13.3.1 固定汇率制度下的宏观经济政策
1.资本完全流动时的宏观经济政策效应
（1）货币政策的效应
在固定汇率制度下，开放经济中的货币供给不是外生性的，如果货币当局无法控制货币供给，就会直接导致货币政策在任何国际资本流动性情况下都无法对国民收入产生影响。经济的开放性保证了货币供给的内生性，即使在没有资本流动的情况下，贸易项下的不平衡也能为跨国界的外汇储备转移提供条件。资本流动加速了外汇储备转移及货币调节的过程，当国内货币扩张时，任何对消费的刺激都会导致贸易收支的恶化，并消耗外汇储备，从而抵消货币当局先前所采取的扩张政策所产生的效用。因为在资本流动的情况下，货币扩张的流动效应使国内利率下降，导致资本外流。资本流动性越高，资本项目收支对利率下降的反应就越大，从而导致更多的外汇储备流失，使国内货币市场更快地恢复均衡。在固定汇率制度和资本完全流动条件下，货币当局实行任何货币政策都是无效的。
如图13－18所示，资本完全流动时BP曲线是一条水平线，国内利率等于国外利率，该国实现国际收支平衡，否则，资本就会流动，导致该国国际收支失衡。国际收支失衡导致本币面临升值或贬值的压力，为了维护汇率稳定，该国货币当局需进行干预，这会导致LM曲线发生移动。该国如果采用货币政策，LM1曲线向右移到LM2的位置，LM2曲线与IS曲线相交于B点，此时内部均衡。在B点由于利率降低导致资本大量外流，国际收支出现赤字，该国面临本币贬值的压力。如果要稳定汇率，货币当局需抛售外币，购回本币，导致本国货币供给减少，LM曲线向左移动，这一过程会一直持续到最初在A点的均衡得到恢复为止。
图13－18 固定汇率制下资本完全流动时的货币政策效果
（2）财政政策的效应
财政政策对国民收入的影响取决于增量公众消费的资金来源。如果国内工资及价格水平不变，那么政府支出的作用就在于造成需求过剩并以此通过传统乘数途径来刺激国民收入的增长。财政支出造成总需求增加程度的大小也取决于财政支出的来源。如果增量政府支出不得不以国内资金为来源，那么这种支出将会抬高国内利率，并降低民间投资性支出，从而减弱财政政策对总需求的直接影响。如果由于资本的不可流动性使得造成财政赤字的增量政府支出必须完全依靠于国内资金来源，那么只要需求过剩存在，政府支出将会持续对国内利率造成上升的压力，这意味着只有当民间支出减少到把增量财政支出完全抵消后，供需双方才能重新达到平衡。在固定汇率制下资本具有完全流动性或资本流动性较强时，财政政策的作用效果也较为显著。
如图13－19所示，在最初均衡点A上，当政府采取扩张性财政政策时，IS曲线右移到IS2，与原来的LM1曲线相交于B点。此时，国民收入提高到y1，利率上升到r1。国民收入增加使进口增加，但是由于资本具有完全的流动性，利率上升会使资本大量流入，国际收支出现顺差，对本币的需求增加，本币出现升值压力。为了稳定汇率，货币当局必须干预外汇市场，回笼外币，增加本币的供给。这种干预会使LM曲线右移到LM2上，最终在C点达到新的内外均衡。
图13－19 固定汇率制下完全资本流动时的财政政策效应
2.资本完全不流动时的宏观经济政策效应
（1）货币政策的效应
在固定汇率制和资本完全不流动条件下或资本流动性较弱时，货币政策最终将是完全无效的。
如图13－20所示，货币当局采用扩张性货币政策时，曲线LM1就向右移动到LM2，并与IS曲线相交于新的内部均衡点B，国民收入暂时提高到y1，利率下降到r1。在B点上，外部均衡并未实现，所以它不可能是经济的最终均衡点。由于r1＜r0，y1＞y0，尽管在资本完全不流动时，r1＜r0不会使资本流出，但y1＞y0却会使商品和劳务的进口增加，从而形成国际收支逆差，导致对外币的需求增加，对本币需求减少，外币升值，本币贬值。货币当局为保持汇率稳定，需抛售外币，回购本币，导致本国货币供给量减少，使LM曲线从LM2的位置左移到LM1的位置，经济又重新回到原来的内外部同时均衡点。
图13－20 固定汇率制下资本完全不流动时的货币政策效应
（2）财政政策的效应
①在固定汇率制和资本完全不流动条件下，财政政策除了使利率和外汇存量变动以外，对国民收入和就业水平没有任何影响。如图13－21所示，当政府采用扩张性财政政策时，曲线IS1向右移动到IS2，与LM1曲线相交于新的内部均衡点B，国民收入提高到y1，利率上升到r1。在B点上，没有实现外部均衡。由于r1＞r0，y1＞y0，尽管在资本完全不流动时，r1＞r0不会使资本流入，但y1＞y0却会使商品和劳务的进口增加，从而形成国际收支逆差。此时，对外币需求增加，对本币需求减少，外币升值，本币贬值。货币当局为维持汇率稳定，需抛售外币，回购本币，最终导致货币的供给量减少，从而使LM曲线从LM1的位置左移，直到与变化后的IS曲线及BP曲线重新交于一点C，经济又再一次达到新的均衡。与原均衡相比，国民收入并没有增加，只是利率由r0上升到r2。
图13－21 固定汇率制下资本完全不流动财政政策的效应
②在资本流动性较弱时，政府的财政政策是有一定效果的，其作用机制和效果如图13－22所示。
图13－22 固定汇率制下资本流动性较弱时财政政策的效应
资本的流动性相对较弱时，BP曲线的斜率高于LM曲线。初始均衡点为A，初始的均衡收入和利率分别是y0和r0。当政府采用扩张性财政政策时，曲线IS1向右移动到IS2，与LM1曲线相交于新的内部均衡点B，国民收入提高到y1，利率上升到r0。在B点上，外部均衡并未实现，所以它不可能是经济的最终均衡点。由于收入提高，该国的进口增加；利率提高，该国的资本流入增加。但进口和资本流入虽增加，因资本流动性较弱，流入增加量小于进口增加量，导致国际收支发生逆差和本国货币贬值。在固定汇率制下，对外币需求增加，对本币需求减少，外币升值，本币贬值。货币当局为维持汇率稳定，需抛售外币，回购本币，最终导致货币的供给量减少，使LM曲线从LM1的位置左移至LM2，与IS2曲线及BP曲线重新交于C点，经济又再一次达到新的内外均衡。与原均衡相比，国民收入由y0增加到y2，利率由r0上升到r2，这表明在固定汇率制下资本流动性较弱，财政政策还是有一定效果的，其效果大小取决于资本流动程度大小。
13.3.2 浮动汇率制度下的宏观经济政策
1.资本完全流动时的宏观经济政策效应
（1）货币政策的效应
灵活的汇率恢复了货币政策对国民收入决定的有效性。在开放经济中，货币政策效用体现在为达到货币市场均衡引起的市场和要素反应都会导致外部收支出现赤字。收入的提高使得贸易收支恶化，而利率下降则会使资本项目收支恶化。因此，当为恢复货币市场均衡而采取的措施取得成功时，利率和收入的变化会迫使外部收支产生赤字。外部赤字所造成的货币贬值改善贸易收支并刺激总需求，进而巩固开放市场中的货币政策在任何资本流动性情况下的有效性。在固定汇率制度下，货币当局必须对外汇市场进行干预，但并不能控制货币存量。因为当它扩张货币存量的时候，外汇储备的损失将会抵消国内货币存量的增长。而在浮动汇率制度下，货币当局不必干预外汇市场，所以货币存量的增加就不会构成对外汇市场的干预的抵消作用。在浮动汇率制和资本完全流动的情况下或资本流动性较强时，货币政策将具有较好的增加国民收入的效果。
如图13－23所示，A为初始内外部均衡点，均衡收入和利率分别是y0和r0，当政府采用扩张性货币政策时，LM曲线向右移到LM2，与IS1曲线相交于新的内部均衡点B，国民收入提高到y1，利率下降到r1。在B点上，外部均衡并未实现。由于资本的完全流动性，利率的下降使资本流出增加。同时，由于收入提高，该国的进口增加，净出口减少。这两方面都会使经济产生国际收支逆差。在浮动汇率制下，本国货币贬值，带来投资的增加，从而使IS曲线右移，直到IS2与LM2、BP曲线共同相交于C点，重新达成内外部一致均衡。
图13－23 浮动汇率制下资本完全流动时货币政策的效应
（2）财政政策的效应
决定财政政策有效性的关键问题在于汇率变动的方向。货币升值会抵消扩张性财政政策对国民收入产生的影响，货币贬值则会加强财政扩张的作用。汇率变动的方向关键取决于国际资本流动性的高低。在资本流动较弱的情况下，由增量政府支出而导致的国内信贷紧缩会吸引相对适量的国际资本流入国内。这时，贸易赤字大于资本项目盈余，并形成对外汇的需求过剩，这就要求汇率贬值。汇率贬值能将政府支出转化为国内产品，从而加强财政扩张的作用。在资本流动较快的情况下，国内信贷紧缩会吸引大量资本流入，这就要求汇率升值以维持外汇市场平衡，从而抵消财政扩张的作用。浮动汇率下财政政策在刺激国内经济作用方面，与固定汇率下的效果明显不同。在浮动汇率制和资本具有完全流动性条件下，财政政策将完全无效；在资本流动性较强时，由于BP曲线的正斜率，财政政策会有一定效果，但是效果较小。
如图13－24所示，A为初均衡点，当政府采取扩张性财政政策时，IS曲线右移到IS2，与原来的LM1曲线相交于B点，国民收入提高到y1，利率上升到r1。国民收入增加使进口增加，但是由于资本具有完全的流动性，利率上升会使资本大量流入，超过进口增加。B点位于BP曲线的上方，表示国际收支出现顺差，对本币的需求增加超过对外币的需求增加，本币升值，出口减少，进口增加，使IS曲线从IS2的位置左移，直到回到原来位置。最终，重新在A点上恢复内外部一致均衡。
图13－24 浮动汇率制下资本完全流动时财政政策的效应
2.资本完全不流动时的宏观经济政策效应
（1）货币政策的效应
在浮动汇率制和资本完全不流动条件下或资本流动性较弱时，货币政策是有效的。
如图13－25所示，A为内外均衡的均衡点，当货币当局采用扩张性货币政策时，LM曲线向右移到LM2，与IS曲线相交于新的内部均衡点B，国民收入提高到y1，利率下降到r1。由于资本完全不流动，利率的降低不会引起资本的流出，但国民收入的提高会增加进口，造成国际收支逆差。在浮动汇率制下，本国货币贬值，净出口增加，使IS曲线右移到IS2。净出口增加，汇率自由调整，使国际收支在一个较高水平达到平衡，BP曲线右移到BP2。新的IS2、LM2和BP2最终相交于C点，经济再次恢复均衡。与最初的均衡点相比，采取货币政策使国民收入增加了。
图13－25 浮动汇率制下资本完全不流动时货币政策的效应
（2）财政政策的效应
在浮动汇率制和资本完全不流动条件下或在资本流动性较弱时，财政政策是有效的。
如图13－26所示，A为内外均衡的均衡点，当货币当局采用扩张性财政政策时，IS曲线向右移到IS2，与LM曲线相交于均衡点B，国民收入提高到y1，利率上升到r1。由于资本完全不流动时，利率提高并不会引起资本的流入，但国民收入的提高会增加进口，造成国际收支逆差。在浮动汇率制下，本国货币会发生贬值，出口增加，国际收支改善，IS曲线在IS2位置上继续右移，BP曲线也右移，最终在C点形成新的内外部均衡。与初始均衡相比，采取财政政策使国民收入增加了。
图13－26 浮动汇率制下资本完全不流动时财政政策的效应
专栏13－1 2009年以来主要中央银行采取的非常规货币政策
2009年以来，国际金融危机对主要经济体经济的影响逐步加深。继创新多种信贷工具向各类机构提供流动性后，英国、瑞士、美国、日本等国的中央银行在下调政策利率接近零的情况下，进一步采取了以量化宽松为特点的非常规货币政策，通过在二级市场上购买包括国债在内的中长期债券等措施继续向市场注入大量流动性。3月5日，英格兰银行宣布将政策利率进一步降低50个基点至历史最低的0.5%，并于未来3个月投放750亿英镑主要购买期限为5～25年期的普通国债。3月12日，瑞士国家银行宣布下调其政策利率区间上限25个基点至0.75%，并计划通过购买私人债券和外汇向市场大规模注入流动性。3月18日，美联储宣布在维持政策利率于0～0.25%的基础上，于未来6个月最多购入3 000亿美元2～10年期的美国国债，并大幅扩大现行的抵押贷款相关证券购买计划；同日，日本中央银行宣布维持0.1%的政策利率不变，并将每月购买各期限国债的额度提高至1.8万亿日元。
所谓量化宽松，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。与利率杠杆等传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规的工具。2001—2006年，在通货紧缩的长期困扰下，日本中央银行曾将政策利率降至零并定量购买中长期国债的政策就是一种典型方式。这些政策的最终意图是通过扩大中央银行自身的资产负债，进一步增加货币供给，降低中长期市场利率，避免通货紧缩预期加剧，以促进信贷市场恢复，防止经济持续恶化。国际金融危机以来，主要经济体需求持续下降，尽管政策利率已接近零，但金融市场风险溢价仍居高不下，信贷市场紧缩严重，通常的以短期利率为主的货币政策传导机制不畅。在此特殊情况下，以量化宽松为特点的非常规货币政策成为主要中央银行对抗通货紧缩、稳定经济的必要手段之一。目前来看，主要经济体激进的货币政策促使全球货币条件进一步宽松，一定程度上有利于抑制通货紧缩预期的恶化。不过，在国际金融市场尚未恢复稳定的情况下，这些非常规政策措施对降低市场利率及促进信贷市场恢复的作用还不甚明显。
以量化宽松为特点的非常规货币政策同时也蕴藏着较大的风险，对国际金融市场及全球经济可能产生较为深远的影响。一是加大了未来全球通货膨胀的风险。如果中央银行在经济复苏时不能及时回收巨额流动性，可能再次埋下资产泡沫和通货膨胀的隐患。此外，近年来通货膨胀带有明显的全球性，某家主要中央银行出现政策失误就可能给全球带来通货膨胀的风险。二是加大了主要货币汇率波动的不确定性。尽管前期美元对主要货币汇率保持升值，但美联储3月18日大量购入债券的声明一度引发美元贬值。随着更多经济体采取量化宽松等非常规的货币政策，主要货币汇率贬值风险可能加大。三是对主要经济体债券市场产生影响。大规模购买中长期国债和增加购买普通机构债的政策，短期内或能维持债券收益率在较低水平，但从中长期看，随着金融市场趋于稳定、经济逐步恢复，通货膨胀预期强化、利率上升、中央银行回收流动性等因素可能导致债券价格大幅调整。
总体来看，目前已经采取或即将采取非常规货币政策的中央银行面临的主要问题是如何把握好后续政策的力度和制定合理的退出机制。一方面要能够对抗短期通货紧缩预期的加强、促进经济尽快复苏；另一方面又要能保持币值的相对稳定，并避免中长期风险的挑战。尤其是，在经济复苏时，如果这些非常规政策退出过快，可能给经济带来新的冲击；但如果退出过慢、流动性回收不够及时果断，又存在引发恶性通货膨胀的风险。
资料来源：中国人民银行《中国货币政策执行报告（2009年第一季度）》
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