步入资本市场的捷径

第四节　借壳上市：步入资本市场的捷径

一、壳资源：通往资本市场的桥梁

根据我国证券市场发展的现状，我们通过“借壳上市”这一公司并购的具体行为来深化分析和进一步展开我国投资银行的并购业务。所谓“壳”资源是指已经丧失在资本市场再融资功能的上市公司。由于上市公司能够通过发行新股和配股的方式募集资本金，从而有助于上市公司从资本市场上募集资金；另外由于证券市场的高度流动性，为股东“以脚投票”创造了条件，业绩差的公司将因为投资者的不满而导致价格下跌，从而失去或降低了再融资的功能，还有些公司不仅是配股资格和增发新股的完全丧失，而且面临被摘牌的处境。借壳上市，就是通过收购或重组具有“壳”资源价值的上市公司，注入收购方或重组方的优质资产，从而达到改组原有上市公司，并重新恢复上市和再融资功能。

我国部分上市公司之所以能够成为具有价值的“壳”资源，主要由于我国证券市场的特殊性造成上市公司为稀缺资源，使得多数企业特别是民营企业想上市却极其艰难。

1.上市途径十分艰难。首先，相当一段时间采取“计划额度”形成了上市的难度，自1993年以来我国政府对证券市场，尤其是股票发行市场实行了“计划额度、计划价格”的管理模式。这种上市额度计划分配的管理模式使我国股票市场“壳”公司成为一种稀缺的资源。一家公司要上市首先要取得上市额度，方能发行股票，上市融资。从而造成上市的供给与市场的需求容量之间的绝对不平衡，得到上市指标成了各级政府最重要的任务之一。由于我国的股票发行市场计划管理模式，而非完全市场化的登记注册制度，意味着上市额度始终是一项“稀缺”资源，上市公司的额度本身就价值不菲。

其次，国有企业改革是我国经济发展中头等大事，这决定了我国的证券市场职能定位在很大程度上为国有企业改革服务。而目前困扰国有企业的问题之一就是在财务上，资产负债率非常高。因而我国的证券市场自然而然成为政府解决国有企业负债率高的重要途径，甚至是惟一的手段。以通过国有企业的改制上市筹集资本金，降低国有企业的资产负债率。正是基于这种情况，我国股票市场的上市额度就自然向国有大中型企业倾斜。从而使其他企业，尤其是民营企业难以利用证券市场进行融资。

再次，我国股票发行市场“计划额度”模式造成许多问题，对我国证券市场的发展产生了较大消极影响。为解决这一弊病，在1999年7月1日《证券法》正式颁布实施之后，我国对证券发行市场的管理模式向发行核准制的监管制度转变，这标志着我国股票发行从计划模式向市场模式转换，2001年3月开始从审批制改为审核制，但仍然规定投资银行送审上报的“通道”数，其实是在实施“股票发行的指标”，则是改变了控制“发行指标”的主体。为进一步完善审核制，2004年下半年将取消投资银行的“通道限制”。然而，从股票发行的需求与市场容量及发行速度等情况来分析，我国股票发行市场在相当一个时期内，都处于严重的供不应求的状况，仍然难以满足企业的上市需求。

因此，那些本身质地比较好，发展前景广且财务状况良好的企业，由于我国股票市场制度安排的原因难以通过直接上市方式进入证券市场，要审时度势，利用我国证券市场的“壳”资源，实现间接上市。特别是在既定的产权约束和现有政策倾斜下，即使发行监管模式向市场化过渡，并不意味着资本市场就对民营企业完全开放。在此情况下，民营企业通过购买“壳”资源间接上市仍是一种捷径。

2.壳资源的存在有助于借壳上市。造成上市公司成为“壳”资源的根本原因在于公司的业绩江河日下，而造成公司业绩不断下滑的原因则是多方面的，主要包括：

（1）上市发行时的过度包装和虚假包装。在企业股份制改造过程中，存在较为严重的过度包装和虚假包装，这种行为国有企业存在，非国有企业也存在。资产包装是否正常，是否虚假，虽然没有明显的标志，但有一点似乎是明确的，即资产质量和财务状况在法定信息披露中是否属实，是实际状况的真实反映，还是人为制造出来的，应当成为区分真假包装的重要标志。有些上市公司在这个最源头的环节就开始造假，制造虚假信息，骗取上市资格，上市后就逐步露出真实状况。

（2）缺乏合理的公司治理机制。上市公司具有典型的所有权与经营权分离的特征，资本所有者出资，企业家作为经营者才能取得企业的经营权，由于经营者与资本所有者之间的利益不一致，为了防止在经营的过程中经营者危害股东利益，必须通过合理的公司治理机制来约束经营者的行为，保护股东利益，在股份制公司中，公司治理机制主要是股东、董事会、高级管理人员之间的相互制衡机制。

在我国国有企业的股份制改革中，股份制名义上是产权清晰，但是由于国有产权归属国家所有，从而造成所有者“缺位”，使股份公司的公司治理机制中缺乏利益相关的股东的监督，使股份制公司与原有的国有企业之间没有本质的区别，股份制改制成为“换汤不换药”的走过场把戏。由于企业的经营机制没有得到改变，从而使改制后的公司无法适应市场经济的发展，而造成业绩不断下滑，最终成为“壳”资源。

（3）缺乏核心竞争力。在上市公司改制中，股份制公司只是一个“拼盘”企业，缺乏拳头产品和核心竞争力，在市场的竞争中导致主营业务萎缩、企业经营管理的核心能力与核心优势趋于弱化甚至虚化是部分上市公司陷于“壳化”的另一内在成因。

主营弱化还表现在两个共性倾向上，一是控股化倾向，二是业务和竞争趋同化倾向。股份公司本身已经基本不直接从事生产经营或服务经营活动，而以投资设立的子公司面向市场，上市公司转而成为控股公司。上市公司过度倾向控股化，造成滥施多元化投资、主业弱化、竞争能力急剧下降的恶果。

另外，业务和竞争的趋同化更是普遍存在的问题。部分上市公司产品陈旧、落后或服务形式不能适应新的需求，其产品、服务与同类的其他企业比较已经没有优势。

（4）行业不景气造成上市公司业绩的下滑而形成“壳”公司。有些上市公司的业绩下滑主要原因在于上市所在的整个行业趋于“夕阳化”，整个行业的平均利润率日益下降。最典型的是自行车行业，作为我国自行车行业的龙头老大的凤凰股份、永久股份，以及在20世纪90年代初期崛起的深中华，在近几年业绩大幅度下滑，主要原因在于行业整体已经趋于饱和，并停止增长。而且由于这些行业的下滑是不可逆的，预示着这些公司想扭转不利局面的可能性微乎其微，上市公司“壳”化成为除了摘牌之外的惟一选择。

由此可见，由于我国证券市场监管制度的原因，有些业绩好的国有企业，以及大部分民营企业难以取得上市指标，从而难以通过资本市场融资来发展壮大自己。而另一方面，壳公司由于种种原因已经不可能再从资本市场融资，并且还要承担一些义务，从而想放弃继续挂牌上市。而通过收购兼并，原来无法上市的企业可以通过壳公司达到间接上市的目的。

二、借壳上市的意义

1.借壳上市是“双赢”结局。通过借壳上市，对于成为“壳”资源的上市公司而言，它已经丧失了继续融资的功能，而转让上市公司的“壳”可以获得现金收入；而另一方面，那些非上市公司可以通过购买“壳”公司上市，利用资本市场发展壮大自身。促使并购上市公司业绩得到提高，可以改善上市公司的形象，继续保持或重新获得配股资格，从而在市场上融得更多的资金。

2.提升上市公司的整体质量。通过收购“壳”公司，进行资产重组，可以提升上市公司的整体质量，优化股市的结构，降低市场风险，毕竟上市公司的质量是我国证券市场发展的根基所依。例如，天津泰达收购了以纺织业为主的美伦公司后，向其注入了基础设施和房地产等资产使其业绩大幅度提高；中远收购众城以后，通过集团内其他公司以至母公司本身与众城的资产交易，迅速改善了后者的资产负债结构和盈利能力。

3.有利于股票二级市场的活跃。收购兼并作为二级市场永恒的题材，不断为股票二级市场注入题材，有助于证券市场的活跃。由于借壳上市为壳公司提供了资产重组、业绩提升、价值突变的想像空间，有助于形成投资者对市场的较高预期，从而使二级市场趋于活跃。

三、借壳上市的成本与收益分析

是否要借壳上市将决定于借壳上市的成本—收益，只有预期收益大于成本才有可能使借壳上市成为可能。但是借壳上市的成本—收益分析，有些成本—收益是可能定量计量的，但是有些成本—收益是难以定量计算，只能进行定性分析。

（一）借壳上市的成本分析

借壳上市对于买方来讲，必须取得“壳”上市公司的控制权，对上市公司的控制权主要通过收购兼并方式进行；在取得控制权之后对原来的上市公司进行资产重组，这是非常重要的，因为“壳”资源公司本身资产质量差、业绩不理想，要使公司重新获得融资资格，必须使公司业绩得到改善以恢复再融资功能。因此，在借壳上市中，主要的成本包括取得控制权和恢复上市公司再融资所承担的费用。

在上市公司的资产重组过程中，完成成本指资产重组行为本身所发生的一切直接费用和时间费用，主要由三种类型的成本构成：首先是直接成本，如购买股权所支付的现金、所转让资产的账面价值或评估价值；其次是交易成本，包括交易过程发生的一切间接费用，如资产评估费、中介费、律师费、承销费等，最后是其他成本，如并购成功后更名所发生的费用；后续成本指资产重组完成后所发生的成本。在此主要分析直接成本和后续成本：

1.取得“壳”公司控制权的直接成本分析。一般来说，取得上市公司控制权最直接的方法就是通过二级市场收购上市公司的股份。但是通过二级市场收购方式是一种低效率的方法，因为它的成本太高，并且面临众多的法律障碍。而在我国，由于股权的特定约束，对于大部分公司通过二级市场收购几乎是不可能的。

在我国的股份制改革中，没有遵循“同股同权”的基本原则，上市公司的股份分为流通股和非流通股，其中非流通股主要包括国家股、法人股，并且由于在我国国有经济占整个经济的比重非常高，从而使国家股、国有法人股的比重较大，往往超过50％，一般情况下，在二级市场上流通的股份不超过50％，单纯通过二级市场收购是不可行的。取得“壳”公司控制权将决定于是否能够获取占股份多数的国家股或法人股。

由于在我国国家股、国有法人股是非上市的股权，因而二级市场的价格就不能作为取得控制权的定价基础。在一般情况下，主要是通过国家股、法人股的协议转让取得“壳”公司的控制权，转让价格的确定是一个双方协商的结果，而非市场竞价的结果。协议转让价格主要决定于下列的经济和非经济因素：

（1）“壳”的资产质量。部分上市公司之所以放弃“壳”资源的主要原因在于公司的业绩不尽人意，公司资产质量低下。资产质量将是影响上市公司的原股东是否放弃对“壳”公司控制权的重要因素，一般而言，公司虽然缺乏再融资功能，但是资产质量比较好，则公司控制权的协议转让价格就高。反之，如果“壳”公司的资产质量非常差，那么其转让的价格就低。有些上市公司由于本身资产质量太差，即使成为了“壳”公司，也缺乏买家，典型的例子就是目前我国上市公司中的ST板块和PT板块，由于本身资产质量严重恶化，以至于对其进行的资产重组的成本均大于收益。

另外，“壳”资源的提供者与需求者之间存在着信息不对称，即“壳”公司的原来股东对公司的资产质量的了解情况要好于“壳”资源的需求者。这种信息的不对称可能造成“壳”资源提供者的道德风险，隐瞒资产恶化的真实情况，以获取较高的转让价格。由于在“壳”资源的交易中存在着道德风险，因此“壳”资源的需求者所支付的代价可能要高于协议转让价格。

还有，在确定资产质量中，主要是考虑“壳”公司的每股净资产、资产负债率、应收账款中的期限较长的款项、无形资产、递延资产等。

（2）股权的集中程度。股权分散程度比较高，买方获得控股权所必须持有的股份比例就可以相对降低，可以利用股权的杠杆原理，以相对多数股权取得控制权。相反，对于股权比较集中的“壳”公司，买方甚至必须持有50％以上的股份才能获得控股权，其支付的成本将大大上升。

（3）与“壳”公司股东的关系。由于我国上市公司股权中大多数是国家股、国有法人股，政府及其官员只是作为国有资产的代理人行使管理权力，因而与“壳”公司股东的关系好坏在“壳”资源的交易价格确定方面起到重要作用。与“壳”公司中的国有股股东保持良好的关系将大大降低协议转让过程中的谈判成本，并且有可能获得交易价格上的优惠。反之，如果没有与“壳”公司的股东保持良好的关系，这种非经济因素将极大地增加协议转让的成本，甚至在某些时候，取得“壳”公司的控制权是不可能的。

2.后续成本分析。后续成本主要是包括以下五类：

（1）整合成本，包括组织重组、人员重组、业务重组、资产重组等。在整合成本中，处理壳公司的不良资产是最重要的组成部分。由于“壳”公司存在着不良资产，对这些不良资产的处置往往间接增加借壳上市的成本。“壳”公司低质量的资产往往是影响公司业绩的主要原因，为了恢复上市公司的再融资能力，达到配股条件，在借壳上市之后，往往通过资产置换方式把优质资产注入上市公司，如果吸纳“壳”公司的不良资产，这势必增加借壳上市的成本。

在资产置换过程中，如果置换的资产不能与借壳者的自身产业形成整合优势，那么处理不良资产的成本将大幅度上升，影响借壳上市的效率。而且假若借壳上市者所处理的不良资产不具备整合能力，而且资产具有高度的专用性，其变现的难度就越大，增加借壳上市的融资成本。

（2）营运成本，重组业务完成后，还必须注入优质资产，铺底流动资金，这些都构成了资产重组的营运成本。在对“壳”公司进行资产置换时，需要注入优质资产，这些优质资产的注入也增加了借壳上市的成本。由于优质资产注入上市公司，其所产生的权益占能按照借壳上市者在股权中所占的比例享有，明显低于没有资产置换前的全额享有，从而间接地增加了借壳上市者的成本。

（3）债务成本。有些购并方式，如零资产兼并，其主要成本表现为所承担的债务。

（4）撤退成本。资产重组并不总是能成功，在不成功的情况下应该怎么办，这就产生了撤退成本。

3.机会成本分析。经济学中一个重要的概念是机会成本的概念，指的是从事某种经济行为而被迫放弃其他经济行为而损失的收益。在某种意义上说，资产重组就是资产和产权之间的交换，一个公司获得这种形式的资产和产权，它就会损失其他形式的资产和产权，其他形式的资产和产权所能带来的收益就是机会成本。

4.机会成本测评。机会成本有两种衡量方法：①一种是以参加重组资产未参加重组情况下每年收益折现后的现值。由此可见，一定数额现金的机会成本就是其本身。②另外一种是如果以其他方式重组可能产生的收益的均值，也就是概率乘以收益之和。

（二）借壳上市的收益分析

通过借壳上市，非上市公司达到间接上市的目的，对非上市公司将带来以下收益：

1.借壳上市为优势企业拓展了一条进入资本市场的有效途径。在目前我国股票发行制度和资本市场向国有企业倾斜的情况下，借壳上市无疑为优势企业拓展了一条通过资本市场直接融资的渠道。通过买壳上市，利用壳资源的配股和增发新股的优势，较为便利地募集资金，实现公司的发展，这也是买壳上市的最大优越性所在。

2.借壳上市可以达到扩大业务和经营多元化的目的。企业成长壮大即可以通过投资新项目方式，也可以通过收购兼并其他企业的方式实现。采用投资新项目发展方式对正在成长的行业是比较有利的，而对一些成熟、垄断性高的行业则会遇到较多的进入壁垒。但是以收购兼并方式进入，则可以直接分享目标公司已有的优势，在短期内以较低成本扩大企业规模，实现资产优化组合。

战略收益是一种比财务收益更为重要的收益，主要体现为产生协同效应、强化主营业务、获得核心竞争能力、获得特许权等。

3.可以通过二级市场股票买卖获利。由于“壳”公司的业绩一般比较差，从而导致在二级市场中的价格比较低。而通过买“壳”之后的资产重组，新的股东往往会对“壳”公司注入优质资产而使目标公司的业绩大幅度提高，从而为二级市场的价格上涨奠定了基础。这也为借壳上市方提供了参与股票交易的良好机遇。

4.改善公司的形象。形象收益是指上市公司通过资产重组行为改善公司财务从而改善公司在二级市场上的形象。资本市场上形象的改善势必带动公司在产品市场的品牌地位和竞争能力，而产生公司在产品市场和资本市场形象相互促进的良性循环。

（三）资产重组成本——收益测评

资产重组的成本可以按照下列方法测评：完成成本测评。完成成本＝直接成本＋交易成本＋其他成本。交易成本和其他成本可以依据所发生金额直接衡量。

直接成本不同处理的方法，主要有：①在以现金进行并购的情况下，直接成本就是所支出的现金。②以资产或产权进行并购，其成本就是资产或产权的协议价值或评估价值。③增发新股、吸收合并的情况下似乎没有直接成本，这时可以考虑把以后年度新增加的股利分配折现后作为直接成本。

后续成本测评。营运成本要按照其构成采取不同的方法进行测评：①债务成本按实际清偿的债务本金计算。②整合成本可以根据实际发生的费用计算，有些费用是按年支付的，因此需要折现。③注入的优质资产按评估价值计算其成本，铺底的流动资金由于假设营运结束后收回，因此其成本为营运资金额乘以银行同期存款利率。④撤退成本应进行估计，估计时需要财务人员、工程人员、市场营销人员以及概率统计专家，其成本为可能发生的损失与其概率乘积之和。

资产重组的收益可以按照下列方法测评：财务收益测评。对转让类资产重组，我们可以获得现金作为财务收益，如果现金中已经扣除重组费用，应该加上。对转让或置换类资产重组，其收益可以根据每年获得的利润及清算收益折现之和计算，清算收益应扣除铺底的流动资金。

根据科斯定理，战略收益是当企业内部交易成本和市场交易成本相等时形成企业的边界，当市场交易成本高于内部交易成本时，就可能产生产权交易行为。因此，战略收益在理论上为市场交易成本减去内部交易成本，但这往往是难以比较的。在实际中，战略收益可以根据企业在其他业务上降低的成本或增加的销售收入进行计量，为了判断战略收益是否存在，进行显著性检验是必要的。

企业形象收益可以根据企业的品牌地位进行测量，也可以根据相关中介机构对品牌的评估价值来计算。

在目前情况下，由于我国股票市场市盈率偏高及股利分配政策的影响，企业发行股票所获得的收益和企业对股民的付出是不对等的，这也是为什么上市公司千方百计保住壳资源的原因。因此，壳资源收益可以根据公司可能发生的持续融资及因此可能发生的对股民支付之差来衡量，在计算过程中，可使用概率方法和折现公式。

四、借壳上市的实施步骤

（一）买壳方应具备的条件

虽然借壳上市对买壳方能够带来非常高的未来收益，但是借壳上市需要花费较高的成本，因此对于买壳方提出了较高的要求：

1.具有足够的资金实力。借壳上市的支付方式一般包括现金收购、股权置换、资产置换等。若采用现金方式收购，买方必须有足够的现金储备。如果采取向银行贷款方式作为收购的主要资金来源，可能会导致收购方资产负债率过高。

2.具有优质资产和经营实力。借壳上市的最终目的是要通过向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营情况发生质的变化。购并企业的产品、资金、人才、技术等是实现成功并购的基础。否则，并购活动并不能实质性地改变目标公司的经营状况，只会使并购变成二级市场操作题材，不利于企业的长期发展。

3.具有有效管理被并购企业的能力。公司买壳上市之后，合并后的企业在管理体制、经营战略、人事安排、企业文化等方面都有一个磨合期。能否实现有效的管理，使收购兼并企业之间能够形成经营、财务、人事的整合优势至关重要。

4.具有良好的政企关系。买壳上市虽然是一种市场化的投资行为，但是往往涉及到国家股股东和作为国家股东代理人的地方政府和官员的直接利益，甚至会影响到地方经济的发展与社会的安定。妥善处理企业与政府的关系是收购兼并能否成功的重要保证，特别是在人员安置、资产剥离、税收政策等方面，需要得到地方政府的扶持。

5.对目标公司的深刻了解。对目标公司的产品、市场、行业景气程度、财务状况、对待并购态度等方面进行了解，不打无准备之战。

（二）借壳上市的操作步骤

1.准备阶段。

（1）选择壳公司。根据自身的实力、行业特点和业务扩展的需要选择一家上市公司，对其市场地位、行业优势、资信等级、财务状况等做详细的研究论证，以确定它是否为理想的目标公司。其具体的评估指标包括：

①股本结构及股本规模。由于中国上市公司股本结构的特殊性，不同的股本结构将决定上市公司收购兼并是否能够成功。一般来说，流通股在总股本中的比例较高，股权分散，将使股权收购转让容易进行。国家股和法人股股权越集中，更加容易以成本较低的协议转让方式进行。

②经营状况。上市公司经营状况对上市公司收购兼并具有重要参考意义。一般经营业务比较分散，没有规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据国家产业规划列入淘汰压缩行业的公司更加容易成为“借壳买壳”的目标公司。

③财务状况。上市公司的财务状况是在“借壳买壳”中必须进行评估的指标。收购兼并目标公司的财务状况往往是决定收购兼并后资产重组能否取得成功的关键因素。一般来说，对于财务状况过差的上市公司，收购兼并将承担过重的负担，增加了收购兼并成功的难度。财务状况的好坏主要通过负债比率、每股净资产、净资产收益率、流动比率、速动比率、股东权益比等指标进行衡量。一般把资产负债率和净资产收益率适中的上市公司作为壳公司比较合适。

④资产质量。由于收购兼并方更加注重目标公司的“壳”资源，而非公司的有形资产，因而资产质量一般，专业化程度不高的目标公司，其资产变现能力强，适合于作为“借壳买壳”的目标公司。

（2）选择财务顾问。选择一家投资银行作为买壳借壳上市的财务顾问。由于收购兼并是一项专业性非常强的工作，它涉及到政府的法律法规、财务制度等一系列问题，因而通过具有专业水平的机构进行操作能够提高效率和成功率。并且选择的财务顾问应该在收购兼并这方面具有非常丰富的经验。

（3）筹措资金。由于收购兼并涉及到巨额的资金，因而制定资金使用计划，并按照计划筹措资金是保证收购兼并顺利得到实施的前提条件。

2.收购阶段。借壳买壳上市必须通过收购兼并取得壳公司的控制权。一般来说，主要有两种收购方式，即二级市场收购和协议转让。二级市场收购通过证券二级市场购买目标公司的部分股权，以便先在目标公司的董事会取得席位，然后与目标公司董事会进行接触，商讨收购事宜。如果收购兼并被接受，则可以协商收购方式、换股比例等具体事项。反之，如果收购行为不能被接受，则可以考虑采用公开标购。由于目前我国上市公司股权结构中非流通的国家股、法人股占据主导地位，因而这种方式在我国较少采用。

目前我国对上市公司的收购兼并主要是通过协议转让来实现的。目前上市公司中国家股、法人股所占比重较大，采用该方式可以大大降低收购成本。

3.对壳公司的重组。收购成功后，收购方应对目标公司的财务、业务运营、人事安排等进行重组调整。一般主要包括以下几方面的工作：①向目标公司选派高级管理人员，进行必要的人事调整；②与目标公司员工进行沟通，便于今后的工作交流；③通过管理制度、经营方式及企业文化等方面的融合，在财务及业务等管理上对目标公司进行整合与协同。

思考题∶

1.名词解释：兼并收购　混合收购　善意收购　敌意收购熊抱　杠杆收购　垃圾债券　经理层收购　董事会轮选制白护卫　白衣骑士　金降落伞　锡降落伞　焦土政策　借壳上市

2.企业开展并购存在哪些动机？并购活动要冒什么样的风险？

3.投资银行主要从哪几个方面参与公司的并购活动？

4.杠杆收购的融资结构有何特点？

5.投资银行从哪几个层面上帮助客户公司展开反收购布防？

6.猎物公司和其投资银行经常采取哪些反收购措施？

7.如何进行借壳上市的成本收益分析？

8.结合实际案例，叙述反收购策略。

9.反收购中的主要策略手段有哪些？

10.企业借壳上市的意义？

11.企业借壳上市的主要步骤？