年需要特别关注的问题

（四）2009年需要特别关注的问题

金融危机已使全球金融市场和世界经济难以避免地走向衰退。2008年9月14日，在美联储接管“两房”后，格林斯潘终于看到这场危机的严重性，认为美国正陷于“百年一遇”的金融危机中，这场危机引发经济衰退的可能性正在增大；……危机将引发一系列经济动荡。^[12]

1.全球金融危机将继续加深

世界各地金融市场面临的危机将继续加深。危机还远没有结束，其造成的损失尚无法准确估量。中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定（2008）认为：“一切还仅仅是‘结束的开始’。”如按纽约大学斯特恩商学院（New York University's Stern School of Business）的教授、RGE monitor的创始人鲁里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）关于“走向金融灾难的12步”^[13]衡量，如今我们已走到第11和12步，即金融市场陷入流动性枯竭和资产缩水、清算、拍卖的“恶性循环”。据IMF在2008年10月的《全球金融稳定报告》，由于违约率尚未达到峰值以及市场困难近来加剧，美国贷款和证券化资产的宣布损失很可能会进一步增加到1.4万亿美元。2009年，随着信贷条件继续恶化，抵押贷款、信贷和融资市场的压力进一步加大，新兴市场的风险开始上升，全球金融危机的深度将继续加深。

信贷恶化使得系统性风险上升，进一步加大金融机构压力。信贷风险上升反映了银行资产负债表的压力、更广范围的信贷市场走弱以及股票价格下跌。美国和欧洲的金融机构继续面临着过去的过度信贷所带来的巨大压力，市场要求更大的资金保障，将资产收回资产负债表。全球金融系统进入了新阶段的危机，对偿付能力的担忧使得政府不得不出面干预抑制系统风险和经济下滑。

市场和流动性风险继续上升。尽管各经济体都出台了各种抑制系统风险的办法，以期减少重要金融机构所面临的风险，但银行间较大的息差说明流动性压力依然高企。

风险偏好持续下降。更脆弱的市场情绪，市场流动性的丧失以及宏观风险的加大，使得风险偏好下降到很低的水平。一系列的指标表明基金管理者变得更为风险厌恶，增加了现金的分配，减少了风险资产的持有。

信贷市场压力将导致融资条件的进一步收紧。金融机构努力实现去杠杆化以降低风险，因而发放贷款的意愿和能力大大下降，融资条件进一步收紧。去杠杆化和风险的压力对非银行的金融机构的影响也很大，包括对冲基金与其他杠杆化企业，导致独立的broker-dealer模式终止。金融系统和实体经济间的恶性循环将使信贷供给的约束持续很长一段时间。

新兴市场的总体风险加深。全球金融的“去杠杆化”使得对新兴市场资产的需求下降，加强了这些资产的脆弱性，因此新兴市场的总体风险上升了。巴基斯坦、印度、乌克兰、印度尼西亚、菲律宾、巴西、阿根廷和南非均被机构列入高危名单，其中亚洲国家占据“半壁江山”。新兴市场的股票和公司债券经历了与成熟信贷市场相同的下行轨迹，国债和公司债都开始出现违约问题。不同国家受影响程度有所不同，但对短期资金流动依赖程度较高或拥有由国际资金支持的杠杆银行系统的国家的脆弱性较大。另外，若通胀预期得以实现，将影响这些国家的政策灵活性。

2.虚拟经济崩溃引发实体经济衰退

根据各国和多个国际组织的统计数据，虚拟经济崩溃已通过多种途径给实体经济带来了负面影响，引致世界经济进入衰退。

（1）冲击美国、欧盟、日本经济。从当前宏观经济数据看，美国实体经济的衰退已成既定事实，美国经济可能将面临20世纪80年代“滞胀”以来最严重的衰退。根据美国BEA的最新统计，美国第三季度的GDP已呈现负增长，为－0.3％。商品零售额已连续三个月下降，9月工业生产创34年来最大跌幅，失业率为5年来最高的6.1％。美国费城联储11月17日公布的一项调查指出，从今年4月算起，美国经济开始迈入衰退期，预计将持续14个月，即到2009年中期。欧洲和日本经济也受到不同程度的影响。由于日本经济第二季度、第三季度已经连续两个季度呈现负增长趋势，分别为－0.9％和－0.1％，11月17日，日本正式宣告本国经济进入衰退期。欧盟公布的显示，欧元区经济也呈现整体衰退趋势。作为当今世界经济最重要的引擎，美国、欧盟、日本不仅是世界最主要的消费市场，还通过大量提供科技创新和对外投资有力推动了世界经济增长，金融危机影响下的美国、欧盟、日本经济下滑将给世界经济需求增长带来不容忽视的负面影响。

（2）打击全球证券市场。如上文所述，全球股票市场都已大幅缩水。证券市场的动荡和萎靡将缩小融资空间，减少资本利得和个人可支配收入，打击市场信心，从宏微观各个渠道对世界经济增长形成冲击。

（3）加大国际金融风险。在危机波浪式推进和政府干预措施频出的双重影响下，国际金融市场风险激增。较高的金融风险不仅将增加交易成本，减弱世界经济的活跃度，还将阻碍一些发展中哪个国家金融市场改革和经济增长转型的稳步实施，加大整个世界经济增长的不确定性。

（4）减缓国际贸易增长。金融形势动荡导致各类双边汇率波动性显著增大，给国际贸易开展带来了困难。据国际货币基金组织在2008年10月的《世界经济展望》中估计，2008年世界贸易总额仅增长4.9％，比2007年7.2％的增长率下降了2.3个百分点。其中发达国家进口额仅增加1.9％，比2007年4.5％的增长率下降了2.6％个百分点。发达国家进口需求的下降大大减缓了对发展中国家的出口增长，导致大量出口企业陷入亏损甚至破产的困境，进一步影响了这些国家的经济增长形势。

（5）减少发展中国家的外资。一方面，金融危机导致流入发展中国家的资金减少；另一方面，发达国家的金融机构为了维持自身生存，需提高资本充足率以备不时之需，因而可能会收回流入发展中国家的资金。

（6）降低资源密集型国家的收入。石油等矿产资源价格的下跌导致资源密集型国家的收入降低。

受上述因素的影响，全球实体经济活动减速，发达国家增长放缓，新兴经济体的扩张也逐渐丧失动力。国际货币基金组织在2008年11月6日发布《世界经济展望》的修正报告，再次大幅下调对世界经济增长的预测，预计2009年全球经济可能仅增长2.2％，而美国、欧盟、日本三大发达经济体明年都可能出现负增长，为第二次世界大战以来首次。金融危机有可能使全球失业总人口猛增2000万。根据劳工组织的初步预计，2009年年末全球失业人口将从2007年的1.9亿增至2.1亿。如果不采取措施扭转经济紧缩的影响，摆脱经济衰退的阴影，未来失业人口和贫困劳工的实际数量可能比预计的还要高。

3.虚拟经济崩溃和实体经济衰退恶性循环的风险

此次“百年一遇”的金融危机已不可避免地影响了世界经济增长，成为未来世界经济下行的主要风险。但单一的虚拟经济崩溃或单一的实体经济衰退的影响都将有限，如中国股市在2008年下跌70％，但对中国整体经济的负面影响并不严重。可怕的是，虚拟经济与实体经济之间形成恶性循环的风险，这将加深全球经济增长下滑的程度，延缓金融市场信心恢复的过程。

金融市场上收紧的货币和信贷条件以及不断攀升的信贷风险和流动性风险，将通过减少对低信用评级家庭的贷款和影响消费者信心两个渠道对美国楼市产生负面影响；^[14]反过来，美国楼市的进一步衰退将使得次级债违约率进一步上升从而继续扩大次贷危机的影响。同时，金融行业的裁员风暴、金融系统的流动性紧缩都将对个人可支配收入和生产性企业的正常运作造成影响。其最终结果将使得金融危机对世界经济的冲击不断升级。

4.全球联合救市的实际措施和效果未知

面对这场“百年一遇”的金融危机，各国政府纷纷出手相救，以期减轻危机的损失程度。继10月8日全球央行集体降息之后，仅10月20日一天，就相继有5国政府宣布进一步的救市计划，^[15]显示出难得的“默契”。同时，11月15日备受关注的G20^[16]峰会取得了“战略性共识”，与会各国联合发布了16条声明，包括同意统一采取财政和货币等多种“经济刺激方案”进行全球救市。但具体的措施还有待进一步讨论。

降息的作用日渐式微。为化解危机，美联储自2007年9月开始已连续8次下调联邦基准利率降息，10月8日全球央行又集体降息。但是从每次降息的效果看，其对金融市场的影响一次比一次小。原因在于，在金融危机发展到市场信心缺失的阶段时，降息已不起什么作用的。降息只是在政策面上使得资金的获取成本降低了，但并不能提高资金的可得性。因为在金融系统紊乱、信心不足的情况下，拥有剩余资金的金融机构会非常谨慎，从而出现央行基准利率与市场实际利率脱钩的现象，导致央行基准利率无力引导金融市场利率，降息等货币政策失效。

为确保实现金融稳定和杠杆率更加有序地下降，公共部门需提供资金。但注资救市措施对物价的影响值得警惕。次贷危机发生以来，美国通过多种措施和途径向市场注资以治理危机，尤其是近期通过了8000多亿美元的救市方案。但注资救市在金融危机蔓延最严重的阶段会导致通缩，在经济复苏后又会导致通胀。这是因为美国政府很可能通过在国内外市场同时发行国债筹集救市资金，使得实体经济中的一部分资金流向国债市场，再加上商业银行货币乘数大幅度减小，多重因素之下通缩很可能如期而至。而在经济即将走出低谷时，通胀风险会再次加大。随着危机的发展，各大金融机构持币观望，流动性迅速枯竭。即使以西方发达国家为主的多国央行多次成百上千亿美元地向市场注资，但市场的流动性并未显著提高，金融机构储备的现金却越来越多，从而造成货币存量越来越多。如果市场认为危机已经过去，持有的货币必将奔腾而出，巨量的存量货币在银行货币创造功能和金融市场的作用下将给市场提供天量的流动性，若无有效的应对准备，极有可能会给美国和全球经济带来一轮恶性通胀。

5.国际金融市场先抑后稳、逐步复苏的趋势

第一，由于美国经济衰退局势已定，2009年美国实际汇率将保持升值趋势，预计将逼近甚至超过2000年的基准水平。第二，受风险偏好降低、流动性紧缩、市场信心不足等因素的影响，2009年全球股市将呈现集体“熊市”的局面。第三，黄金作为“避险货币”的作用将逐步显现，在2009年有可能上升到每盎司1000美元。第四，2009年大宗商品期货价格继续下滑的可能较高。到2009年年底，供给减少的影响将逐渐显现，金属期货价格和粮食期货价格将进入平台期，而石油期货价格有可能进入缓慢上涨期，但仍会在100美元/桶以内。

虚拟经济崩溃已通过多种途径给实体经济带来了负面影响，引致世界经济进入衰退。2009年，随着信贷条件继续恶化，抵押贷款、信贷和融资市场的压力进一步加大，新兴市场的风险开始上升，全球金融危机的深度将继续加深。因此，需要警惕虚拟经济与实体经济之间形成恶性循环的风险，否则将加深全球经济增长下滑的程度，延缓金融市场信心恢复的过程。

参考文献

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［26］http://www.treas.gov/offices/domestic-finance/debt-management/interest-rate/yield.shtml.

［27］http://www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.en.php?open=zinsen.

［28］http://www.bankofengland.co.uk/statistics/yieldcurve/.

［29］http://www.bb.jbts.co.jp/market/index_kinri.html.

［30］http://www.kitco.com/charts/historicalgold.html.

［31］http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm.

［32］Wind资讯金融终端.

课题负责人：徐剑锋

课题组成员：李东华　李文峰　高　莉　罗春华　单　磊

【注释】

[1]东亚新兴经济体包括东亚发展中国家（中国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、越南以及太平洋群岛等一批小型经济体）以及四个新兴工业化经济体（韩国、新加坡和中国台湾、香港地区）。

[2]韩国为IMF的2008年10月预测数据。

[3]ASEAN的经济增长率是根据IMF“World Economic Outlook”由日本综合研究所进行预测的。

[4]据世行统计，2007年东亚地区对东亚以外的发展中国家市场的出口增速高达17％。在日本的出口贸易中目前东亚市场占46％的份额，是美国的两倍，对中国的实际出口增长也足以抵消对美国实际出口的稳步减少。东盟出口结构也已发生深刻变化，在欧美遭受严重金融、消费锐减的时候，中国成为东盟国家稳定的出口目的地。

[5]日本内阁府：《月例经济报告》，http://www.cao.go.jp。

[6]资料来源：韩国统计厅。

[7]信贷评级机构穆迪投资服务公司的简称。

[8]三星经济研究所预测。

[9]资料来源：越南统计局。

[10]就在危机爆发几星期前，《财富》杂志宣称，世界正处于“有史以来最大的经济繁荣之中”。

[11]数据来源：http://www.crbtrader.com/crbindex/。

[12]新华社华盛顿2008年9月14日专电《格林斯潘：美国金融危机百年一遇》。

[13]第1步是美国历史上最为严重的房地产市场衰退；第2步是次级抵押贷款进一步亏损，超出当前估计的2500亿至3000亿美元；第3步是无担保消费贷款出现巨额亏损，其中包括信用卡、汽车贷款、学生贷款，等等，“信贷紧缩”届时将从抵押贷款扩大至广泛的消费信贷领域；第4步是债券保险公司评级被下调，它们没有资格获得其业务所依赖的AAA等级，还要减记1500亿美元的资产担保证券；第5步是商业地产市场崩盘；第6步是大型区域性或全国性银行破产；第7步是草率的杠杆收购出现巨额亏损，此类贷款高达数千亿美元；第8步是一波企业违约浪潮，随着美国公司公司“肥尾”（fattail）盈利能力低下且债务负担沉重，违约将使为这些债务提供保险的“信贷违约互换”亏损面扩大，亏损额可能高达2500亿美元，一些保险商可能破产；第9步是“影子金融体系”的垮台，由于对冲基金、特殊投资工具等机构无法直接从中央银行获得贷款，处境将更为困难；第10步是股价进一步下挫，对冲基金、保证金追缴通知和做空行为的失败可能导致股价连续暴跌；第11步是一系列金融市场流动性枯竭，包括银行间市场和货币市场；第12步将是“亏损、资本减少、信贷收缩、被迫清算和以低于基本面价格廉价出售资产的恶性循环”。这些就是走向金融体系崩溃的12步。

[14]如根据美国抵押银行家协会10月22日提供的数据，由于美国房产市场深陷金融危机漩涡，目前美国住房抵押贷款和再融资贷款的需求量已降至近8年来最低水平。上周经季度调整后的抵押贷款（包括再融资贷款）指数大跌16.6％，跌至408.1，为2000年12月以来的最低水平。预计，由于经济疲弱打击需求以及房屋供应过剩，美国的住房建设投资将进一步下降，直至2009年上半年。

[15]如俄罗斯总统梅德韦杰夫20日签署总统令，宣布成立由第一副总理舒瓦洛夫任主席的金融市场发展委员会，以应对当前国际金融危机。同日，俄总理普京宣布了俄应对金融危机的补充计划，从今年联邦预算中划拨2000亿卢布注入国有储蓄保险公司，同时将原定于明年划拨的1750亿卢布资金提前从今年的预算中划拨。法国经济、财政与就业部长克里斯蒂娜·拉加德宣布，法国政府将向国内6家最大银行注资105亿欧元，以增强市场流动性。这是法国政府上周宣布大规模金融救援方案以来的首次行动。巴西财政部长曼特加宣布，巴西政府将向农业和建筑行业提供55亿雷亚尔信贷支持。比利时首相伊夫·莱特姆宣布，比利时联邦政府、比利时瓦隆区政府以及弗拉芒区政府将分别向陷入财务困境的本国保险公司ETHIAS注资5亿欧元。芬兰政府宣布实施银行救助计划，计划向金融机构提供500亿欧元资金担保。

[16]除西方七国集团成员（即美国、日本、英国、德国、法国、意大利和加拿大）之外，20国集团还包括欧盟、中国、巴西、印度、俄罗斯、韩国、阿根廷、澳大利亚、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯、南非和土耳其。