汇率变动对股票市场影响的相关概念界定

3.1汇率变动对股票市场影响的相关概念界定

汇率变动对股票市场影响的研究是以汇率变动对上市公司的影响为起点的，汇率变动对上市公司的影响被理论界称为公司的外汇风险暴露。早期大多数对外汇风险暴露的研究是以公司现金流为基础的，相应的外汇风险暴露被定义为：有可能遭受外汇风险的公司未来现金流的价值大小。Choi（1986）引入折现概念，将外汇风险暴露定义为汇率变动对未来公司现金流量折现值的影响。Eiteman，Stonehill，Moffett（1992）引入预期因素，认为外汇风险暴露是指未预期的汇率变化导致的现金流的变化^[1]。由于现金流数据属于公司的内部数据，其不可获得性使得外汇风险暴露的现金流分析无法进行，实证研究中对外汇风险暴露的定义开始转向汇率变动对公司价值的影响。Adler和Dumas（1984）将外汇风险暴露定义为以货币价值衡量的、可以利用适当的金融工具来加以规避的，公司价值对汇率变动的敏感程度。根据该定义，Adler和Dumas（1984）提出了运用公司市场价值对汇率进行回归来估计外汇风险暴露的模型。此后，多数外汇风险暴露的研究都采用了Adler和Dumas的定义和研究方法。

Jorion（1990）认为Adler和Dumas定义的外汇风险暴露是包含市场系统性风险的“总风险暴露”，在模型中加入市场收益率就会将系统性外汇风险暴露剥离出来，得到“剩余风险暴露”系数（即超过市场系统性风险暴露水平的部分），即模型中汇率波动项的系数。该系数反映了经过市场收益率调整之后，能被汇率波动解释的收益率变化。但是，在使用Jorion的剩余外汇风险暴露的概念时必须谨慎。假定一国所有的公司都受到本币升值的同样影响，则系统性风险与公司的外汇风险相同，那么Jorion估计过程就无法证明该国的任何公司存在显著的剩余风险暴露，尽管j国的股东价值实际上受到影响。

随着理论界对外汇风险暴露的研究不断深入，学界开始从外汇风险暴露包含的内容角度来对其加以定义。Eiteman和Stonehill（1992）将外汇风险暴露分为折算暴露、交易暴露和经济暴露等三种形式。折算暴露（Translation Exposure）是衡量因汇率的变动使得合并财务报表数据发生变动程度，是账面的，对子公司营运根本无影响，并无任何损失与得利。交易暴露（Transaction Exposure）是衡量在汇率变动前达成的交易，其权利或义务在汇率变动后清算所产生的变异程度。经济暴露（Economic Exposure）是衡量预期的现金流量因汇率发生非预期变动而产生变异的程度。吴青松（1999）对这三种外汇风险暴露进行比较，认为：从时间上来看，折算暴露衡量的是汇率变动前即已列账的事项；交易暴露则在计算汇率变动前已订立，但于汇率变动后才结清的特定现金流量；经济暴露则在衡量汇率变动后，未来现金流量折现值的增减。从不确定性来看，交易暴露与折算暴露仅有单一的不确定性，即未来的兑换率，这种暴露的外币价值为已知，所不确定的是等值的本国货币价值；经济暴露的不确定性则无法估计，除汇率的不确定性之外，诸如成本、销售量、竞争力等的变化皆为不确定性的来源。

Stulz和Williamson（2000）将汇率变动对公司价值的影响进一步分解为交易暴露、合同暴露、转换暴露和经济暴露。并根据是否可以通过套期保值策略来规避，将交易暴露、合同暴露和转换暴露划分为直接的外汇风险暴露，将经济暴露划分为间接的外汇风险暴露。交易暴露是指公司的商业交易面临的风险暴露。这些交易条件已经确定并且在给定的时间段交割。合同暴露是指明确的和不明确的合同给公司带来的外汇风险（如外币借款合同、或有事项等）。转换暴露是指公司的国外资产和负债的账面价值在转换为本币时所面临的折算风险。经济暴露是指汇率变化影响在不同国家销售的产品的相对价格，从而影响公司的竞争力并对宏观经济环境和未来发展产生间接影响。虽然该暴露的影响在当期无法显现，但是在隔期或者滞后几期报表中也能体现，是用来衡量公司长期的汇率风险的。由于汇率波动和竞争力之间关系的复杂性，人们很难对经济暴露进行准确估计和进行有效的保值。

笔者认为，汇率变动对股票市场的影响指的是汇率变动对股票市场整体、市场中不同行业和上市公司的价值的作用程度。从内容上看，汇率变动对股票市场的影响是对汇率变动对股票市场资金供求、对进出口行业以及上市公司交易合同、会计报表折算以及长期经营带来的风险的综合反映；从影响范围来看，汇率变动对股票市场的影响可以分为宏观、中观和微观三个层次。其中股票市场层次的影响是指股票市场指数对汇率变动的反应程度，属于系统风险。由于股票市场指数是对各行业上市公司价值的某种加权平均，所以汇率对市场层次的影响也是对不同行业面临外汇风险的某种加总。由于股票市场中不同行业的竞争程度以及涉及的进出口业务不同，行业之间承受的外汇风险差异较大，为揭示这一差异，应当对汇率变动对各行业的影响进行研究。同理，在研究行业层次的外汇风险时也应对公司层次的外汇风险暴露进行研究。公司层次的外汇风险暴露是指公司市场价值对汇率波动的敏感性，该领域的理论和实证研究最为广泛，也是外汇风险暴露的研究起点，这里不再赘述。本研究试图从股票市场、行业和上市公司三个层面来研究汇率变动对我国股票市场的影响，以期为汇率变动对我国股票市场的总体和结构影响作出准确诠释。