内部投资决策方法的研究

时间：2022-11-26 理论教育版权反馈

【摘要】：贴现指标中的内部报酬率以预计的现金流量为基础，并在考虑资金时间价值的基础上，计算出贴现的真实报酬率。净现值和获利指数均为贴现指标，均反映投资的效果。因此，在评价投资项目的优劣时，其结果往往是一致的。这两种决策方法得到的结果是不一致的。在大多数情况下，运用净现值法与内部报酬率法得到的决策结论会是相同的。

第四节　内部投资决策方法的研究

以上介绍了长期投资决策中的贴现现金流量和非贴现现金流量两大类指标，下面对这些方法做一些比较分析。

一、贴现指标与非贴现指标的比较

投资回收期法作为评价企业投资效益的一种主要方法，在20世纪50年代曾流行全世界。但是，随着经济的日益发展、管理人员水平的不断提高和电子计算机技术的推广应用，贴现指标的使用越来越广泛，非贴现指标的局限性也显露出来。80年代以后，在时间价值原理基础上建立起来的贴现现金流量指标，在投资决策指标体系中逐渐占据主导地位，并形成了以贴现现金流量指标为主，以投资回收期为辅的多种指标并存的指标体系。

首先，非贴现指标未考虑资金的时间价值因素，将不同时点上的现金流入与现金流出进行同样的对比分析，这是不合理的。而贴现指标则把不同时点上的现金流入与流出按统一的贴现率折算到同一时点上，使不同时期的现金具有可比性，这样做出的投资决策才更加切合实际。

其次，投资的主要目标是要获得收益，贴现指标中的净现值反映的恰恰是投资方案的贴现后的净收益。而非贴现指标中的投资回收期只能反映投资的回收速度，不能反映实际的收益情况。

再次，由于非贴现指标中的投资回收期和平均报酬率没有考虑到资金的时间价值，因而往往会夸大投资的回收速度和项目的盈利水平。贴现指标中的内部报酬率以预计的现金流量为基础，并在考虑资金时间价值的基础上，计算出贴现的真实报酬率。

最后，对于投资额、资金投入的时间和提供收益的时间都不相同的投资方案，非贴现指标相对缺乏分辨能力；而贴现指标则可以通过净现值、内部报酬率和获利指数等指标，并且可以结合净现值的年均化方法进行综合分析，从而做出正确合理的决策。

二、贴现现金流量指标的比较

通过以上对比分析可以看到，贴现现金流量指标是比较科学合理的投资决策指标。那么，三种贴现指标各有什么样的特点呢？下面就对这三种方法进行一番比较。

（一）净现值和获利指数的比较

净现值和获利指数均为贴现指标，均反映投资的效果。其中净现值是一个绝对数指标，而获利指数则是一个相对数指标，它们使用的是相同的信息。因此，在评价投资项目的优劣时，其结果往往是一致的。一般来说，如果项目的净现值大于0，其获利指数必然大于1，则项目可行；如果项目的净现值等于0，则其获利指数等于1；如果项目的净现值小于0，其获利指数必然小于1，则表明该项目不可行。但是，在有些情况下，利用净现值法和获利指数法对项目进行评价时，得到的结果有可能会产生不一致。请看下面的例5-2。

［例5-2］两个项目的寿命周期均为3年，其现金流量情况如表5-5所示。当两个项目的资金成本为10%时，其净现值NPV、获利指数PI也分别在表中列示，而两个项目的内部报酬率IRR的计算结果也在表中列示。

从表5-5中可以看出，如果仅从净现值指标来进行比较，项目C的净现值很显然要大于项目D，则项目C要优于项目D。然而如果仅从获利指数指标来进行比较，则项目C的获利指数很显然要小于项目D，则项目D要优于项目C。这两种决策方法得到的结果是不一致的。

表5-5　两个项目的现金流量及贴现指标计算结果情况

这种不一致的结果其实并不矛盾。实际上，如果两个项目的初始投资额相同，就不可能出现这种不一致的结果。而只有当初始投资不同时，净现值和获利指数的评价结果才会出现差异。因为净现值是用各期净现金流量的现值减去初始投资，而获利指数是用净现金流量现值除以初始投资额。净现值越高，企业的收益就越大，而获利指数只是反映投资回收的程度。一般来讲，在没有资本限量的情况下的互斥方案选择决策中，应选用净现值较大的投资项目，而在资金总量有限的情况下，一般先选择获利指数最大的项目，然后，剩余的资金再按照获利指数的大小依次安排。

（二）净现值与内部报酬率的比较

在大多数情况下，运用净现值法与内部报酬率法得到的决策结论会是相同的。但在下列两种情况下，也会产生差异：①初始投资额不一致；②现金流入的时间不一致，一个项目在前几年中流入的现金较多，而另一个项目在后几年中流入的现金较多。

这里，两种方法产生差异的原因与前面净现值法和获利指数法比较时产生差异的原因是不一样的。在净现值法和内部报酬率法中，现金流量的贴现都是按照复利计算的。两者的区别在于，在净现值法（获利指数法也一样）中，我们假设产生的现金流量重新投入使用后会产生相当于企业资金成本（贴现率）的利润率；而在内部报酬率法中，我们假设产生的现金流量重新投入使用后产生的利润率与此项目的内部报酬率相同。也就是说，两种方法假设用中期产生的现金流量再投资时，会产生不同的报酬率，从而两种方法中对现金流量进行贴现时的贴现率不同，贴现的结果也就自然是不同的。

我们仍用例5-2中的两个项目数据进行分析。如果按净现值法，项目C的净现值要大于项目D的净现值，而从内部报酬率的角度看，项目C要低于项目D。显然，两者的决策结果不一致。这是因为，在利用净现值法时，我们假设两个项目前两年产生的现金流量再投资时的报酬率仍然都等于资金成本10%。而在利用内部报酬率法时，我们假设项目C中前两年的现金流入用于再投资时，可以得到与项目内部报酬率16.65%相同的利润率；而项目D中再投资的利润率为36.31%。

我们再进行进一步的分析。计算两个项目在不同贴现率情况下的净现值情况如表5-6所示。

表5-6　两个项目在不同贴现率情况下的净现值情况

从这些数据看，当贴现率比较小时，项目C的净现值大于项目D的净现值，项目C较优；而当贴现率超过一定值时，项目C的净现值就小于项目D的净现值，从而项目D较优。也就是说，在本例中，存在一个贴现率，在该贴现率下，项目C与项目D的净现值相同，我们把该贴现率点称为净现值无差别点。

总之，项目评价的多种方法有时会得到不一致的评价结果。但是，在这些方法中，净现值法是最好、应用最广泛的一种，而同时也要结合采用其他两种贴现指标以及非贴现的指标，对项目做出综合的评价和选择决策。

三、寿命期不相等的项目评价方法

在单个项目的投资决策中，可以采用贴现和非贴现的指标进行分析评价，而大部分的投资项目都会涉及到两个或两个以上项目选择问题，如果这些项目的寿命周期相同，则仍然可以采用前面所介绍的这些方法进行评价。而当这些项目的寿命周期不相同时，就无法直接应用净现值法、内部报酬率法和获利指数法进行比较。为了使这些指标更具有可比性，必须设法使这些项目在相同的周期内进行比较。下面就举例说明不同寿命周期项目的决策评价比较方法。

［例5-3］宏伟公司要在两个投资项目中选取一个。A项目需要20000元的初始投资，每年产生12000元的净现金流量，项目的使用寿命期为3年，项目结束后设备必须更新，且假设设备无残值。B项目需要初始投资38000元，使用寿命为6年，每年会产生13000元的净现金流量，6年后设备必须更新，也无残值。企业的资金成本率为16%。请问：该公司应选择哪个项目？

我们可以首先计算这两个项目的净现值：

NPV_A=12000×PVIFA_16%，₃-20000

　　=12000 ×2.246-20000=6952（元）

NPV_B=13000×PVIFA_16%，₆-38000

　　=13000 ×3.686-38000=9905（元）

在这里，如果仅从净现值的角度考虑，B项目要优于A项目。但是，这种决策方式显然是有偏差的，因为没有考虑两个项目之间的寿命不同。如果采用A项目，则在3年之后还可以进行新的投资，还可以获得新的净现值。因此，要使得两个项目可比，必须考虑对相同年度内的两个项目的净现值进行比较，或者是对两个项目的年均净现值进行比较。这就出现了对不同寿命期投资项目进行比较的两种基本方法——最小公倍寿命法和年均净现值法。

（一）最小公倍寿命法

首先，求出两个项目寿命周期的最小公倍数。对于前述A、B两个项目，其最小公倍数为6年。由于B公司的净现值原来就是按6年计算的，所以不需要调整，而A项目原来的项目周期为3年，这里可以假设3年后公司可以投资一个与A项目相同的投资项目，这样，就可以对A和B两个项目在相同的周期内进行比较。此时，投资项目的现金流量如表5-7所示。

表5-7　投资项目的现金流量表　　单位：元