增发可转换债券等金融创新，都表明了这一点。但是，不管是定向增发B股和定向增发可转换债券，还是战略性收购部分股权，外资收购A股上市公司的支付方式不是以资产注入为主，而是以现金注入为主要方式。

(三)中国外资并购的主要模式

依据跨国公司并购的对象是否为上市公司，可将跨国公司在中国的并购模式分为通过股票市场的并购模式与不通过股票市场的并购模式。

1.跨国公司通过股票市场的并购

跨国公司通过并购方式持有我国上市公司股权时，主要涉及以下7种操作手法。

(1)协议收购我国上市公司的非流通股。在我国国有股、法人股和流通股分割的情况下，外资协议收购上市公司非流通股份，是并购活动中最简单有效的方式。此类收购始于“北旅模式”。1995年7月5日，北旅与日本五十铃、日本伊藤忠签订合作经营协议，日本五十铃和日本伊藤忠联合以协议方式，一次性购买北旅公司非上市流通股4 002万股，占公司总股本的25%。随后经有关部门批准北旅成为外商投资股份有限公司，享受各项优惠待遇，日本五十铃和日本伊藤忠也通过并购，登陆了中国资本市场。

外资通过并购，实现买壳上市，是外资境内上市的一条捷径，但因外资通过股权协议受让上市公司国有股和法人股的滥用，1995年10月国务院规定外资不得通过协议收购国有股权控股内地上市公司，暂停关闭了外资购并国有股买壳上市的这条捷径。

2001年10月8日，原外经贸部、证监会联合印发了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，该意见明确规定，外商投资企业(包括外商投资股份有限公司)可以按《外商投资企业境内投资的暂行规定》受让并持有境内上市公司非流通股。根据该条规定，外国投资者可以其在境内设立的外商投资企业，受让境内上市公司非流通股的方式，并购境内上市公司。2002年11月4日，经国务院同意，证监会、财政部、国家经贸委联合颁布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。通知打破了暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的禁令，唤醒了沉寂七年的向外商转让上市公司的国有股和法人股问题。最引人注目的案例则是2002年4月格林柯尔企业发展公司受让科龙电器公司法人股东——广东科龙(容声)集团有限公司20 477.575 5万股法人股(占科龙电器总股本的20.6%)，转让价格为每股1.70元人民币，合计转让价款为3.48亿元人民币。此次股权转让后，格林柯尔企业发展公司成为科龙电器第一大股东。

(2)直接收购我国上市公司的母公司股权。即跨国公司参股上市公司的母公司达到间接持股上市公司的目的。如2001年下半年，阿尔卡特通过从中方股东手中收购上海贝尔10%加1股的股份，并买断比利时公司拥有的上海贝尔8.35%的股份，使其对上海贝尔所持的股份增加到50%以上(50%的股权＋1股)，控股上海贝尔。而上海贝尔是上市公司上海贝岭的第二大股东，其所持有的上海贝岭25.64%股权，也转由合资公司上海贝尔阿尔卡特持有，阿尔卡特实现间接参股上海贝岭的目的。通过这种方式，阿尔卡特不仅打破了电信领域外资不能控股的禁令，而且实现了持股上市公司的目的。这种方式的最大好处在于规避既定的政策限制。

(3)我国上市公司向跨国公司定向增发股票。定向增发股票，是指上市公司通过向收购方定向增发新股，以获得收购方的优质资产，而收购方在向上市公司注入优质资产的同时，通过获得上市公司新发行的股票而获得控制权的收购方式。如华新水泥向全球最大水泥制造商Holchin B.V.定向增发7 700万股B股，使其成为华新水泥的第二大股东。定向增发的推出，极大地改变了目前我国上市公司重组的模式，消除我国上市公司重组中的一些体制性障碍。

(4)我国上市公司向跨国公司定向增发可转换公司债券。2003年1月23日，青岛啤酒公司召开的临时股东大会上，通过了“公司与全球最大的啤酒巨头美国安海斯－布希公司(AB公司)签署的《战略投资协议》”的议案和“批准及同意由香港证券及期货事务监察委员会根据《香港公司收购及合并守则》向青岛市国有资产管理办公室、安海斯－布希及与他们各自一致行动的人士授出豁免，容许该等人士无须提出强制性收购建议、收购本公司所有已发行的股份”的议案。这标志着青岛啤酒公司向AB公司定向发行可转债所需的必备法律程序已基本完成，按照约定，2003年3月开始向AB公司发行可转债。青岛啤酒将分三次向AB公司发行总额为1.82亿美元的定向可转换债券，该债券在协议所规定的7年内全部转换成股权，届时AB公司在青岛啤酒中的股权将从目前的4.5%增加到27%，并且所增持股份均为在香港联交所上市的H股。

(5)跨国公司先与我国上市公司组建合资公司，由合资公司反向收购上市公司的资产。反向收购是指企业并购中收购方向被收购方出售资产，并利用被收购方所支付的现金来全部或部分支付收购价款的行为。反向收购中，收购方的最终意图是从控股股东单位购买足以从管理上主导被收购方的股份，而被收购方及其控股股东单位从战略和产业调整的角度考虑也愿意被收购。反向收购合并其实是一项交易，未上市公司买进并控制上市公司的主要股份后再进行合并，然后由未上市公司改组成新的董事会并控制该董事会。此项交易能在较短的时间内完成，其结果是未上市公司变成了上市公司。例如，2001年4月，米其林集团投资2亿美元与上海轮胎橡胶股份有限公司建立上海米其林回力轮胎股份有限公司，米其林控股70%。之后，合资公司斥资3.2亿美元反向收购轮胎橡胶公司核心业务和资产。

(6)我国企业的子公司或“窗口”企业收购国内上市公司的股份。华润集团对国内上市公司的系列收购就是这种模式的典型。华润集团是设立在香港的著名“窗口”企业。1999年6月，华润集团调整产权结构，中国华润总公司成为华润集团的全资控股公司，行使控股职能。2000年6月20日，中国华润总公司一次性收购万科8.1%股权，持股量增至10.8%，成为万科最大的股东。2000年6月30日，五丰行(中国华润总公司的子公司)属下的徐州维维食品饮料股份有限公司在上海证券交易所正式挂牌交易。2001年9月，华润以中国华润总公司的名义斥资1.5亿元收购四川锦华51%的股份成为其绝对控股股东。在医药领域，华润集团已经与东北制药集团签订合资意向书，香港华润将控股东北制药集团，从而间接控股上市公司东北制药，目前正处于资产评估阶段。2002年12月初，华润集团以2亿元拍得8 698万股ST吉发国有法人股股权，从而将取代吉发集团成为ST吉发新的控股股东。华润在内地跨行业的大规模收购已经在我国资本市场上形成了“华润系”。

(7)收购国内上市公司原外资股东的股权。耀皮玻璃的外资股东皮尔金顿国际控股公司在1999年12月以每股0.146 19美元的价格购买联合发展(香港)有限公司的发起人外资法人股4 069.95万股，使其股份占到该公司总股本的18.98%，成为其第一大股东。

2.不通过股票市场的并购

除了通过股票市场的并购外，跨国公司还采取不通过股票市场而进行的并购。不通过股票市场并购的模式主要有以下7种。

(1)整体并购。整体并购是指对资产和产权的整体转让。一般来说，整体并购在并购方实力十分雄厚，而被并购方实力差距较大时才有可能发生。跨国公司整体买断中国相关的国有企业、集体企业和私营企业的全部资产，组成外商独资企业，从而使该企业成为其独资子公司。如，2001年2月华为集团与艾默生电气签署并购协议，将安圣电气有限公司作价7.5亿美元整体出售给美国的艾默生电气。

(2)部分并购或与我国企业新组建合资企业。部分并购是指对资产和产权的部分转让。一般来说，部分并购在并购方与被并购方的实力差距较小时经常发生。部分并购有两种，一是跨国公司通过参与国内原有企业的重组，收购企业50%以上的股权，达到控制企业经营管理的目的。二是在原有中外合资企业的基础上，由跨国公司通过增资扩股或内部收购，稀释中方股权，由参股变为控股。如，德国汉高公司通过内部收购股份的方法，成功地控制了两家合资企业:上海汉高化学品有限公司和天津汉高洗涤剂有限公司。

(3)外方收购合资企业的中方股份。合资企业的外方投资者收购合资企业中的中方股权有两种主要方式。第一种是有增资时的收购；第二种是没有增资时的收购。我国有相当多的合资企业是我国对跨国公司进入领域严格限制政策的产物，随着我国对入世承诺的逐步兑现，会进一步加快合资企业走向终结。目前外资在华的“独资化”倾向就是一个明显的例证。

(4)跨国公司在华子公司或合资公司对我国企业的收购。例如，2002年12月20日上海通用(上汽集团与通用汽车的合资企业)、上汽集团和美国通用三家联手收购山东大宇整车部分(烟台车身有限公司)100%的股权，在重组后成立的新合资公司中，上海通用成为最大的股东，拥有50%的股份。

(5)我国企业的海外上市公司或窗口企业并购内地非上市公司。

(6)跨国公司重组其在华分支机构。联合利华在华子公司的重组是个典型的案例。联合利华于1986年与上海制皂厂、上海日化开发公司合资组建上海利华有限公司。受当时的中外合资企业法规限制，联合利华在我国的扩张中一直延续着上海利华的合资模式。到1999年，联合利华在华合资企业的数量已激增至14家。为了对在华企业进行有效的组织管理，联合利华当年掀起了一场大调整，将其在中国的业务切分为三大块。14家企业经过重组后，大都收编为联合利华的控股公司，开始归并到4个明确的法人主体名下。联合利华当时的重组效果异常显著，经营成本下降了20%，外籍人员从120多人调整到不足30人。为了对在华企业进行更加有效的组织管理，联合利华2002年又掀起了新一轮的大调整。

(7)跨国公司母公司之间的并购活动间接导致它们在华子公司之间的并购。例如，2002年5月7日，惠普完成了对康柏的并购交易，合并后的公司成为全球最大的计算机和打印机制造商，也是全球第三大技术服务供应商。由于惠普和康柏在华都有各自的子公司，因此惠普和康柏合并后，它们在华的子公司也进行了合并。

二、中国外资并购在国有企业资产重组中的作用

外资以并购的方式参与国有企业的资产重组，为我国国有企业资产重组提供了资金来源，拓宽了融资渠道，改善了国有企业的股权结构和公司治理结构，推动了国有股“减持”，加速了处置不良金融资产的进程。

(1)外资并购我国企业，拓宽了国有企业发展的融资渠道，从而在一定程度上满足了这些企业改造技术、改进产品结构的资金需求。当前国有企业改革的主要障碍之一是资金不足。由于资金不足，企业的技术改造、产品结构改进以及企业间的重组都无法进行，同时，与国有企业改革配套的社会保障制度改革也无法进行。

国有经济战略性重组要求国有资产从部分产业的退出和对部分产业的集中进入。退出的方式不论采取实物资产出售或股权出售，都需要购买者。而目前国内有资金实力的非国有经济主体数量太少，难以担此重任。

由此可见，目前我国国企改革和资产重组是在资金严重不足的情况下进行的，资金不足严重地制约了国有企业改革的进一步推进。而外资并购我国国有企业，拓宽了国有企业发展的融资渠道，为国有企业改革提供了重要的资金来源。同时，外商并购国有企业可以使我们将现有存量国有资产置换为资金，起到国有资产存量变现和补充社会保障资金的双重积极作用。积极、合理、有效地利用外资并购来解决国企资产重组中的资金不足，借以促进国有企业改革的顺利进行，是一条值得探讨和实践的途径。

(2)有利于改善国有企业的股权结构和公司治理结构。我国的上市公司股权结构不合理，表现在国有股“一股独大”，并且不流通，上市公司股权结构中的国有股平均所占比例高达60%左右，从而使得上市公司治理结构不合理，国有股主体严重缺位，没有起到大股东在公司治理中应起到的作用，导致了上市公司“国企化”，以至于公司绩效低下，违规事件时有发生，严重损害了国家的利益和中小股东的利益。因此，国家正在探索“减持”国有股的途径，以改善上市公司的股权结构和治理结构，但没有找到较好的途径。以跨国公司为主体的外资介入，为国有股“减持”找到了一条新的途径，有利于改善股权结构，实现股权主体多元化。

(3)有利于推动国有股“减持”，解决国有股“一股独大”且不流通的问题。原先的“国有股减持”方案由于争议较大，被迫暂停，而引起争议的主要问题是:整个市场上资金有限，在短时间内出售部分国有资产，使部分国有股进入流通，会对证券市场形成巨大压力，造成股市低迷、股价下跌，国有资产“变现”所能回收的资金就会相应地减少，从而没有达到借国有股“减持”，既筹集了保障资金，又解决了“一股独大”和国有股流通问题的目的。

国务院于2002年6月23日再次宣布暂停通过证券市场实行国有股“减持”。而此次国有股“减持”的暂停，为国有股向非国有单位(尤其是外资)或其他战略投资者协议转让提供了机会，因为国有股需要通过证券市场以外的途径进行。因此，外资通过协议转让的方式受让国有股成为国有股“减持”切实可行的方式。外资并购国有企业为国有股“减持”既提供了资金来源、补充了社保资金，又实现国有资产的变现；既有利于国有资产的保值、增值(一些国有企业若不尽快重组，其资产的实际市场价值会进一步因赢利率的下降而下跌)，又可以使社会保障基金尽快实现充实资本的目的，从而推动国有股“减持”，解决国有股“一股独大”且不流通的问题。

(4)有利于不良资产的处置。长期以来受计划体制的束缚，以及20世纪90年代初期经济过热，国有银行积累了大量的不良贷款，这些不良贷款主要来自国有企业，为了防范和化解金融风险，中国政府成立了信达、华融、长城和东方四家金融资产管理公司来负责重组和处置这些不良资产。金融资产公司在市场上出售这些不良资产时，有权决定其价格，即按市场需求定价，这样外商可以通过这种方式按照可以接受的价格购买国有企业的股权。一方面，有利于加快化解遗留问题的进程，遏制不良资产价值的进一步贬损，提高资产处置效率和效益，降低管理和处置成本，实现规模效益。另一方面，有利于国民经济结构的战略性调整和国有企业的改组改造，促进企业制度建设。

(5)外资并购国企的示范作用。我国不少上市公司重组的目的不是改善公司的经营效率，而是将股票投资效率放在首位，缺乏实质性的资产重组。外资介入上市公司重组不只是丰富了资产重组的主客体，对我国证券市场更有意义的是，国外资本在长期的资本运作实践中形成的先进的重组理念、完善的重组模式和多种多样的重组手段，对我国原有的资产重组格局会带来深远的影响。外资介入的资产重组，大都是具有实质性的重组。如格林柯尔以5.6亿元收购科龙电器，以整合家电行业上下游产业链。这不仅为我国的资产重组积累丰富的经验，而且有利于推动资产重组的市场化。

三、中国外资并购面临的问题

1.中国外资并购主要面临的制约因素

(1)国内企业产权不清晰制约着外资购并的实现。在产权不清晰的条件下，跨国收购存在两个巨大的制度性障碍:一是要收购的目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身蕴涵巨大的风险；二是由于产权不清晰，企业法人治理结构不健全，收购后的企业组织难以通过产权来实现对资源的内部优化配置，影响资源利用效率的提高和生产成本的降低。

(2)企业股份化程度低，产权交易市场不发达。在市场经济较发达的国家，购并一般通过资本市场来进行，特别是近年来风起云涌的跨国并购，大都通过换股或股权转让方式进行。企业股份化程度低，企业作为一种大宗商品可供买卖交换的程度就低；国有股和法人股占了企业股份的绝大多数，而这些股权只能通过协议转让；股票流通市场机制不完善，受政府影响、控制也较多，外资不能自由入市，这就使得并购失去了一个有利的工具。

(3)缺乏富有跨国投资经验的中介机构。大量的跨国并购是借助于投资银行、资产评估机构、法律咨询机构、财务顾问公司等中介机构进行的。我国缺乏熟悉跨国投资和国际化经营的中介机构。以资产评估为例，我国缺乏权威性的资产评估机构、高素质的专业评估队伍和科学的评估标准。资产评估机构往往隶属于国有资产管理部门或行业主管部门，这影响了评估的公正性和独立性，在外资并购中难以令外商信任。再加上评估标准和方法不科学，评估行业又缺乏强有力的监管，结果往往导致评估操作不规范。另外，许多地方的国有资产管理部门身份不清楚，同时具有法规制定者和企业所有者的双重身份，这常常引起外商的疑问。

2.中国对外资并购的认识和理念问题

(1)关于目标偏差问题。中国的外资并购的战略目标与我国国民经济的长远发展目标存在一定偏差。不少跨国公司重视我国的产业政策，愿意同我国政府合作，协调其在华投资目标。但是，跨国公司毕竟是一个追求经济利益最大化的大型企业集团，在华并购目标首先要服从其全球战略目标。因此，它们当然要寻找具有一定核心能力、投资回报高的地区和项目投资。例如，跨国公司并购主要集中在中国东部，而十分需要引进资金、技术和管理的中西部投资项目很少。在行业投向上，主要投资于中国新兴产业和高利润行业的市场，如电子移动通信设备市场。决定企业经济发展水平和竞争力的知识密集型服务业投资项目也投资很少。从这个角度讲，跨国并购与中国引进外资的产业导向和地区导向及国民经济的长远发展目标会发生某种偏离。因此，我们需要通过宏观调控，将二者有效地协调起来。

(2)关于垄断和国家经济安全问题。目前，国内一些行业的龙头企业已被外商控股，特别是轻工、化工、医药、机械、电子等行业中，不少商品被外资占有约三分之一的市场份额。并购式投资具有追求垄断市场的自发倾向，其最终目标是在中国占有绝对优势的市场份额。因此，有人认为，跨国公司在华并购形成行业垄断，损害中国主权甚至影响国家经济安全，应当对其进行管制。事实上，垄断的本义是窒息竞争。生产的集中有可能造成垄断，但是不等于垄断。判断跨国公司投资企业是否形成了行业内的垄断，主要是看其经营是否窒息了竞争，而不是仅仅看这家企业占据了多大市场份额。西方公司曾经出现过某些大公司垄断某行业的趋势，但由于政府的干预，并没有形成真正的垄断。

(3)关于国有资产流失问题。由于股份化程度低，企业股权无法得到动态的价值评估，忽视在长期经营中形成的商标、商誉等无形资产价值以及个别人借企业出售之机谋取私利等原因，外资并购中的国有资产流失问题确实存在，应当引起我们的关注。但另一方面，我们判断国有资产流失的标准与外商也有差距。我们常常认为，低于账面价值出售即意味着国有资产流失。而实际上，由于存货积压变质、应收账款无法回收、固定资产和对外投资大幅减值等等，使企业的账面价值中存在大量虚拟资产，企业资产的市场价值往往低于账面价值。关键的问题不是过分强调国有资产流失，而是如何通过完善科学的资产评估标准等措施有效防止国有资产流失。

四、外资并购境内企业的途径、条件与程序

2006年9月8日，中国实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《规定》)，对外资并购的原则、条件、程序、例外和监管等作出了更加明确、详尽的规定，体现出中国政府对待外资进入战略的调整。一方面对外资企业境内并购的范围进行了更为严格的约束，强化了产业政策审批环节、国家经济安全和反垄断审查；另一方面对外资并购的操作环节，特别是对特殊目的公司的设立、跨境换股等技术细节，进行了更细致的规定，为中国国有企业境外资产融资、企业运作、投资管理等方面提供了可靠依据，在国有股权(资产)转让、防止国家税收收入流失、维护证券市场秩序以及公共利益、国家经济安全等方面作出了相应规范，使并购操作更加细致、明确、方便，对引导和规范境外资本参与中国企业并购活动产生了积极影响，促进了外资并购健康发展，提高了利用外资的质量和效率。《规定》的内容概述如下。

(一)外资并购境内企业的途径及其条件

1.股权并购

即外国投资者购买境内非外商投资企业(以下称“境内公司”)股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业。

2.资产并购

即外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。

3.外资股权并购的条件与程序

(1)境外公司条件。境外公司是指合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚。境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。

(2)股权条件。外国投资者以股权并购境内公司所涉及的境内外公司的股权，应符合以下条件:

第一，股东合法持有并依法可以转让。

第二，无所有权争议且没有设定质押及任何其他权利限制。

第三，境外公司的股权应在境外公开合法证券交易市场(柜台交易市场除外)挂牌交易。

第四，境外公司的股权最近1年交易价格稳定。

(3)并购顾问条件。外资股权并购时，境内公司或其股东应当聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问(以下称并购顾问)。并购顾问应就并购申请文件的真实性、境外公司的财务状况以及并购是否符合有关规定的要求作尽职调查，并出具并购顾问报告，就相关内容逐项发表明确的专业意见。并购顾问应符合以下条件:

第一，信誉良好且有相关从业经验。

第二，无重大违法违规记录。

第三，应有调查并分析境外公司注册地和上市所在地法律制度与境外公司财务状况的能力。

(二)外资并购境内企业的主要原则

(1)外资并购应遵守中国法律、法规和规章，遵循公平合理、等价有偿、诚实信用的原则，不得造成过度集中、排除或限制竞争，不得扰乱社会经济秩序和损害社会公共利益，不得导致国有资产流失。

(2)外资并购应符合法律法规对投资者资格的要求及产业、土地、环保等政策。外资并购要符合《外商投资产业指导目录》的规定。如，目录中不允许外商独资经营的产业，并购后外资不得持有企业的全部股权；禁止外商投资的产业，外国投资者不得并购该行业中的企业；需由中方控股的产业，并购后中方在企业中占控股或相对控股地位。被并购企业的经营范围与外商投资产业政策不符的，并购后应进行调整。

(3)外资并购涉及国有产权转让、国有股权管理时，应遵守国有资产管理的相关规定。

(4)外资并购设立外商投资企业时，应依照规定经审批机关批准，向登记管理机关办理变更登记或设立登记。如果被并购企业为境内上市公司，还应根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，向国务院证券监督管理机构办理相关手续。

(5)外资并购所涉及的各方当事人应按照中国税法规定纳税，接受税务机关的监督；应遵守中国有关外汇管理的法律和行政法规，及时向外汇管理机关办理各项外汇核准、登记、备案及变更手续。

(三)外资并购境内企业的基本制度

1.外商投资企业的待遇规定

外资在并购境内企业后设立的外商投资企业的注册资本比例高于25%时，享受外商投资企业待遇，低于该比例的不享受外资企业待遇。境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇，但该境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上的除外。根据此方式设立的外商投资企业，其实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的，享受外商投资企业待遇。

2.外资并购的安全审查规定

外资并购取得实际控制权而涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业的实际控制权转移时，当事人应就此向商务部进行申报。当事人未予申报，但其并购行为对国家经济安全造成或可能造成重大影响的，商务部可以会同相关部门要求当事人终止交易或采取转让相关股权、资产或其他有效措施，以消除并购行为对国家经济安全的影响。

3.并购后外商投资企业的债权债务规定

外国投资者股权并购的，并购后所设外商投资企业承继被并购境内公司的债权和债务。外国投资者资产并购的，出售资产的境内企业承担其原有的债权和债务。外国投资者、被并购境内企业、债权人及其他当事人可以对被并购境内企业的债权债务的处置另行达成协议，但是该协议不得损害第三人利益和社会公共利益。债权债务的处置协议应报送审批机关。出售资产的境内企业应当在投资者向审批机关报送申请文件之前至少15日，向债权人发出通知书，并在全国发行的省级以上报纸上发布公告。

4.外资并购双方关系的规定

并购交易中，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。

5.外资并购支付期限的规定

外资并购设立外商投资企业时，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。

外国投资者认购境内公司增资，有限责任公司和以发起方式设立的境内股份有限公司的股东应在公司申请外商投资企业营业执照时缴付不低于20%的新增注册资本，其余部分的出资时间应符合《公司法》、有关外商投资的法律和《公司登记管理条例》的规定。其他法律和行政法规另有规定的，从其规定。股份有限公司为增加注册资本发行新股时，股东认购新股，依照设立股份有限公司缴纳股款的有关规定执行。

外国投资者资产并购时，投资者应在拟设立的外商投资企业合同、章程中规定出资期限。设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产的，对与资产对价等额部分的出资，投资者应按股权方式的对价支付期限内缴付；其余部分的出资应符合设立外商投资企业出资的相关规定。

外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，如果外国投资者出资比例低于企业注册资本25%的，投资者以现金出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清；投资者以实物、工业产权等出资的，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内缴清。

6.并购后外资出资比例的规定

外国投资者股权并购时，并购后所设外商投资企业应按照以下比例确定投资总额的上限:

(1)注册资本在210万美元以下的，投资总额不得超过注册资本的10／7。

(2)注册资本在210万美元以上至500万美元的，投资总额不得超过注册资本的2倍。

(3)注册资本在500万美元以上至1 200万美元的，投资总额不得超过注册资本的

2.5倍。

(4)注册资本在1 200万美元以上的，投资总额不得超过注册资本的3倍。

外国投资者资产并购时，应根据购买资产的交易价格和实际生产经营规模确定拟设立的外商投资企业的投资总额。拟设立的外商投资企业的注册资本与投资总额的比例应符合有关规定。

7.外资并购支付手段的规定

外国投资者以其合法拥有的人民币资产作为支付手段时，应经外汇管理机关核准。外国投资者以其拥有处置权的股权作为支付手段的，按照股权并购的相关规定办理。

(四)外资并购的简要程序(以股权并购为例)

1.申请报批

外国投资者以股权并购境内公司应报送商务部审批，境内公司报送的文件包括:最近1年股权变动和重大资产变动情况的说明；并购顾问报告；所涉及的境内外公司及其股东的开业证明或身份证明文件；境外公司的股东持股情况说明和持有境外公司5%以上股权的股东名录；境外公司的章程和对外担保的情况说明；境外公司最近年度经审计的财务报告和最近半年的股票交易情况报告。

2.审批

商务部自收到规定报送的全部文件之日起30日内对并购申请进行审核，符合条件的，颁发批准证书，并在批准证书上加注“外国投资者以股权并购境内公司，自营业执照颁发之日起6个月内有效”。

3.变更登记

境内公司收到加注的批准证书之日起30日内，向登记管理机关、外汇管理机关办理变更登记，由登记管理机关、外汇管理机关分别向其颁发加注“自颁发之日起8个月内有效”字样的外商投资企业营业执照和外汇登记证。境内公司向登记管理机关办理变更登记时，应当预先提交旨在恢复股权结构的境内公司法定代表人签署的股权变更申请书、公司章程修正案、股权转让协议等文件。

4.外资企业登记、领取批准书

境内公司或其股东就其持有境外公司股权事项，向商务部、外汇管理机关申请办理境外投资开办企业核准、登记手续。商务部在核准境内公司或其股东持有境外公司的股权后，颁发中国企业境外投资批准证书，并换发无加注的外商投资企业批准证书。境内公司取得无加注的外商投资企业批准证书后，在30日内向登记管理机关、外汇管理机关申请换发无加注的外商投资企业营业执照、外汇登记证。境内公司或股东凭无加注批准证书和营业执照到税务机关办理税务变更登记。

(五)特殊目的公司的规定

1.特殊目的公司定义

特殊目的公司是指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

2.特殊目的公司成立条件

境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。办理核准手续时，境内公司除向商务部报送《关于境外投资开办企业核准事项的规定》要求的文件外，另须报送以下文件:

(1)特殊目的公司最终控制人的身份证明文件。

(2)特殊目的公司境外上市商业计划书。

(3)并购顾问就特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估报告。获得中国企业境外投资批准证书后，设立人或控制人应向所在地外汇管理机关申请办理相应的境外投资外汇登记手续。

3.特殊目的公司境外上市条件

(1)应经国务院证券监督管理机构批准。

(2)境外上市所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与国务院证券监督管理机构签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。

(3)公司的产权明晰，不存在产权争议或潜在产权争议；有完整的业务体系和良好的持续经营能力；有健全的公司治理结构和内部管理制度；公司及其主要股东近3年无重大违法违规记录。

(4)境外上市的股票发行价总值，不得低于其所对应的经中国有关资产评估机构评估的被并购境内公司股权的价值。

4.特殊目的公司并购境内公司程序

特殊目的公司以股权并购境内公司时，程序主要包括:

(1)境内公司向商务部报送规定报送的全部文件。

(2)境内公司获商务部批复函后，向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件。国务院证券监督管理机构于20个工作日内决定是否核准。

(3)境内公司获得核准后，向商务部申领批准证书。商务部向其颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。

(4)境内公司应自收到加注的批准证书之日起30日内，向登记管理机关、外汇管理机关办理变更登记，由登记管理机关、外汇管理机关分别向其颁发加注“自颁发之日起14个月内有效”字样的外商投资企业营业执照和外汇登记证。

(5)境内公司应自特殊目的公司或与特殊目的公司有关联关系的境外公司完成境外上市之日起30日内，向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划，并申请换发无加注的外商投资企业批准证书。同时，境内公司应自完成境外上市之日起30日内，向国务院证券监督管理机构报告境外上市情况并提供相关的备案文件。境内公司还应向外汇管理机关报送融资收入调回计划，由外汇管理机关监督实施。境内公司取得无加注的批准证书后，应在30日内向登记管理机关、外汇管理机关申请换发无加注的外商投资企业营业执照、外汇登记证。

(六)反垄断审查

1.关于并购境内企业的反垄断审查

外国投资者并购境内企业涉及下述情形之一时，商务部和国家工商行政管理总局认为可能造成过度集中，妨害正当竞争、损害消费者利益的，应自收到规定报送的全部文件之日起90日内，共同或经协商单独召集有关部门、机构、企业以及其他利害关系方举行听证会，并依法决定批准或不批准。这些情形是:

(1)并购一方当事人当年在中国市场营业额超过15亿元人民币。

(2)1年内并购国内关联行业的企业累计超过10个。

(3)并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20%。

(4)并购导致并购一方当事人在中国的市场占有率达到25%。

(5)应有竞争关系的境内企业、有关职能部门或者行业协会的请求，商务部或国家工商行政管理总局认为外国投资者并购涉及市场份额巨大，或者存在其他严重影响市场竞争等重要因素的。

2.关于并购境外企业的反垄断审查

境外并购有下列情形之一的，并购方应在对外公布并购方案之前或者报所在国主管机构的同时，向商务部和国家工商行政管理总局报送并购方案。商务部和国家工商行政管理总局应审查是否存在造成境内市场过度集中，妨害境内正当竞争、损害境内消费者利益的情形，并做出是否同意的决定。这些情形包括:

(1)境外并购一方当事人在我国境内拥有资产30亿元人民币以上。

(2)境外并购一方当事人当年在中国市场上的营业额15亿元人民币以上。

(3)境外并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国市场占有率已经达到20%。

(4)由于境外并购，境外并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国的市场占有率达到25%。

(5)由于境外并购，境外并购一方当事人直接或间接参股境内相关行业的外商投资企业将超过15家。

3.关于并购的审查豁免

有下列情况之一的并购，并购一方当事人可以向商务部和国家工商行政管理总局申请审查豁免:

(1)可以改善市场公平竞争条件的。

(2)重组亏损企业并保障就业的。

(3)引进先进技术和管理人才并能提高企业国际竞争力的。

(4)可以改善环境的。

(七)《规定》的特点

与此前国家制定的外资并购境内企业的法律法规与政策相比，《规定》所体现的特点，反映了我国外资政策的变化与转折。

1.外资并购的安全审查问题

《规定》第十二条规定:“外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。当事人未予申报，但其并购行为对国家经济安全造成或可能造成重大影响的，商务部可以会同相关部门要求当事人终止交易或采取转让相关股权、资产或其他有效措施，以消除并购行为对国家经济安全的影响。”这一条至关重要，商务部因此而被授予对外资并购交易的最终审批权。

2.并购形式与程序问题

《规定》明确了外国投资者可以境内已在交易所上市的股权作为支付手段并购境内公司，并专门列出一章对外资的股权并购行为报批流程予以约束，其影响有两个。一是规范了已在境外上市的公司收购国内关联企业资产的交易，监管思路从过去的区分内外资转以实际控制人；二是堵死了前几年流行的“海外曲线IPO”(俗称“红筹上市”)之路。

过去，中国本土企业寻求海外上市的操作流程一般为:境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司→将境内资产或权益注入壳公司→以壳公司名义在海外上市，这种方式一则能有效绕开国内管制，二则能够通过收购、注资、换股使境内企业股成为法律意义上的外商投资企业，享受相应优惠待遇。

《规定》明确规定，未来境内企业通过“特殊目的公司”方式海外上市必须获得证监会及商务部的审批，再想通过上述方式寻求海外上市已不再合法。对于许多已投资于国内企业的私募基金及诸多投资银行而言，这一点都是致命的。

3.反垄断调查问题

《规定》首次提出，外资并购必须要经受“反垄断调查”，如果出现境外并购一方当事人在我国境内拥有资产30亿元人民币以上、在中国市场上的年营业额在15亿元以上、其及关联企业在中国市场占有率已经达到20%或者由于境外并购使其及关联企业在中国的市场占有率达到25%等情况，商务部和国家工商行政管理总局可以审查这个并购是否存在造成境内市场过度集中，妨害境内正当竞争、损害境内消费者利益的情形，并作出是否同意的决定。