证券混合的法律回应

二、证券混合的法律回应⁽⁴⁸⁾

(一)否定混合

所谓否定混合，就是通过设立非替代性证券账户来明确特定投资者对其特定证券的直接财产权。证券托存机构向每个投资者提供其特定的非替代性账户，这样该托存机构中所有的证券均可归属到特定单个的投资者名下。具体的操作是:首先，投资者的证券利益登记于其证券中间人账簿上以投资者姓名开设的户头;其次，该证券中间人在其次存托人账簿上所登记的证券利益户头上也进一步区分该证券中间人和其投资者各自户头;第三，依此类推，次存托人在CSD账簿上所登记的证券利益户头也需详加区分次存托人、证券中间人和投资者的各自户头。然而，由于前文已经述及的原因，大部分证券均为综合客户账户所持有，其中都没有记载单个投资者在上一层持有层次中的任何信息。可见实践中，否定证券的混合存托的做法难以实现。⁽⁴⁹⁾

(二)仅为契约性权利

对以混合账户持有证券进行识别的另一种可能性，就是认为投资者与证券中间人之间形成一个证券保管合同，投资者对于其最近证券中间人仅享有债权请求权，也就是仅仅有权请求存托人交付符合条件的相同种类和数量的证券的契约性权利。然而，法律规则若将投资者对于证券中间人持有之证券界定为一种债权的话，则证券中间人风险将显得尤为突出而难以化解，一旦该证券中间人不当处分证券或是破产，投资者将不得不与证券中间人的其他债权人共享破产财产，若没有优先受偿次序的保护，投资者的该项请求权将变得毫无价值。⁽⁵⁰⁾故在实践中，又不得不构建一种保障机制使投资者在最近证券中间人破产时仍享有受保护的权利。⁽⁵¹⁾

(三)共同财产权(共同所有权)

还有一些国家把为投资者持有的混合证券作为一种独立的财产总体，而投资者共同享有某种形式的共同财产权。⁽⁵²⁾对此单独共同证券总体，单个投资者的共同所有权因各国不同的规定其法律性质也有所差异。

1.实际证券集合的共有所有权

按照德国1995年的《有价证券保管法》，⁽⁵³⁾证券的存托保管被区分为特别保管和混合保管。⁽⁵⁴⁾在证券特别保管中，寄托人的保留对寄托证券的完全所有权，而对于混合保管证券，法律赋予寄托人对保管人所有的混合同种类证券享有按份共有所有权。⁽⁵⁵⁾对于可追及到具体的可替代证券集合之部分设立质权，则质权人将视为获得该部分证券集合的拟制占有权或是登记所有权，尽管该质权人并没有事实占有或事实登记所有证券集合部分。

荷兰1977年的《簿记证券交易法》(Wet giraal effectenverkeer，Act on Book-entry Securities Trading)中规定所有证券需定着于荷兰中央存托机构Necigef。⁽⁵⁶⁾Necigef体系中持有的证券分为两个层次:一是直接存托于Necigef的证券，每种证券集中保管为一个girodeposit，而每个girodeposit构成共同所有权指向的对象。⁽⁵⁷⁾第二个层次是由Necigef的参与者各自就每种证券统一保管所进行的“集合存托”(verzameldepots，collective deposits)。集合存托也形成共同所有权，由特定Necigef参与者的持有同种证券的客户共同所有。⁽⁵⁸⁾Necigef参与者所保管的所有集合存托都与同种证券的girodeposit相联系，前者构成后者的相应份额。应此，girodeposit虽然是以Necigef参与者的名字开户于Necigef，但girodeposit并不构成Necigef参与者的财产，而是属于Necigef参与者的簿记该类证券的所有客户共同所有。如此规定，在于保护终端投资者，对抗Necigef参与者在破产时的一般债权人，而破产财产的管理人有义务别除行将破产Necigef参与者代为持有的属于其客户的证券。⁽⁵⁹⁾西班牙的证券法中也承认混合保管证券的共同所有权，该法第8～10条规定，持有簿记证券的投资者也视为拥有该可替代证券集合的共同财产权。在加拿大，证券经纪人代表其客户以混合方式在加拿大中央证券存托机构所持有的证券，也视作是所涉所有投资者共同共有。对该经纪人在CSD的户头或是证券发行人的证券持有人名册，各投资者并不具有可追及的证券利益。⁽⁶⁰⁾在英国，此种情形中共同所有权的概念源自传统的信托法分析:个体投资者视为是证券集合的共同所有权人(受益所有权人)，而为其客户持有证券的最近证券中间人则是信托人。

2.名义证券集合的共同所有权

所谓名义证券集合共同所有权是指对证券混合所构成集合的账户上因簿记而产生的共同所有权。比利时第62号皇家法令⁽⁶¹⁾最初是规定通过比利时清算机构CIK所持有的证券利益的转让和质押。但第13条规定该法令可以扩展适用于CIK附属机构与其投资者之间的关系。1995年该法令经过修订，进一步明确了间接持有制中所有的证券之利益。该证券利益被认为是证券中间人代表其所有客户持有的同类名义证券集合的共同所有权。换句话说，该皇家法令明确把针对比利时证券中间人的对人契约性权利转化为了对该中间人账户上仅为簿记所证明的名义证券集合的共同财产权;不论该具体证券或实际证券集合位于何地。该皇家法令还规定，在证券中间人破产时，投资者享有取回权(right of re-vindication)。⁽⁶²⁾卢森堡1971年2月17日的法令中也作了类似规定，证券中间人代表所有同一类别之证券的所有权人所持有的证券集合中，通过该证券中间人之户头持有证券的投资者利益被定义为对该不可分别识别的同类证券之特定部分的所有权利益。类似地，卢森堡大公法令也赋予了投资者在证券中间人破产时的取回权。

(四)不涉及共同所有权的法律架构

对于间接持有制中证券权益的另一种法律回应则干脆回避共同所有权的概念，但就其法律结构而言，其主旨仍在于确保即使是间接持有制中出现证券混合，相关证券的财产权利仍继续存在。许多国家是采用此种方式，要么重新诠释传统的概念，要么界定一个新概念，体现一种全新的财产权利形式。

1.法国

根据1981年12月30日的第81-1160号法律第94条第2款的规定，法国在该法生效后，将完全引入无纸化证券体制。该法律于1984年11月生效，因此，自1984年后，在法国发行的证券必须登记于发行人或是授权证券中间人所开设的账户上，证书证券从此不再存在。

无纸化证券系统中仍然区分不记名证券(titres au porteur，实践中仍占大多数)和记名证券，后者又分为投资者姓名出现在发行人本身保存证券持有人名册上的记名证券(titres nominatifs purs)和投资者姓名记载于第三人代表发行人保存的证券持有人名册上的记名证券(titres au nominatif administré)。不记名证券中，在授权证券中间人的户头上登记投资者为证券持有人，便赋予了投资者对于所涉证券的财产权。Sicovam⁽⁶³⁾与Sicovam和投资者最近证券中间人之间的任何中间人管理和保存不同层次所持有的户头记载，但都不享有证券的任何所有权。法国所实行的全面无纸化证券体制并没有改变投资者利益的法律性质，后者仍为一种财产权。⁽⁶⁴⁾立法部门也采取了许多具体措施保护投资者，以避免完全无纸化体制所带来的风险，尤其是任何证券中间人破产而致的后果。⁽⁶⁵⁾而对于记名证券，证券发行人或是代表发行人所保存的证券持有人名册便构成所有权的充分记载。⁽⁶⁶⁾

2.意大利和巴西

意大利和巴西的法律特别规定证券的保管，即使是混合的形式，也仍视为是一种“普通”保管。所谓普通保管是指被保管之财产能够予以具体识别的保管。与之相对应的是“不普通”保管，即被保管之财产与其他财产相混合而形成一个可替性的财产总体。因此，意大利和巴西都通过法律拟制来识别具体证券，其目的就是保证投资者即使面对其中证券中间人或其他证券中间人破产时也不会丧失对上市证券的财产性权利。⁽⁶⁷⁾

3.美国《统一商法典》(U.C.C)1994年修订本中所采用的“证券绝对权”(security entitlement)

统一商法典第八篇规定的是投资证券。第八篇的1978年文本仍然完全是以证券直接持有制为基础而制定的法律原则，其中界定证券托存人的权利是一种部分或是共同财产权，即在法律上是能够及于某个可替代性证券集合体。这种规定与前文中的共同财产权类似。如1978年文本中第8-313(2)规定:购买人的证券由经纪人代为持有时，购买人是证券的所有人。如果证券是大宗种类物中的一部分，购买人即为对该种类物拥有相应比例财产权益的所有人。经过1987年的股灾之后，第八篇屡经修改，最终形成1994年文本。第八篇的1994年文本便明确以间接持有制的市场现实为客观需求，重新阐释了间接持有制中的证券权利。⁽⁶⁸⁾

修订后的第八篇首先界定了一些关键术语，如“证券中间人”、“证券”和“证券账户”，并且规定证券中间人对其证券账户持有人所负有的各项义务。⁽⁶⁹⁾但最重要的一点是“证券绝对权”概念(security entitlement)的引入。⁽⁷⁰⁾依照证券绝对权的概念，投资者不再拥有针对位于某处保管库中特定证券的可追及的财产性权利，取而代之的是，对于其具有直接合同关系的证券中间人，投资者享有一系列权利和利益，又被形象地称为“权利和利益集合”(a package of rights and interests)。第八篇的报告人Rogers教授在解释此新概念的性质时也指出:“证券绝对权不是针对某个特定可识别物的请求权，它是某人所享有的针对其证券中间人及共同财产的一系列的权利和利益。那种认为具体标的物能够透过不同个人所追及的观念在为间接持有制制定规则的第八篇修订文本中没有立足之地。间接持有制规则中的基础原则就是，证券绝对权人的证券中间人自己负有义务确保证券绝对权人得到构成该证券的所有经济权利和公司权利，而证券绝对权人也因此只需指望该中间人履行其义务。证券绝对权人不得直接针对他人行此权利，诸如其证券中间人持有该证券所经由的其他证券中间人。”⁽⁷¹⁾

因此，证券绝对权本身是财产权益与针对证券中间人的对人权利之集合。⁽⁷²⁾最主要的是，证券绝对权人(投资者)不再承担其证券中间人其他商业活动的信用风险。如果该证券中间人破产，则其为客户所持有的证券将优先于一般债权人的请求而首先满足相应的投资者请求权。这些主要特点反映了对证券间接持有制至为关键的特别财产利益形式的内在逻辑。同理，该证券利益的所在地即为证券中间人所保存的账户所在地。

总的看来，各国关于证券中间人或托管人所持有证券的投资者权益的性质大体上分为下列四种情形:(1)通过非替代性单独账户所持有的直接利益，并可追及于证券中间人或托管人所持有的证券;(2)仅为要求交付的定量同类证券的契约性权利;(3)对证券中间人或托管人以混合形式为其客户所持有的证券集合的共同所有权或是相当的财产权利;(4)由立法所创设的特别财产权利类别或是对名义证券集合的共同所有权利益。很明显，前两种定性方式仍然以传统的证券直接持有制为基础，在实践中难以适应于间接持有制的现今证券市场的发展需求，殊非妥当。后两种方式则反映了证券间接持有制的客观变迁，顺应了金融市场的内在要求，利于保障投资者的权益，应为可取之选。但对于目前的间接持有制中证券处分的冲突法讨论而言，目的并不在于改变各国的相关法律定性，而仅仅是制定发展出一套冲突法规则以期合理地适用于上述各种法律方法。如何协调各国有关通过证券中间人所持有证券的利益性质的实体法则是更进一步的努力了。⁽⁷³⁾