（2008年07月04日）
即使是一贯低调的宋逢明，也忍不住了。
作为清华大学中国金融研究中心联席主任、金融学教授、博导，宋逢明忙于金融工程、风险管理方向的授课和研究，学数学出身的他，向来习惯于以数据和模型说话。他在业内深受金融界尊重，就在7月3日接受《华夏时报》等三家媒体专访的时候，央行一位司长还在给他打电话，向他请教一些复杂的金融问题。
“建行当初的价格是经过20多家国际机构的询价，美银出价的条件最优惠，故不符合贱卖的定义。”“美银并不是套利行为。”面对建行再次陷入“贱卖”争论的漩涡，作为建行独董的宋教授觉得，改革过程中并不讳言批评，但近期再次掀起的建行“贱卖”和美国银行“套利”论是部分人士对现代金融知识缺乏基本了解，混淆了现代金融学的基本概念，言过其实。建行跟美国银行的期权设计类似于股权激励。建行和美国银行的期权设计不是零和游戏，是要么双赢、要么双输的设计。
尽管目前A股缩水了将近60%，尽管周边市场一片狼藉，建行股价却走势平稳。用宋逢明的话说，还是国家注资前的5倍。短短三年，一个建行变成了五个建行。
在他看来，中国之所以没有爆发金融危机，那是因为中国银行业改革成功了，规避了金融风险。
贱卖的基本概念
宋逢明的分析，首先从期权的基本概念出发。期权作为衍生品，与原生品最大的不同是，强调两个时点：交易日和交割日。衍生品的交易，是在交易日发生并且已经完成了，交割只不过是实现盈亏，如果是现金结算的话还包括变现。由于两者会相隔数月，甚至多年，于是第一个错误概念便产生了：认为交易是在交割之日才完成的，实则不然。
同理，什么是贱卖？什么是贵卖？显而易见，只有与交易日的市场均衡价格比较后，才能得出结论。卖价低于均衡价格，是贱卖；反之，是贵卖。
又是一个基本理论，价值发现依靠的是市场。通过市场竞争，建立的均衡价格体现的就是金融资产的公允价值。“竞争如何体现？在集中市场上，可以通过竞价或做市商撮合，而在场外市场上，则通过询价。”宋逢明回忆说，当初建行的询价对象多达20家左右的国际机构，而美银的出价最具优势，这个价格，以当时的市场条件、当时银行的企业价值来看，就是当时的均衡价格。所以从理论上讲，“贱卖”观点是没有依据的。否则，只要股价不跌破发行价，当时的发行销售就都是贱卖？
为何不在国内询价、引入国内机构为战略投资者？宋逢明回答，国内没有合格的战略投资者。建行所要的不是资金，而是技术资源和管理经验丰富的机构，简而言之，要建世界一流的银行，就要找世界一流的战略投资者。
于是，汇金公司、美银、建行签订了战略协议，向美银提供的是一个组合产品，包括部分建行原始股、期权，而美银的出价不仅仅只是有15%溢价的股价（其实其中也包含了看涨期权的期权费），还包括美银提供战略协助的承诺和注入无形资产。
宋逢明认为，将IPO价格、现在的股价与战略投资者入股价格相比，衍生出“贱卖”的观点，其中又涉及了一个错误概念，即公私募的区别。引进战略投资者是一种私募方式，不是公募，他介绍说，按照国际惯例，私募的定价通常比公募定价低三分之一左右。什么道理呢？因为私募投资者，尤其是战略投资者，都是具有较高品牌声誉、极强专业优势的大型投资机构，入股同时也注入了无形资产，这实际上为以后的公开市场交易提供了一个强烈的信号，甚至是某种意义上的担保。
期权的设置一直都是争论的焦点，尤其在美银以此增持之后。围绕着期权设置的必要性、定价是否合理，正反方观点针锋相对。但无论从理论还是实际而言，期权作为一个特殊的衍生品，定价尤其复杂。“要知道，1997年诺贝尔经济学奖得主，是因为期权定价公式而获奖的。”他补充说。
美银的行为不是套利交易
“套利是现代金融学的核心概念。但美银的行为，绝不是套利。”宋逢明不改先讲概念后分析的习惯，侃侃而谈：原生品与衍生品有平价联动关系，套利机会出现的前提条件是市场失衡，对均衡价格的偏离，即平价关系被破坏。套利必须在交易日同时建仓，对高估的一头做空，对低估的一头做多来套取无风险利润。
而美银目前的行权增持和未来可能的减持行为，发生时市场价格并没有失衡，建行的股价与期权价值的平价关系没有受到破坏，把期权的行权价与当时的市场价的不同，看成是市场价格的失衡，是一个基本概念错误。
美银的行权是实现期权投资的收益，而减持则是试图调整其资产的流动性结构，弥补次贷危机的损失。即使减持也不代表看空建行，即便是看空，也是看空市场大势，因为建行这两年的业绩非常出色。
据建行新闻发言人席德炎介绍，上市以来，国家在建行的账面净资产从1862亿元增加到3080亿元，按去年末股价计算，建行国有股权益比4年前注资时增长了5.25倍。同期建行还向国家缴税和分红合计1535亿元，仅去年建行上缴国家的营业税与所得税、国有股东的利润分红与权益增加等方面的贡献就超过800亿元。
宋逢明分析说，认为美银的行为属于套利，是错误地运用了金融学的概念而耸人听闻。
敌视美银、贬低建行、指责期权交易的观点，实际上是把美银、汇金公司的期权交易看成了两个投机商在衍生品市场中的多空大战、零和博弈。这从根本上忽视了两者的战略合作关系，不是零和，而是双赢或双输。若建行的股价低于行权价，则国有股东的资产大幅度缩水，若高于行权价，与美银一样，汇金的股权价值也是按比例提高，而这个比例要比美银获得的高得多。
当初的价格，是根据当时的市场条件和企业的价值来确定均衡价格的，而随着时间的推移，企业其实发生了变化，建行的公司治理、市场开拓、客户关系、风险管理和产品开发的能力都增强了，企业价值也随之提升。由此，不能将已经变化的企业价值作为凭据来度量当时的价格。
目前，尽管A股缩水了将近60%，尽管周边市场萎靡不振，建行股价依然趋于稳定。“短短三年，一个建行变成了五个建行，企业价值快速增长。这是实业中，即使做得再好也无法逾越的速度。”
而对于招行无战略投资者依旧能快速发展，宋逢明认为，虽然其在现有的业务中表现出色，但其创新能力、风控能力与世界一流水平还是有差距的。针对“为何要用美银专家而不直接从国际市场招聘”的质疑，宋逢明称，聘请国际咨询机构，也所花不菲，并且得到的经验也不是系统地能与建行直接对接的国际先进银行的经验。
虽然美银等国际先进银行都因次贷危机而损失惨重，但从一个长周期来看，其财务指标都是较好的，如资本回报率，都在20%以上。“长期来看，美国银行依然是世界上最好的银行之一。”
银行业改革是成功的
“真正能引发金融危机的是银行业出现系统性的风险，而不是股指下跌。”
尽管当前，中国的通胀高企、A股暴跌、房地产交易萎缩，中国经济的麻烦不小，但是，中国爆发金融危机的可能性几乎没有，主要原因是银行业整体健康，个别城商行和农村信用社即便出现一些问题，那也是局部的，不会对整个银行业带来连锁反应，带来银行业的系统性风险。这正证明，中国银行业改革取得了巨大的成功，作为四大国有商业银行改革的先行者，建行功不可没。
“中国真正危险的时候，不是现在，而是5年前。”宋逢明说。
2003年，清华大学中国金融研究中心在上海召开了一次国际年会。美国麻省理工学院的教授索罗（Lester Thurow）在会议上警告说，中国要爆发金融危机。他曾经是约翰逊政府和克林顿竞选班子的经济顾问。不仅如此，当时国际货币基金组织、世界银行的诸多专家也纷纷指出当时的中国有爆发金融危机的预兆。
国际专家们判断的主要理由是相同的，中国银行业的坏账比例非常高，隐含着非常严重的流动性危机。
20世纪二三十年代，美国金融危机，引发了整个资本主义国家的经济萧条。股市崩盘、债券违约并不是引发严重后果的关键，真正的爆发点是银行的信誉破产，出现支付困难，也就是爆发流动性危机。后来到20世纪90年代末，美国网络股泡沫破灭时，三大指数下跌的幅度将近40%，比例远超过20世纪二三十年代，危机却没有进一步蔓延，也正是因为当时银行系统维护好了流动性。
而当时中国银行业如此之高的坏账比例，若无政府信誉支持，已经破产了。在国家信誉支持下，危机不如股市、房市那么明显，更具隐秘性、危险性。于是，为了化解迫在眉睫的流动性危机，对银行进行了轰轰烈烈的股份制改造。
“这场背水一战，是成功的。”宋逢明评价说，银行的股份制改革，支持了目前整个金融系统的健康运转。
现在的问题变成了流动性过剩。宋逢明更愿意称为“流动性充裕”。他认为，要谨慎对待流动性问题，因为流动性与银行的信贷质量密切相关。而现在的紧缩货币政策一方面能抑制通胀，另一方面把充裕的流动性保存在银行体系，避免盲目流向市场，这对金融稳定是有利的。
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