美联储市场利率操作机制

四、美国联邦储备委员会应对金融危机的方案及措施

为应对金融危机，美联储采取了一系列积极和创造性的政策行动，其中有许多反映在美联储资产负债表的规模和组成里面。

始于2007年夏季晚些时候的信贷市场的惨烈瓦解和相关的信贷条件紧缩和资产价格下跌，沉重打击了美国的经济。美联储从2007年9月开始通过积极降低短期利率作出回应。2008年10月，由于金融危机加剧，美联储与其他主要国家的央行进行了一个前所未有的协同降息。在美联储2008年12月的会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标降至接近下限，确定了一个介于0～0.25%的目标范围。此外，通货膨胀预期将维持一段时间的疲弱，该委员会已表示，短期利率很可能在低水平上保持延期。考虑到传统的货币政策已经达到了极限，任何进一步的政策刺激都需要不同的配套工具。

为进一步改善信贷市场的运作并给经济提供更多的支持方面，美联储已设立和扩大了一些流动性计划，并发起了一个大规模的资产收购计划。这些行动对美联储的资产负债表的规模和组成产生了重大影响。值得注意的是，资产负债表已经翻倍，从危机前大约8700亿美元到2009年3月已达约2万亿美元。

从美联储的资产负债表的资产类别来看，几十年来美联储的资产几乎包括除财政部的债券以外的所有债券。但是，自2007年底，美联储持有的国债已经下降，而持有的其他金融资产却大幅增加。美联储的资产分为三个大类：（1）短期贷款，用以支持诸如储蓄机构、证券经纪商和货币市场共同基金这些金融公司的流动性；（2）有关侧重于更广泛的信贷条件的资产计划；（3）持有优质证券，尤其是财政部债券、机构债券和机构担保的抵押贷款支持证券（MBS）。此外，美联储也向特定的机构提供了直接的支持以防这些金融机构无序的破产威胁到金融体系。

（一）针对金融公司的流动性计划

截止2009年3月，短期流动性资产给金融机构提供了总额接近8600亿美元且近45%的美联储资产负债表的资产。这些贷款都发放给了稳健的机构，且有充分的担保并且期限不超过90天，有些期限更短。因此，美联储认为它们是安全的。这一类贷款的主要组成部分是贷给了商业银行和初级证券交易商，以及与其他中央银行为支持相互关联的全球美元资金市场的货币互换。

从一开始，美联储通过其贴现窗口提供了对存款机构的信贷，以满足未曾预料到的流动资金需求，通常的形式是隔夜贷款。提供短期流动性原本是一项中央银行的长期职能。2007年8月短期银行基金市场状况突然恶化，以及银行的资金需求急剧加大。针对这些事态的发展，美联储降低主要信用卡利率的蔓延——绝大多数金融机构以这个利率从贴现窗口借款——以便与联邦基金利率的目标相对称，也使得银行更容易取得短期借款。然而，在一些过去发生的金融困境中，银行都不愿依靠贴现窗口贷款，以解决它们的资金需求。这些银行的担忧是一旦他们求助于贴现窗口，如果人们知道，有可能导致市场参与者推断的弱点——即所谓的耻辱的问题。

为了解决这个问题，2007年底美联储创立了短期拍卖融资机制（TAF），顾名思义，通过拍卖机制给存款机构提供固定数量的短期信贷。这一机制的引入似乎已经解决了大部分的耻辱问题，部分原因是相当多的借款人提供企业识别信息，也可能是因为为期三天的拍卖与拍卖清算表明该机制的用户并不依赖该机制获得它某一天急需的资金。截至2009年4月1日，美联储的贴现窗口贷款余额约5250亿美元，其中约4700亿美元通过拍卖机制发放，其余的通过传统的贴现窗口贷款发放。

如同美国的储蓄机构，拥有大量美元资金头寸的外资银行也遇到强大的流动性压力。这种对美元的渴求蔓延到包括联邦基金市场在内的美国市场。为了解决这一问题，美联储还与外国的中央银行合作建立了所谓的互惠货币安排，或流动性互换线。在这些安排中，美联储为外国央行提供美元，外国央行反过来为其管辖范围内的银行发放贷款。这些安排的信贷风险是最小的，因为偿还是由外国中央银行负责的，而不是由最终收到资金的金融机构来偿还。此外，美联储也从对应的外国中央银行收到与美元贷款等值的外币。通过这些安排提供的流动性在2008年底前达到高峰，但此后由于短期资金市场的压力得到缓解而下降，截止2009年3月尚未偿还的余额约为3100亿美元。

此外，随着2008年3月市场条件的急剧恶化，美联储利用其紧急贷款权力为初级市场交易商提供了获得中央银行信贷的机会。初级市场交易商可以通过初级市场交易商信用贷款机制(the Primary Dealer Credit Facility)或称PDCF从美联储取得短期抵押贷款。该PDCF与为商业银行提供贷款的贴现窗口十分相像，截止2009年3月大约有200亿美元的借款余额。另一个主要针对初级市场交易商的项目，被称为短期证券贷款机制，就是以投资级差证券作为担保将财政部债券借给初级市场交易商。初级市场交易商然后使用流动性很强的财政债券获得私营部门的资金。根据这一计划的信贷扩展，共有约850亿美元，这在美联储的资产负债表上不是明显的资产，因为美联储继续拥有他借出的财政部债券。

在担保的基础上向稳健的金融机构提供流动性是一个中央银行的传统职能。这个所谓的最后贷款人的救助活动在金融危机期间特别有用，因为它减少了资产的甩卖和保证了金融机构和他们的清算对手方将能够获得他们需要的流动资金。可以肯定的是，仅仅提供流动资金不能解决偿付能力问题或消除金融机构在这场危机中遭受的巨大损失。然而，美联储的内部分析和市场报告表明，美联储充裕的流动性供应，加上其他主要国家央行提供的流动性，大大减缓了金融机构的融资压力，有助于降低银行融资市场的利率，并增加了整体金融稳定。例如，尽管2009年的金融时艰，2008年底和最近的季度末的资金压力已显著减轻。

货币市场共同基金的流动性状况。2009年9月，令人心悸的货币市场共同基金“跌破一美元”——即无法维持每股的净资产值为1美元。这一事件导致了其他基金的资金抽逃，这是一个非常尖锐的抽逃。这些抽逃反过来威胁到商业票据市场的稳定，因为商业票据市场在很大程度上依赖于作为投资者的货币市场共同基金。沿用中央银行应给市场恐慌注入流动性的由来已久的原则，美联储设立了两个方案，以支持货币市场共同基金，并帮助这些基金避免甩卖其资产以满足提款。加上财政部提供的保险计划，美联储的方案帮助结束了资金抽逃，温和的资金流入已取代大幅度的资金抽逃。尽管用以支持货币市场共同基金的信贷延伸在今年秋天危机的激烈阶段比较高，但借款从此大幅度下降，约为60亿美元。

（二）直接给借款人及投资者的贷款

由美联储发起的第二组方案商业票据融资机制（CPFF）和短期资产支持证券贷款机制（TALF），目的在于通过直接向市场参与者发放贷款改善关键信贷市场的运行，包括最终借款者和主要投资者。与这些机制相关的贷款截止2009年3月约为2550亿美元，相当于美联储资产负债表资产的大约八分之一。

商业票据市场是一个美国企业用于满足工资发放和财务清单的短期信贷的重要来源。随着2009年秋天金融危机的加剧，商业票据利率飙升，即使是最优质的公司也不例外。此外，大部分企业连为期几天的借贷都无法获得，暴露出公司和放款人重大的翻车危险。通过向商业票据发行商提供支持服务，商业票据融资机制旨在应对过度的风险并改进这个市场的运作。依据这个机制，美联储随时准备给信用评级最高的金融和非金融商业票据发行商提供为期3个月的贷款。作为防止损失的额外保护并使这个机制成为最后的救助而不是首选救助，商业票据融资机制除了收取借款人利息还要收取前期费用。来自这一机制的借款截止2009年3月已高达3500亿美元左右，此后由于更多的公司已经能够向私人放款人发行商业票据或已经找到替代的资金来源，这种借款下降到约2500亿美元。自从实施这一方案美国金额市场状况已明显改善，利差急剧下降并且期限较长、数量充裕的资金能够获得。可以看出，商业票据融资机制对这些改善贡献颇大。

2009年4月，美联储发起了短期资产支持证券贷款机制（TALF），旨在恢复几乎关闭的证券化市场，因为证券市场的关闭给信贷市场和金融机构普遍增加了相当大的压力。根据短期资产支持证券贷款机制，符合条件的投资者可借款资助其持有的选定的AAA级资产支持证券包。该机制于2009年初推动了汽车贷款证券、信用卡贷款证券、助学贷款证券和小企业管理局担保的贷款证券。第一批短期资产支持证券贷款机制预约吸引了总的资产支持证券交易约80亿美元并使用了约47亿美元美联储融资。随着时间的推移，获得短期资产支持证券贷款机制证券资格的名单扩大到了包括其他证券，如商业抵押贷款，以及没有新发行的证券。

相对于美联储给金融机构的短期贷款，商业票据融资机制和短期资产支持证券贷款机制是中央银行进行的非常规机制。这些机制是美联储在非常时期为适应金融市场的演变而采取的创新之举，毕竟，几十年前几乎没有证券化市场的存在。这两个机制中的信贷风险较低，特别是短期资产支持证券贷款机制要求贷款被进一步过度担保并得到财政部提供的资金的保护。

（三）购买优质资产

第三个美联储资产负债表的主要的资产类别是高品质证券的持有，尤其是财政部债券、机构债券和机构支持的按揭证券。截止2009年3月，这些优质证券的总额约7800亿美元，或约占美联储资产的八分之三。在这7800亿美元中，财政部持有的证券目前约占4900亿美元。

随着联邦公开市场委员会（FOMC）已宣布大规模从公开市场购买这些证券，力图改善私人信贷市场条件，美联储持有的优质证券也大幅增长。截止2009年年底前美联储购买了累计金额高达1.25万亿美元的机构按揭证券(MBS)和高达2000亿美元的机构债券，并且购买了3000亿美元的长期债券。这些计划的主要目标是为家庭和企业降低信贷的成本和改善信贷的可获得性。

（四）支持具体的金融机构

除了上述方案，美联储还向具体的具有系统重要性的金融机构提供直接的资助。在财政部的全力支持下，美联储使用紧急贷款权力，促进摩根大通公司收购贝尔斯登并防止美国国际集团（AIG）的破产。这些扩展的信贷对避免重大的金融市场混乱作用非常显著。

（五）对应的负债状况及对通胀预期的防范

历史上，美联储负债的最大组成部分历来是美联储发行的钞票——也就是美国的纸币通货。为了跟美国的名义支出和海外对美国纸币的需求保持一致，纸币随着时间不断增加。据估计，一半多一点的美国纸币由外国持有。

其他美联储的主要负债包括美国政府和存款机构的存款账户。美国政府在美联储保留“支票账户”即所谓的财政一般账户——大多数联邦的支付从该账户支出。

存款机构也在美联储保留账户，2009年初以来，随着美联储资产负债表的规模不断扩大，这些账户的余额大幅度增加。美联储对大量的储备余额实施了仔细的监测，以备经济开始复苏或如果通胀预期开始上升时提高短期利率。首先，美联储的许多贷款项目主要是在短期的基础上延伸的信贷，从而可以相对迅速地减少伤害。此外，由于这些项目的贷款利率通常高于正常市场条件下的贷款利率，借款人对这些项目的需求随着市场条件的改善应会减弱。其次，对其长期债券持有美联储可以进行反向回购协议排干银行储备，或如果有必要，它可以选择出售其证券。当然，对任何给定水平的联邦基金利率，贷款的平仓方案或证券的出售将构成事实上的紧缩政策，因此联邦公开市场委员会（FOMC）将不得不认真考虑这种情况。第三，一部分储备能被财政部的补充融资计划吸收。第四，2008年10月美联储取得了长期寻求的、给存款机构的储备余额支付利息的权力。提高给储备余额支付的利率将鼓励存款机构保留在美联储的储备，而不是把它们贷给比储备余额利率低的联邦基金市场。因此，支付给储备余额的利率将趋于联邦基金利率的上限。

联邦公开市场委员会（FOMC）也在密切监测和预测银行储备的水平和银行储备的扩大，以确保美联储与财政部的联合声明中美联储的努力——改善信贷市场的运行、不干预为实现其确保充分就业和物价稳定的双重任务而独立执行货币政策。也正如在联合声明中指出的，联邦公开市场委员会对这个核心提供额外的保险，美联储和财政部已同意寻求立法，提供更多的工具来管理银行的储备。