产品市场竞争

本书第四章和第五章分别从理论和实证两方面对公司治理、资本结构和产品市场竞争进行研究。在理论上,本书第四章构造了一个两阶段融资模型,说明当公司治理水平低、负债率高且依赖外部融资时,掠夺者的最优策略是通过在金融市场上提高被掠夺者的融资成本,间接地提高其代理成本,阻止潜在的市场进入者进入市场,从而掠夺竞争对手和潜在进入者。通过国航竞购东航案例,本书模型说明国航采取了对东航和新航进行掠夺的策略,指出公司融资策略必须考虑产品市场竞争战略和公司治理水平,公司治理水平提高不仅有利于改善资金的使用效率,而且有利于提高经济效率和改善消费者福利。在实证上,本书第五章在控制内生性问题后,研究公司外部治理环境和资本结构对产品市场竞争的影响。已有的理论和实证研究证明资本结构对公司产品市场竞争的作用是双重的:一方面,过度负债会增加公司的融资约束从而弱化公司在行业中的竞争地位;另一方面,在有限责任情形下,高负债会迫使管理者采取更加积极的竞争策略从而强化公司在行业中的竞争地位。在控制内生性问题的情形下,本书提供了更多的实证证据说明公司资本结构对产品市场竞争的影响。特别地,本书进一步研究了公司外部治理环境对公司产品市场竞争产生的影响。本书发现,外部治理环境对公司产品市场竞争产生了积极作用,好的外部治理环境增强公司在行业中的竞争地位,而高负债使公司在产品市场竞争中更加温和,融资约束负面影响了公司的产品市场竞争,但改善治理环境能够减弱融资约束的负面影响。在产品市场竞争与资本结构关系的理论方面,Brander and Lewis(1986)和Maksimovic(1988)指出,由于股东和债权人对公司的剩余索取权是不一致的,公司的债务比率影响了管理者最大化股东利益的激励,因此,投资者可以利用公司的资本结构激励管理者在产品市场竞争中更加激进,从而影响产品市场竞争均衡。而Bolton and Scharfstein(1990)和Telser(1966)进行了公司资本结构与产品市场掠夺的研究,认为金融市场的不完美可能会导致公司受到掠夺。Chevalier and Scharfstein(1996)和Dasgupta and Titman(1998)也建立模型,说明在伯川德竞争中债务使高负债的公司竞争更加保守。

实证检验产品市场竞争与资本结构关系的研究分为两类:一类是在公司资本结构发生巨大变动后观测各个公司对这种变动的反应,从而检验产品市场竞争与资本结构的相互关系(Phillips,1995;Kovenock and Phillips,1997;Chevalier and Scharfstein,1995)。检验公司资本结构巨大变动对产品市场竞争的影响的问题在于资本结构发生重大变动(比如LBO)可能是公司自身选择的结果,这使得在实证检验中难以区分竞争结果究竟是资本结构的影响还是其他未被观测到的变量造成的。例如,公司也许预测到未来竞争加剧而选择增加公司债务,因此看到在公司采取积极的竞争策略前增加债务并不能说明资本结构对产品竞争产生了影响。另一类则在公司所不能控制的外部冲击发生后,检验不同资本结构的公司对这种冲击的反应(Campello,2003;Chevalier and Scharfstein,1996;Khanna and Tice,2001)。本书也采用类似的方法将公司外部融资约束的变动作为外部冲击,检验不同资本结构的公司对这种冲击的反应。

从实证检验的结果来看,支持掠夺效应的证据较多。Phillips(1995)检验了四个行业资本结构大幅提高对公司竞争策略的影响。他在三个行业中发现了资本结构与产品定价正相关,与产量负相关,这与Telser(1966)和BoltonandScharfstein(1990)的理论一致。然而,在石膏行业,他得到了相反的证据,债务越高,竞争越强,这支持了Brander and Lewis(1986)和Maksimovic(1988)的理论。其后,大部分的实证研究都支持了Telser(1966)和Bolton and Scharfstein(1990)或者Chevalier and Scharfstein(1996)的理论(Campello,2003;Kovenock and Phillips,1997;Chevalier and Scharfstein,1995)。国内对这一问题的研究还较少,朱武祥、陈寒梅和吴迅(2002)研究公司产生财务保守行为的条件。赵蒲和孙爱英(2004)研究发现财务保守行为与公司竞争战略没有明显的相关性。刘志彪、姜付秀和卢二坡(2003)发现公司资本结构与产品市场竞争强度正相关。屈耀辉、姜付秀和陈朝晖(2007)认为公司资本结构的变化与其所在的产品市场竞争强度存在联系,公司的总负债水平和短期负债具有显著的战略效应。李悦等(2007)通过问卷调查发现中国上市公司在产品市场竞争方面存在一些独特的特征,大公司、财务杠杆高的公司和制造业公司更加重视公司战略。