未来开放式经济环境下的政策展望

二、未来开放式经济环境下的政策展望

我国已经正式加入WTO，国内市场的逐步对外开放已经有了明确的时间表，即使我国是以发展中国家的身份加入，所能够享有的过渡期也只有5年，可以说我国融入国际经济大环境的一天已经近在咫尺。必须注意的是，在开放式的经济环境下，一方面现有的部分货币政策工具作用会被削弱，政策中介目标的有效性也会受到影响，政策操作难度相应加大；另一方面货币政策的“溢出效应”也将更加明显，可以预见现有货币政策的效力还会在一定程度上减弱。因此，为了建立适应金融开放要求的货币政策框架，我国货币当局理应对现有货币政策的操作方式作出适应性调整。

（一）货币政策目标设定的调整

1.最终目标必须同时兼顾内外均衡

《中国人民银行法》第三条规定，货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。长期以来，我国一直将货币币值稳定定义为物价稳定即内部均衡，这在我国经济金融对外开放程度较轻、外汇管制较严的背景下具有一定的现实意义。但随着我国对外开放程度的不断加深，仅强调内部均衡具有其片面性，作为货币政策最终目标的人民币币值稳定必须同时包括物价稳定（内部均衡）及汇率稳定（外部均衡），而且在开放经济中货币政策对外部均衡的作用效果好于对内部均衡的作用效果。

2.中介目标应由货币供应量逐步转向利率

金融市场的开放将使我国货币需求不稳定，也将产生货币替代问题，结果是导致现行的货币供应量指标未能如实反映出货币需求的满足程度，货币供应量作为货币政策中介目标的可控性和可测性将逐步弱化。近年来，许多西方发达国家以及发展中国家面临着同样困境，它们已陆续将货币政策中间目标由货币供应量转向市场利率水平并且取得了政策操作上的成功，这充分说明这一转化是切实可行的，也将是大势所趋。然而，由于我国目前尚未完成利率市场化，因此近阶段仍需将货币供应量作为主要中间目标，同时应将市场利率水平作为辅助中间目标。

3.操作目标应逐步转向商业银行的储备水平

在金融市场开放和金融业务多元化的情况下，金融机构特别是商业银行超额储备（含借入储备和非借入储备）最能如实反映其资金松紧情况，中央银行可以通过公开市场操作等手段调节商业银行的超额储备水平，从而达到控制商业银行的资金松紧、影响其信贷扩张能力或市场利率水平（拆借利率水平）的目的。人民银行要尽快建立商业银行头寸监测体系，按照货币政策最终目标的要求和商业银行的头寸水平进行货币政策工具操作。

4.最终目标度量方式应加以改进^[11]

国际上一般以CPI（消费物价指数）作为普遍物价指标，越来越多的国家采用核心消费物价指数（Core CPI）作为货币政策最终目标，而我国目前主要以RPI作为通货膨胀的衡量指标。事实上，我国现存的两种物价指数中初级产品价格所占比重较大，物价指标中服务价格所占比重过小，这使货币政策对物价的控制力较弱。应针对我国现存货币政策最终目标统计指标不尽合理的情况，对现存的RPI、CPI结构及其权重进行适当调整，适应第三产业快速发展的需要，增加服务产品所占比重，以作为货币政策决策的主要参考指标。与此同时，应考虑建立中国的Core CPI（核心消费物价指数），剔除部分季节性变化较大的价格成分，将核心消费物价指数作为货币政策最终目标的度量指标。

（二）货币政策传导渠道选择的调整^[12]

1.银行信贷传导渠道途径的重要性将降低，并会演化为一种辅助性的传导机制

中央银行货币政策通过信贷渠道能否影响银行贷款主要取决于：一是银行资产方的贷款和其他融资方式是否完全替代；二是企业负债方的银行贷款和其他融资方式的替代关系。替代性的大小直接影响着货币政策贷款渠道的强弱。

在金融开放条件下，当央行紧缩性的货币政策导致银行储备减少时，银行可以通过国际金融市场以非储蓄方式进行融资，以替代银行贷款的削弱。这种替代行为对外资银行将更加明显，因为外资银行的资金来源主要来自国际金融市场，当受到国内货币政策的约束时，会更多的转向国际市场。同时，外资银行在金融中介业务所占比例会随着金融开放而增大，导致货币政策产生直接作用的覆盖面有所缩小。随着中国金融市场的逐渐发展完善，各种金融工具的建立健全，企业负债方的银行贷款和其他融资方式的替代程度将会增大，也势必将影响货币政策贷款渠道的传导。因此，随着市场经济的深入和对外经济的日益开放，信贷途径越来越难以挑起货币政策传导机制的大梁，信贷传导途径应仅作为利率传导途径的增加机制与补充机制。

2.资本市场传导途径的作用开始逐渐提高

尽管中国目前货币政策通过资本市场传导的效果并不明显，但在中国加入WTO之后，随着金融市场进一步开放，这种传导作用将会逐渐提高。这是因为：

第一，加入WTO后对外资银行人民币业务限制的取消，将使现行的外资银行综合经营业务渗入货币市场和资本市场，这将使货币市场和资本市场进一步沟通。为避免中资银行因分业经营造成的竞争力下降，分业经营最终将被综合经营替代，因而货币政策通过资本市场资产价格的传导作用将会逐渐提高。

第二，我国证券市场规模不断扩大，沪深两市股票市价总额占GDP比重呈逐年上升趋势：1995年市价总额GDP为6%，1999年上升为32%，这一惊人的发展速度表明中国已到了不能忽视股市的存在和股市对经济增长贡献的时候了。

第三，随着证券市场的开放，证券市场资金来源将多样化，资金规模也将增大，有助于改善投资者结构，有利于股票市场和长期债券市场的发展。

3.汇率渠道会成为开放性金融下货币政策必不可少的传导途径

汇率作为国内外金融市场之间的联系纽带，在国际经济环境中发挥着举足轻重的作用，开放市场上的政策制定不可不考虑到汇率变动的因素及其影响，因此汇率渠道也将成为开放性金融下货币政策必不可少的传导途径。

然而必须注意到，根据开放条件下蒙代尔-弗莱明模型，在固定汇率制下，货币政策在长期内是无效的；而在浮动汇率制下货币政策汇率机制的传导一般是有效的。在金融开放条件下，货币市场、资本市场与外汇市场逐渐融为一体，一国货币当局很难通过干预外汇市场来维持本国币值的稳定。采用钉住汇率安排的东南亚国家，在开放性金融下因遭受不稳定性投机资金的冲击而引发的金融危机，足以给我们提供深刻的经验教训。因此，许多经济学家均提出中国应放弃固定汇率制，实行有弹性的汇率制度，让汇率在开放经济下发挥应有的调节作用。