证券市场功能定位缺陷

（一）证券市场功能定位缺陷

中国是当今世界唯一在转轨时期没有采取大规模私有化措施，而比较成功地引入证券市场的国家。证券市场是在改革开放后，管理层采取渐进式市场经济体制模式为导向的大背景下产生的，产生的基础存在制度性的先天缺陷。证券市场发展至今只有十六年，证券市场中股权分置矛盾突出，投资群体的理性程度整体偏低，法制环境还不完备，国际化进程刚刚起步。在这种条件下的证券市场功能定位，事实上片面强调单一的筹资功能，而且单一定位在国有企业资金筹集，更多地是为解决国有企业在经济体制改革中面临的困境，相对忽视了最为根本的企业产权制度改革和现代企业治理结构完善，而监管方面的缺陷则加剧了股市低效配置资源的过程，这是造成SEO效率低下的制度根源。

事实上，无论是在证券市场的发展进程中，还是在对市场行为的监管过程中，计划经济和行政手段的印记都比较明显，并且短期内难以从根本上弱化，从而忽视了市场经济的核心机制——竞争机制的存在和作用。由于缺乏竞争机制及其强制作用所引发的危机意识、风险意识、进取意识和创新意识，证券市场积极向上的激情和活力不足，进而抑制了资源配置功能。林毅夫（2003）认为，金融结构的有效性取决于金融结构资金配置的有效性。最有效的配置是将资金配置到国民经济中最有竞争力、最有成长潜力的产业部门，而不是说要将资金配置到最大、最现代化、最高科技的企业^［144］。16年来，作为金融市场发展重点的证券市场重视了筹资，却忽视了资本配置。上市公司数量不断增加，筹资规模总量在增长，而资本配置效率却一直在低位徘徊。以换手率为例，股市的换手率一直是其他成熟证券市场的20～30倍^［145］，极高的换手率表明投资者不注重公司业绩，极少介入公司的经营管理，降低了股市的资本配置功能^［146］。

中国证券市场严重的结构缺陷主要表现在市场分割和股权分置。就市场分割而言，突出表现在将股票按照投资者不同划分为A股和B股，这两种股份的认购者范围又有着严格的区别，同一市场内A股与B股的持有者之间不能交易，不仅造成同股不同价，还影响了股票的流动性。市场分割的另一个突出表现是投资者不能通过一个账户同时进行两个证券交易所的交易，使市场的组织效率大为降低，难以形成统一的市场。从股权分置来看，中国证券市场存在着独特的股权结构，这就是根据经济成分将股权划分为国家股、法人股和个人股，其中国家股和法人股不能上市流通转让。

随着中国证券市场的逐步发展壮大，起步阶段回避大规模产权改革的制度设计导致的路径依赖，已成为抑制中国股市经济功能正常发挥的制度性因素，成为干扰中国股市均衡运行的重要原因之一。从实际情况看，证券市场在整个经济运行中的作用十分有限，尽管筹资功能得到了一定的发挥，但在相当程度上仍是计划性的。证券市场上还不具备发达市场经济国家股市所具有的反映宏观经济运行态势、优化产业结构、改善企业经营管理、提高经营效益等方面的功能，在承担中国特定经济金融环境所要求的经济功能时，也显得力不从心。企业改制的过程和上市后的运作中，官本位、地方政府保护、软预算约束等并没有根本性改变。扩张性冲动是上市公司普遍具有的属性，非理性SEO的产生具有深厚的体制原因，上市公司对资金的需求无边际地扩大，而并不考虑有无实际能力来运营如此巨大的资本，一旦募集资金到手，却不知如何合理使用。