企业信用评级的改革与创新

企业信用评级的改革与创新——塑料制品行业信用评级方法研究

陈树元^[1]

摘　要:在浙江金融市场的改革与创新中，首先迫切需要解决的问题是如何为大量的民间游资创造投资渠道，同时满足众多民营中小企业的融资需求。资本投资与企业融资需求的匹配的关键环节是根据投资对象的风险、对资本的使用成本进行合理的定价。企业信用评级可以为风险的定价提供专业的参考建议。本文以塑料制品行业为例，旨在介绍目前国际通用的企业信用分析方法和评级理念。文章通过对上市公司中的27家塑料制品企业的综合分析，同时吸收和借鉴了韩国主要信用评级公司的评级方法，归纳出了塑料制品企业信用评级的16项定性及定量指标，为金融机构的投资决策提供参考。

关键词:风险；信用评级；塑料

浙江作为以民营经济为主的经济大省，拥有大量的民间资本，但目前缺乏有效的投资渠道。众多成长性好、有发展潜力的中小企业，甚至部分大企业，由于融资需求无法得到满足，屡屡错过了发展壮大的市场机遇。要实现金融市场融资需求与投资需求的匹配，首先必须解决根据风险对融资成本和投资产品的合理定价问题，风险高的企业其融资成本就应该高，而投资高风险企业的投资回报也就高。

信用评级是通过对企业经营和财务上的综合评价，对投资或债务违约风险的定价给予专业的参考建议。传统的信用评级方法过分强调历史数据和定量分析，缺乏对行业的理解和对未来的展望。同一行业的企业在经营和财务上有着许多相同的特点，以行业分类的信用评级方法对商业银行、担保公司、风险投资公司等金融机构的企业风险评估工作会有很大帮助。特别是当部分企业财务数据缺乏可靠性时，通过行业把握企业的主要风险就是一个十分有效的途径。本评级方法研究的重要意义在于，通过对塑料制品行业信用风险的分析，介绍目前国际通用的信用分析方法，推动风险管理实务工作的改革与创新。

塑料制品行业是浙江的主要支柱产业之一，企业主要集中在宁波、余姚、台州、温州等地区。上市公司中非“ST”的塑料制品企业中有5家是浙江企业。本评级方法吸收借鉴了韩国主要的3家信用评级机构的石油化工行业的评级方法，根据中国市场的实际情况，归纳出了反映塑料制品行业企业经营和财务风险方面的16项评级指标，以及各项指标的权重分配。评级指标中包括了定性和定量指标，指标在时间序列上，以季度为单位，分析了塑料制品行业的27家非“ST”上市公司（包括沪、深市主板及中小板^[2]）2006—2011年的财务报告。

一、塑料制品行业概述

塑料制品的主要原料为合成树脂，合成树脂是石油化工的重要组成部分。国家统计局2011年新发布的《国民经济行业分类》标准中，将塑料制品行业（代码为中类292）定义为:“以合成树脂（高分子化合物）为主要原料，经采用挤塑、注塑、吹塑、压延、层压等工艺加工成型的各种制品的生产，以及利用回收的废旧塑料加工再生产塑料制品的活动；不包括塑料鞋制造。”

合成树脂的工业产品分为通用树脂和专用树脂两大类。通用树脂主要包括聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）、ABS等；专用树脂代表性的品种有聚酰胺、聚碳酸酯、丙烯酸系树脂等。各类合成树脂加工而成的塑料制品广泛应用于包装、建材、汽车、家电、电子、医疗等下游行业。

二、经营风险分析

（一）行业政策环境

行业政策是政府为促进国民经济整体的可持续发展，对各行业的区域布局、产能规模、行业结构、技术转型等方面，进行宏观调控的主要手段。在我国出台的各类行业政策中，规划、保护、扶持、调整、限制等都是比较常见的形式。行业政策的出台与变更，会对行业的产能、市场价格、进入壁垒等产生重大影响，特别是对于各类制造业；同时，与之相关的信贷政策、政府补贴、税收政策（包括进出口关税）、技术和环保上的投资负担也直接关系到企业的赢利空间。即使是处于同一行业的企业，也会由于经营业务和地域上的差别，面对截然不同的行业政策环境。塑料制品行业作为石油化工下游衍生的重要制造业，其行业政策环境是在考量企业经营风险时首先需要进行分析的要素。

表1　氯碱行业相关政策

继国家发改委在2007年11月发布了《氯碱（烧碱、聚氯乙烯）行业准入条件》之后，2009年8月，环境保护部又发布了《清洁生产标准氯碱工业（烧碱）》和《清洁生产标准氯碱工业（聚氯乙烯）》。氯碱行业的准入条件和环保标准，从规模、装备、技术工艺和环境保护等方面，都提高了氯碱行业的进入壁垒。现有企业和新进入企业在设备和技术上的投资负担将因此增加，但是部分企业在投资建设行业标准中鼓励的生产项目时，也将获得部分政府财政补贴。例如，河北金牛化工股份有限公司，在2011年投资建设40万吨/年乙烯法PVC生产线、12万吨/年离子膜碱生产线，获得河北省政府的财政补贴10300万元。

这将更有效遏制目前该行业盲目的产能扩张，提高行业的集中度，但是氯碱生产企业的市场议价能力的增强也将对下游以PVC为主要原料的塑料制品生产企业造成更大的成本压力。

此外，PVC工业在环保上面临的问题，也是阻碍行业持续发展的一大原因。氯的使用会破坏大气臭氧层；PVC混料中使用的添加剂会造成人体内分泌系统紊乱，焚烧PVC制品时会产生致癌的二恶英，并有助于火焰传播（塑料建材中PVC的使用最多）；日本、韩国和瑞士等多数发达国家已禁止使用PVC薄膜卷绕包装食品。

塑料制品行业中涉足氯碱行业的上市公司，由于受到行业政策的不利影响，近年业绩连续发生亏损，如江苏中达、华塑控股、国通管业、金牛化工、河北保硕、江苏琼花。

表2　塑料管材行业相关政策

2007年6月建设部发布的《建设事业“十一五”推广应用和限制禁止使用技术（第一批）》禁止了镀锌钢管和砂模铸造铸铁等部分塑料管材的替代品在民间建筑中的使用，并鼓励塑料管道系统用于城市供水、排水、燃气、采暖、电力、通讯等领域。《国家化学建材产业“十二五”计划和2015年发展规划纲要》指出到2015年城市排水、供水、采暖管道系统中塑料管用量须达到80%—90%左右的较高比重。此外，“十二五”规划的《节能环保发展规划》和国务院2011年出台的《关于加快水利改革发展的决定》也在污水处理、农田灌溉、农村供水等方面扩大了塑料管材企业产品的下游市场需求。

生产塑料管材的上市公司，行业政策环境较为有利，销售收入增长较快，主要受益的企业有沧州明珠、永高股份、青龙管业、伟星新材。

表3　薄膜行业相关政策

续表

2010年10月，国务院发布了《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，提出要大力发展新材料产业，其中包括了高性能膜材料。国家发改委新发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》中，将功能性膜材料、长寿命（三年及以上）功能性农用薄膜、新型包装材料（真空镀铝、功能性聚酯薄膜及纸塑基多层共挤或复合等）、锂离子电池隔膜都列入了鼓励类项目。

软包装市场作为塑料薄膜最主要的应用领域，在《复合膜软包装行业“十二五”规划》中，也涉及许多政策性的补贴、税收优惠，例如对于企业新产品研发费用、环保节能减排项目给予补贴；对进口水性复合机等部分国外技术设备给予免税优惠；降低环保油墨等部分软包装原材料的进口关税或给予补贴；支持建立国家级、省级企业技术中心，并予以补贴。

塑料制品行业中，以生产薄膜产品为主，在行业政策上受益的上市公司有双星新材、沧州明珠、永新股份、国风塑业。

行业政策环境的良好，会直接为企业带来税收优惠及政府补贴。塑料制品行业的27家上市公司，在税收上比较普遍的受惠项目有外商投资企业所得税优惠、增值税税收优惠（出口“免抵退”）、高新技术企业所得税优惠等。少数企业同时还享受到水利基金退税、西部大开发的税收优惠政策。政府补贴大致可以分为:产业发展的相关补贴、贴息，高新技术、技改、技术创新等的扶持资金或专项拨款，节能环保的补贴与奖励，进出口有关的补助与贴息，其他各类企业奖励、贴息和扶持资金。从近三年来看，第一类和第二类的各类补贴与扶持资金，以及地方政府的额外奖励或补贴金额较大，部分出口比重大的企业享受到的第四类的各种补助与贴息优惠也较多。

（二）产品组合结构

企业经营的业务可以涉足不同的行业，但即使在同一行业中的企业经营的产品也会有差别。产品组合是企业经营的各种不同类型产品之间的组合比例。不同的产品组合自身的广度与深度，下游市场需求，竞争程度，以及市场中替代产品等因素的影响，都会反映在企业的销售收入和利润上。塑料制品行业上市公司的主要下游行业需求情况如表4所示。

表4　塑料制品行业上市公司的主要下游行业需求情况

①　除食品产量、建材产量和彩色电视机产量根据Wind咨询数据整理，其余均根据中诚信咨询整理。
②　受数据所限，部分行业指标时间区间为近2、3、4年，其余为近5年。食品及彩色电视机产量与销量相近。
③　年平均增长率使用几何平均数。

塑料管及其附件的生产企业，受下游市场需求的拉动，整体销售收入的增长较快。沧州明珠2006—2011年销售收入的年平均增长率为34.58%，青龙管业与伟星新材2007—2011年分别为29.57%和24.79%，永高股份2008—2011年为17.23%。从产品组合的广度来看，沧州明珠涉及的下游市场范围最广。2011年公司的主营业务收入中，塑料管材约占61%，薄膜制品占38%。公司生产的塑料管材包括燃气、给水、排水、排污用管材，薄膜制品（BOPA薄膜）主要用于冷冻和真空肉制品及水产品、调味品、油脂食品等食品包装，以及日化用品（合成洗涤剂等）的非食品包装。沧州明珠产品组合的销售增长，部分也得益于冷冻和真空肉制品及水产品等食品包装市场需求的高增长。伟星新材以经营排水、给水、采暖、太阳能专用管为主。青龙管业主营业务收入中聚乙烯等塑料管材约占1/3，混凝土排水输水管材约占2/3。相比较而言，永高股份的产品组合的广度略窄，主要为塑料给、排水管及管套附件。

塑料管材行业未来仍将保持以塑代钢和水泥管的主趋势。在市场需求方面，城市污水分流、污水资源化、中水回用等城市排水排污管网的加速建设和更新，城市化和保障性安居工程，会成为主要动力，未来10年，我国仅在城市供水管的更新和修复上，预计高达8000亿元。

国内市场中主要的薄膜制品包括BOPP（双向拉伸聚丙烯薄膜）、BOPET（双向拉伸聚酯薄膜）、BOPA（双向拉伸尼龙薄膜）和CPP（未拉伸聚丙烯薄膜）。国内近年CPP、BOPA和BOPP产能投资增速严重超过需求增速。BOPP由于设备成熟，行业进入壁垒低，产能过剩现象尤为严重。截至2010年底，国内BOPP生产能力为331万吨，而实际产量仅为251万吨左右。相比之下，BOPET薄膜在高档食品包装领域正部分取代BOPP，同时在电子元器件、液晶显示、建筑装饰等领域的需求增速较快。但是，普通BOPET包装薄膜投资产能自2010年末起大幅释放，供求矛盾已逐渐明显。

双星新材约80%的主营业务收入来自功能性聚酯薄膜（BOPET）。该类薄膜产品广泛应用于磁记录、感光材料、建筑供暖、电气绝缘、印刷等下游领域。2008—2011年公司销售收入的平均增长率高达59.72%。而大东南的主营业务收入中BOPP膜约占55%，BOPET膜仅占20%左右。公司同期销售收入的年平均增长率为－1.89%。

生产汽车塑料部件的上海普利特、凌云股份、武汉塑料2006—2011年的销售收入年平均增长率分别为29.22%、26.78%和20.08%。武汉塑料主要供应神龙富康轿车、奇瑞汽车等车型的塑料部件，销售收入的增长速度基本接近同期国内汽车市场的销售量年平均增速，为21.22%。上海普利特将产品定位在市场的“中高端车型和中高端材料”，95%以上的产品为改性塑料的汽车部件，产品组合在深度上的优势，使其销售收入增速高于行业水平。凌云股份的主营业务收入中，汽车零部件的销售约占2/3，其余来自燃气管件和给水管材，塑料管材及附件的行业增长也推动了公司整体销售收入的增速。

未来国内汽车市场需求，尽管在一定程度上会受到GDP增速放缓的影响，但持续增加的居民可支配收入仍将驱动汽车的销售量保持在一定水平的增速。

毅昌科技是上市公司中生产家电塑料结构件的代表企业，2006—2011年销售收入的平均增长率为20.19%。2011年公司主营业务收入中，平板电视机外观结构件占66.86%，空调结构件占13.36%，冰箱结构件占6.42%，洗衣机结构件占8.89%。彩色电视机市场目前趋势是平板电视机（LCD/LED）取代纯平电视（CRT），这与彩电产量的平均年增长率指标基本吻合。毅昌科技销售收入的年平均增长率介于冰箱、洗衣机等家电产品与平板电视机的行业增速之间。

（三）销售的稳定性

塑料制品作为满足市场最终需求的消费品，除了政策环境和市场需求之外，还会有许多其他的因素引起销售收入的波动。销售收入相对更稳定的企业，其偿债的直接资金来源就更加稳定。因此，销售的稳定性也是决定塑料制品企业信用度的一个十分关键的评价项目。从塑料制品行业的上市公司来看，影响该行业企业销售稳定性的因素大致可以归纳为以下几个方面。

1.营销渠道与物流管理。

塑料管材市场产品一般分为小口径的家装管材和大口径的工程类管材。小口径家装管材行业进入壁垒不高，竞争激烈，企业的销售业绩很大程度上由企业的销售网络决定；而大口径的工程类管材生产企业，凭借规模经济的优势和产品运输半径上的壁垒（如市政用大口径管道），在一定区域市场范围内得以迅速扩张。

例如，伟星新材已经在全国主要城市设立20多家销售分公司、10多家销售办事处，拥有专职营销人员1100多人。永高股份采用渠道经销为主、直接承揽工程为辅的模式，通过与经销商签署年度销售协议，参与工程招投标的中标协议。目前已在浙江、上海、深圳、广州、天津、重庆设立生产基地，并且还将在中部和西北等区域建立生产基地。

2.下游客户结构。

与大型客户保持长期的交易关系，虽然在一定程度上可以稳定公司的销售量，但是重要客户过于集中，会降低企业与客户的议价能力。当重要客户的经营环境或流动性恶化时，企业可能被迫降低产品的销售价格或放松赊销条件。因此，销售的稳定性除了从量的方面，还需要从质的方面分析。通产丽星的主要客户为宝洁、欧来雅、雅诗兰黛、联合利华等国际知名化妆品及日化企业，客户结构的集中度高，不利于公司的销售在质的方面保持稳定的利润率。永高股份的主要客户为万科、中海、招商、恒大四大地产巨头，下游行业与客户结构的高集中度，也会对公司长期的销售带来不稳定影响。

3.出口比重。

以出口为主的塑料制品企业的销售收入，会受到国外经济波动与贸易政策变化的影响。发达国家和地区大部分是成熟的消费市场，需求增速低，且对产品的质量和环保要求严格。此外，近年人民币持续升值的趋势，不仅使出口型企业遭受汇兑损失，也降低了产品在国外市场的价格竞争力。国家外汇管理局报告显示，自2005年汇改以来，截至2012年6月底，人民币对美元的汇率中间价已累计升值30.9%。

蓝帆股份的主要产品一次性PVC手套出口美国、欧洲及日本，主营业务收入中出口的比重占到90%以上。尽管公司采取了增加免税进口料件采购比例等措施来减小汇兑结算上的损失，人民币的持续升值仍然对公司的业绩产生了较大影响。公司2009年、2010年和2011年的汇兑损失分别为55万元、426万元和848万元，平均年增速为292.43%。金利科技出口比重在主营业务收入中占75%以上，2009年、2010年和2011年的汇兑损失分别为37万元、184万元和290万元，平均年增速为179.58%。

（四）产品的差别化

产品差别化程度高的企业，利润受市场中替代产品的影响会大大降低，来自经营活动的现金流就相对稳定。塑料制品企业实现产品差别化的手段，主要依靠研发和技术上的创新来改善产品的性能，提高产品的可靠性。

企业可以根据自身需要，通过稳定的研发投入，校企合作，技术引进等各种方式加强研发实力，但是差别化的最终目的是提高产品的定价权和利润率。从塑料制品行业上市公司2006—2011年的年平均营业利润率来看，烟台万华以22.19%位列第一。烟台万华的发展战略是将技术创新定为第一核心竞争力，一直致力于MDI（异氰酸酯）制造核心技术、化工新材料、功能化学品的研发。公司在全球MDI制造领域具备技术领先优势和市场主导地位。拜耳、陶氏、巴斯夫、亨斯曼等国际知名化学公司已成为公司目前全球主要的MDI供应商，如表5^[3]。国内MDI市场除国外公司外，仅烟台万华与上海联恒两家生产企业。

表5　全球主要MDI供应商

续表

金利科技以19.27%的年平均营业利润率位列第二。公司实现产品差别化的主要途径是长期注重研发团队的培养。公司研发团队核心人员均具有超过20年的从业经历，积累了丰富的外观研发经验，使公司始终能够在创新方面保持较高的水平。同时，公司建立了内部学习和经验分享机制，促进工作人员在经验、技术和诀窍上的相互交流与学习。人才优势使其在不断变化的市场环境中，依靠创新保持产品的差别化。

另外，薄膜生产企业中的浙江众成和双星新材，通过专注于POF热收缩膜和功能性聚酯薄膜等环保、高端的新型包装材料，在薄膜包装市场实现产品的差别化。两家企业的年平均营业利润率也分别在17.37%和16.03%的行业较高水平。

（五）生产设备及安全管理

国家安全监管总局在2012年初表示将结合产业结构调整，加快处于城市中心区的危险化学品企业的搬迁。我国塑料制品企业很多历史较长，部分陈旧的生产设备存在一定的安全隐患，一旦发生事故不但对企业生产造成重大影响，也可能使其面临相关法律诉讼及赔偿事项。

例如，江苏琼花原有生产线老化现象严重，加之近两年流动资金紧张，未得到及时维修和更换，影响了企业的生产效率和产品质量。江苏中达的南京金中达新材料有限公司受2010年“7.28”爆炸事故影响，CPP产品线持续停产，使得公司整体产销规模下降明显。因此，生产设备及安全管理也应被列入塑料制品企业信用风险的评级项目。

（六）关联公司的协同效应

塑料制品企业上游的石油化工原材料成本普遍较高，下游在营销渠道和物流上也需要一定的资金投入，销售费用占销售收入比重一般为2%—5%，部分塑料管材生产企业的占比在10%以上。

企业的关联公司若涉足上下游行业，不仅能够降低部分原材料和营销上的成本，也使采购和销售渠道更加稳定。例如，金发科技目前已投资组建全资子公司广州金发碳纤维新材料发展有限公司，涉足上游行业，开发高性能碳纤维及其复合材料、完全生物降解塑料材料等高端化工新材料产品。同时，公司也向下游行业延伸，投资成立了广州金发绿可木塑科技有限公司，以此充分发挥塑料改性技术优势，积极拓展国内高端木塑复合材料的市场。

三、财务风险分析

信用评级中财务指标的选择，更加注重从偿还债务的角度反映企业综合财务状况的指标，同时还能够充分体现行业的特征。一般情况下，各行业的信用评级指标可以大致分为赢利能力、现金流、营运能力、财务稳定性、财务弹性等几大类。但是由于不同行业财务指标的侧重点不同，选取指标时也需要具备一定的灵活性，最终目的是要能够尽量准确评价该行业企业的财务风险。以下对塑料制品行业评级中选取的财务指标的计算方法及理由进行逐一说明，并简述27家上市公司的各指标的分布特点。

（一）赢利能力及现金流:EBITDA（息税折旧摊销前利润）、EBITDA/销售收入

赢利能力是企业通过经营活动获取利润，确保债务偿还的根本能力。由于企业的净利润，还会受到政府补贴、捐赠等一些非经常性的营业外收支项目，以及税收负担的影响，所以使用营业利润才能够真实地反映企业经常性经营活动的赢利能力。

但是，塑料制品企业在创建初期，拓展业务，转型升级时期，都会发生较大规模的资产设备投资。从27家塑料制品行业上市公司的财务特征来看，除原材料价格大幅上涨导致的应收、应付账款规模扩大，大规模股权融资，技术全面更新升级等特殊情况，塑料管材制造企业固定资产、在建工程、无形资产等长期投资一般占总资产的比重在25%—55%。每年与各类长期投资相关的折旧、摊销、减值准备等非现金性支出，会在一定程度上降低企业的赢利能力指标。例如，塑料管材企业非现金性支出约占每年销售收入的2%—4%，薄膜制品企业约占3%—5%，汽车部件企业为4%—7%，饮料包装企业为7%—10%。因此，将利息费用和非现金性支出等项目，在营业利润的基础上调整之后，得出的EBITDA（息税折旧摊销前利润），可以更加准确地反映企业的经常性经营活动产生的现金收入。

27家上市公司2006—2011年EBITDA的年平均值和EBITDA/销售收入的年平均值的分布情况如表6。EBITDA的年平均值，主要集中在1亿—3亿元的有12家企业，最大值为烟台万华的22.09亿元，最小值为蓝帆股份的0.71亿元，中位数（中间水平）为大东南的2.01亿元。EBITDA/销售收入（EBITDA利润率）的年平均值主要集中在0.1—0.15的有12家企业，最大值为烟台万华的0.27，最小值为海螺型材的0.08，中位数为新疆天业和海螺型材的0.15。

表6　EBITDA和EBITDA/销售收入年平均值分布（2006—2011）

（二）财务稳定性:负债比率、总债务/EBITDA

塑料制品企业财务报表中，比重较大的负债项目通常为应付账款（含票据）、预收账款等在交易活动中形成的负债，以及短期借款、长期借款、应付债券等从资本市场融资借入的有息债务。因此，财务稳定性的指标选取负债比率和总债务/EBITDA。负债比率可以反映企业包含了应付账款、预收账款等项目的总负债水平，总债务/EBITDA通过将企业的有息债务与经常性经营活动产生的现金收入对比，考量总债务的偿还能力。

27家上市公司2006—2011年负债比率的年平均值和总债务/EBITDA的年平均值的分布情况如表7。负债比率的年平均值主要集中在40%—50%和50%—60%两个区间，分别有9家和8家企业，最大值为武汉塑料的71%，最小值为金利科技的27.64%，中位数为凌云股份的47.10%。总债务/EBITDA的年平均值呈明显的两极分化的分布，总债务负担较重的企业在3以上，其余企业大部分在2以下，最大值为亚星化学的7.10，最小值为永新股份的0.11，中位数为毅昌科技的1.78。

表7　负债比率和总债务/EBITDA年平均值分布（2006—2011）

（三）营运效率:应收账款周转率、应付账款周转率

塑料制品企业原材料主要为石油化工产品，价格较高，一般占到销售成本的70%—80%，加之大部分企业对下游客户采取赊销为主的支付方式，因此营运资金的流动就显得尤为重要。企业每年在营运资金上的投资，一般主要包括应收账款（含应收票据）、预付账款和存货等流动资产项目，然后再扣除目前赊欠的应付账款^[4]（含应付票据）、预收账款等流动负债项目。塑料制品行业中，决定企业每年营运资金投资规模变动的主要项目为应收账款和应付账款，例如，在27家上市公司中，部分薄膜制品、塑料管材及汽车部件的生产企业，应收账款和应付账款规模高达总资产比重的20%—30%。因此，使用应收账款周转率和应付账款周转率，可以评价塑料制品企业营运资金管理和流动性风险的控制水平。

由于部分上市公司与客户和供应商的具体支付方式，或应收和应付票据的用途不详，未能根据交易的实际情况对应收和应付账款进行调整和计算准确的周转率，在此未进行统计分析。

（四）风险应对能力:EBITDA波动系数、长期资产投资负担

塑料制品企业业绩由于受宏观经济和政策变动的影响大，当宏观经济不景气或政策环境不利时，企业的风险应对能力也是决定债务偿还能力的一个重要方面。风险的应对能力可以从企业息税前现金收入的稳定性和在长期资产投资上的资金负担两个方面去衡量。EBITDA波动系数（近五年EBITDA标准差的平均值/近5年EBITDA的平均值）可以反映企业息税前现金收入的波动情况，波动系数越大则表示越不稳定。但是，当企业的EBITDA连续5年保持增长趋势时，应当作为例外情况，给予风险应对能力积极的评价。长期资产的投资负担，是企业每年购置固定及无形资产等长期资产的现金支出的合计。

27家上市公司2006—2011年的EBITDA波动系数和长期资产投资负担的年平均值的分布情况如表8。EBITDA波动系数在各指标区间的分布总体较为均匀，最大值为双星新材的0.80，最小值为金利科技的0.09，中位数为新疆天业的0.31。长期资产投资负担的年平均值主要集中在0.5亿—1亿元和1亿—3亿元两个区间，分别有8家和12家企业，最大值为烟台万华的13.29亿元，最小值为金利科技的0.23亿元，中位数为大东南的1.25亿元。

表8　EBITDA波动系数以及长期资产投资负担平均值分布（2006—2011）

（五）财务弹性:货币资金/主营业务成本、融资能力

财务弹性是指公司动用闲置资金和剩余负债，应对可能发生的或无法预见的紧急情况，是公司筹资能力在面对内外环境变化时的可调节程度。塑料制品企业在营运资金、购置长期资产和后续研发投入方面，都需要大规模的资金投入。因此，通过财务弹性的分析，把握企业可以最大程度筹措资金的上限和对最基本支出的资金保障程度，也是衡量财务风险很重要的一个方面。生产塑料制品的主营业务成本（包括直接材料、直接人工成本、制造费用等）是企业维持经常性经营活动的最基本支出，将货币资金与其比较，可以反映企业目前持有资金的充足程度。融资能力除了分析企业的借款、股权增资、发行债券等融资的规模，还不能忽视企业固定资产处置，抵押担保，关联公司的资金支持，甚至股东的个人资产融资的能力。具体可以参考企业过去的银行借款额度上限，额度使用情况，目前资产的抵押情况，与其他企业之间的互保情况以及担保的质量（行业的关联程度越大担保质量一般较低）。

27家上市公司2006—2011年的货币资金/主营业务成本的年平均值的分布情况如表9。货币资金/主营业务成本的年平均值主要集中在0.1—0.2和0.2—0.3两个区间，分别有8家和9家企业，最大值为浙江众成的1.17，最小值为国风塑业的0.07，中位数为毅昌科技和珠海中富的0.25。

表9　货币资金/主营业务成本年平均值分布（2006—2011）

综上所述，塑料制品行业信用评级的16项评级指标以及权重分配总结如表10:

表10　逆料制品行业信用评级指标以及权重分配

续表

按照各项指标的权重分配，综合经营风险和财务风险的各项指标的得分，可以比较塑料制品企业的信用风险水平，为贷款、投资、担保决策提供参考。需要特别作出说明的是，评级模型需要在实务中不断的总结和完善^[5]，企业的违约情况和相关数据是检验评级模型准确性的唯一标准。但是，在目前缺乏长期企业违约数据积累的现实情况下，本着客观务实态度，长期从事企业调查的一线工作人员和经验丰富的行业专家的观点，应该是企业信用评级中最宝贵的资源。

“信用评级，绝对不是复杂的公式或计量模型。能够理解数字产生过程，正确解释其原因的高水平分析师，在评级中所起的作用，才是最重要的。”国际评级公司穆迪亚洲区金融机构评级部主管尼古拉斯·克拉斯诺（Nicholas　Krasno）曾经这样来描述信用评级。

【参考资料】

［1］《氯碱（烧碱、聚氯乙烯）行业准入条件》（2007－11）.

［2］《清洁生产标准　氯碱工业（烧碱/聚氯乙烯）》（2009－8）.

［3］《建设事业“十一五”推广应用和限制禁止使用技术（第一批）》（2007－6）.

［4］《国家化学建材产业“十二五”计划和2015年发展规划纲要》（2000－10）.

［5］“十二五”规划的《节能环保发展规划》（2012－6）.

［6］《关于加快水利改革发展的决定》（2010－12）.

［7］《产业结构调整指导目录（2011年本）》（2011－3）.

［8］《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》（2010－10）.

［9］《复合膜软包装行业“十二五”规划》（2010－12）.

［10］韩国信用评价公司.《石油化学行业评级方法》（2009－12）.

［11］韩国企业评价公司.《石油化学行业评级方法》（2011－2）.

［12］韩国信用情报公司.《石油化学行业评级方法》（2011－12）.

［13］各家上市公司财务报告.

【注释】

[1]陈树元，男，浙江金融职业学院会计系教师。

[2]中小板的上市企业由于在资产和销售规模上，与主板上市企业实际并无太大差异，而原料、产品及财务数据特征与主板企业相似。

[3]资料来源:根据2011年末公司介绍资料整理。

[4]用于购置某些固定资产等长期投资所发生的大额应付账款应当予以扣除。

[5]根据国际信用评级经验，财务数据可信度高的大企业评级实务中，财务风险指标的权重相对更大；财务数据可信度低的中小企业评级实务中，经营风险指标的权重相对更大。