现行人民币汇率体制面临的困难及调整趋势

6．1　现行人民币汇率体制面临的困难及调整趋势

6．1．1　现行汇率体制在参与金融全球化进程中面临的困难

随着我国加入世界贸易组织（WTO），中国经济、金融融入世界经济、金融一体化的步伐正在加快，中国金融也将进一步扩大对外开放来参与经济、金融全球化进程。在经济、金融全球化不断加深、中国金融进一步扩大开放的背景下，无疑给我国现存的人民币汇率制度带来了严峻的挑战与冲击，主要表现在以下几个方面。

6．1．1．1　现行人民币汇率决定机制的冲击压力加大。根据世贸组织的有关协议，我国在正式加入该组织后将逐步取消对外资银行的限制，外资银行在华的待遇变化主要表现在如下几方面：

第一，在业务范围上，在华外资银行将享受与国内银行同等的待遇：①将由原来以经营外币业务为主转变为既经营外币业务又经营人民币业务；②可以经营债券业务，如买卖政府债券、发行金融债券等；③由目前的批发业务扩展到零售业务；④由进出口结算业务扩大到国内结算业务；⑤外资银行还可以经营目前中国暂缺的其他形式的金融服务，等等。第二，在机构设置上，将有更多的外资银行及其分支机构进入中国，设立经营机构。第三，在地域上，目前外资银行在中国还主要是单元制，跨省区开展业务尚有一定困难，中国加入WTO以后，将有更多外资银行在更宽的范围内选择其经营地域，最终将取消地域限制。第四，在服务对象上，中国加入WTO以后，外资银行突破目前仅向三资企业提供外汇业务和部分人民币业务服务的局限。在华外资银行国民待遇的实现，意味着中、外资银行间进入全面竞争时代。外资银行凭借其服务理念、金融技术和市场经验的优势，将从多方面挤压国内金融机构的发展空间。

因此，随着中国金融的进一步开放，外资银行将在各方面与我国国内银行竞争。在日益强化的竞争市场中，为满足各银行对本币及外汇头寸调剂的需要，现存的以会员制为主体、封闭的银行间外汇市场必将逐步地走向开放。与此同时，随着中国金融进一步开放，人民币的可兑换程度也将逐步提高，最终使人民币成为资本项目下自由兑换的国际货币。在这个过程中，重要的一步在于实现人民币在非贸易项目上的自由兑换。也就是说，能够使银行、企业、居民意愿地持有外汇，做到藏汇于民，既可以使汇率风险由不同的微观经济主体来承担，分散政府外汇储备的风险，又能满足各经济主体资产组合的需要。然而，藏汇于民本身就与强制性结售汇制度相冲突，人民币经常项目可兑换与中央银行对外汇银行外汇额度的管制相违背。此外，在外国金融机构的进入和人民币渐进自由兑换的过程中，在外资银行、本国外汇银行、企业、居民能自愿地持有外汇的情况下，为防范汇率风险，必然要求外汇交易品种与期限向多样化扩张。诸如交易币种增加、期货市场的建立与发展等，这都将与当前交易品种的单一性相矛盾。同时，随着我国对外国金融机构的市场准入条件放宽，人民币渐进地走向自由兑换，资本的流进与流出、本国与外国资产的替代都会逐步加强。这样，人民币汇率就不主要决定于经常项目中的贸易项，汇率决定的因素将在更大范围扩展，诸如利率、预期、各经济主体资产组合的变化等，都会使得中央银行的管制定价越来越困难，成本亦会越来越高。

6．1．1．2　货币政策效力受到制约，干预难度加大，成本高昂。就转型中的中国经济而言，虽然国民生产总值较大，经济的对外依存度也越来越高，但收入增长主要依靠国内需求来拉动，况且人均产值仍然很低，经济的开放度依然有限。由于一方面出口产品多为原材料和初级产品，其附加值较低，难以影响国际贸易品价格；另一方面人民币还远未实现完全的自由兑换，还远不是一种国际货币，资本流动相较于国际金融市场上的资本流动还太小。因此，无论是出口的多数贸易品还是资本的价格利率，中国主要是世界价格和利率的接受者，而不是世界价格和利率的制定者。所以，从经济上考察，依然可以把中国理解为国际贸易理论中的小国，那么，蒙代尔—弗莱明模型中的小国假定模型所得出的结论（即在资本完全流动、本外币资产完全替代以及固定汇率制下，一小国扩张性货币政策的结果使得本国收入水平不变，仅仅引起外汇储备的增减，若资本不完全流动，本外币资产不完全替代和固定汇率制下，扩张性货币政策短期会引起利率下降，收入增加和国际收支逆差，长期却是外汇储备减少，收入、利率和国际收支不变）基本适合于中国。此外，在人民币不能自由兑换的条件下，外国资产和本国资产不能相互替代，中央银行通过相应冲销干预来实现货币供应量的控制目标和汇率稳定。

然而，随着中国金融开放步伐加快，货币流动的逐渐增强，本国与外国资产的替代程度也将逐步提高，因而，冲销干预政策措施的效力将呈逐渐递减之势。所以，即便考虑冲销干预的政策措施，在中国金融进一步开放的背景下，现存的与美元挂钩的固定汇率制也将使采用货币政策来干预宏观经济运行的政策手段失去效力。

在中国经济转型过程中，实行宏观经济调控的政策手段主要是依赖货币与财政两大政策以及与之相联系的行政措施。随着整体经济市场化改革的深化，行政的调节手段逐渐让位于货币政策与财政政策。但是，围绕国有企业而进行的以放权让利为改革主旋律的管理体制改革使得权力由中央下放到地方，由政府下放给企业，极大地扩大了企业自主权和地方财政收入分成的比例，使得中央财政预算收入占GDP比重大大下降。因而，国家的宏观调控手段越来越依赖于货币政策的操作，把货币政策作为烫平经济波动、反周期逆向操作的主要手段而经常地、大规模地使用。在中国的货币政策有如此大的作用的前提下，如果货币政策干预宏观经济运行的政策手段失去了效力，那么，中国宏观经济的稳定发展必将受到相当程度的扰动。因此，货币政策的较大效力是保证中国过渡时期经济稳定增长的重大政策手段。

6．1．1．3　调整货币供给难以达到稳定名义物价的初衷。就中国的情况而言，在强制性的结汇制、有条件的售汇制以及人民币经常项目可兑换的条件下，银行、企业以及居民均不能意愿地持有外汇，尤其是居民获取外汇的渠道受到严格限制。然而，随着中国市场化改革的深入，国民收入分配向个人倾斜，以及市场化所带来的巨大商机都使得个人收入大幅度增加，个人理财与个人资产组合以防范风险、最大限度地追逐资产收益，无论在人数上还是在资金余额方面都显得极为庞大，对外币资产的需求也就相应地上升。在正常渠道被抑制的情况下，必然会相应地产生黑市外汇交易。因而中国目前除了有官方定价的外汇市场之外，还存在着自由交易的黑市。在资本严格管制下，两个市场的交易虽然存在着一定程度的漏损，但不是大规模的，中央银行通过“拧紧”货币供给的“水龙头”，仍然能够在短期内稳住名义物价水平。但在中国金融进一步开放的进程中，由于人民币汇率是在相当程度上割裂了人们对外汇需求的情况下生成的，因而黑市上人民币汇价就高于官方市场的价格。当经济受到贸易条件冲击，存在着人民币贬值预期时，黑市与官方外汇市场的价格差将进一步拉大，扩大汇率差形成对两个市场间跨市场套利交易的无穷激励。同时，随着中国金融的扩大开放，金融资产流动（货币替代）不再是严格的管制，两个市场之间的漏损相对加大，货币供给不再是外生的政策变量而成为一个内生变量。这就是说，即使在短期内，货币当局都不能通过货币供给政策的调整来稳定通货膨胀。

6．1．1．4　开放条件下钉住汇率具有其内在的不稳定性。从前面所介绍的外部投机冲击模型可知，一国在开放经济条件下实行固定汇率制时遭受外部投机冲击的首要前提是该国经济发展过程中的内部因素所铸就的。在完全预期下，当一国国内信贷以某一速度扩张时，其国际储备则会以更快的速度下降。投机者的攻击造成固定汇率的崩溃，崩溃时间为影子浮动汇率等于固定汇率之时。在不确定条件下，投机冲击的产生并不需要该国外汇储备的完全耗损，而只要存在着对该国货币的强烈贬值预期。在冲击发生之前，通货膨胀上升，贸易逆差大幅度上升，结果强化人们的贬值预期，诱使投机冲击的产生。

在金融全球化不断加深的背景下，不完全竞争的国际金融市场上，规模庞大、高速流动的国际资本正在日益脱离实体经济的基础而独立运行。这样，一国开放经济中的汇率就不主要取决于真实经济中对商品、劳务需求而派生的外汇供求，而是主要取决于诸如大基金这样的垄断力量的资产组合而派生的外汇供求。也就是说，资产组合变化而导致的国际资本流动是决定汇率的最重要因素。在这样的环境中，投机具有内在不稳定性，由资本流动所决定的汇率亦具有内在不稳定性。

对于新兴市场化国家，尤其是像中国这样的经济转型国家来说，在经济发展过程中总存在着金融机构的相当程度的脆弱性，股价的过度波动以及产业结构调整等问题。这些问题在特定时刻都将引发本币强烈的贬值预期。当强烈的贬值预期形成时，外汇市场上汇率的移动方向就只能是单向的贬值，这时外汇投机收益与风险不再是对称的，且一旦投机成功，一国汇率往往贬值较大，投机者可获得额外高的收益，投机的产生就是必然了。在规模庞大、追逐最大利润的垄断投机力量的投资基金等与中央银行的直接较量中，在强烈预期贬值所带动的“羊群效应”下，一国中央银行处于相对劣势。

因此，在中国金融进一步开放、融入金融全球化的进程中，固定汇率制易受外部投机冲击，具有内在的不稳定性。

6．1．2　现阶段人民币进行浮动汇率制选择面临的困难

以上我们分析了中国金融在参与金融全球化、不断扩大对外开放的背景下现行汇率制度所面临的冲击，这就使得人民币汇率体制存在着进行调整的客观历史必然性。从长期来看，随着一国经济的开放程度提高，选择浮动汇率制已是基本趋势。但近期内在进行人民币汇率制度调整时，能否选择浮动汇率制呢？回答是否定的，因为现阶段人民币汇率进行浮动汇率制选择还面临许多困难而受到约束。

首先，从宏观经济基本面来看，尽管我国经济的发展呈现出较强劲的长期增长态势，但随着我国经济市场化改革的不断深入，也存在着一些影响到宏观经济长期稳定增长的一些不确定性因素和问题。这些不确定性因素一方面会影响宏观经济的发展，另一方面又会影响人民币币值的稳定，从而影响到人民币汇率的稳定。综合起来看，主要有以下几方面的问题。

一是传统计划经济体制所遗留下来的一些问题和经济市场化改革本身积累的一些问题，如政府这些年来所积累起来的债务，主要包括预算赤字债务、社会保障体系建立过程中对以前老职工所拖欠的各种福利补贴，以及国有企业转制过程中对于提前退休者所进行的身份置换补贴等。这些债务的积累一方面会加大对政府预算的压力，另一方面又会增加通货膨胀的压力，从而影响人们对人民币汇率稳定的预期。

二是金融体系主要是国有银行体系积累的呆账、坏账问题所引起的人们对金融体系与人民币币值稳定状况而做出的不确定性预期。尽管从20世纪90年代后期起政府对银行不良资产问题开始进行处置，并且相继成立四大国有资产管理公司管理将不良资产从银行剥离出来，而且也收回了一少部分呆账、坏账，但是收回的难度越来越大，而那些不能收回的呆账、坏账最终只能由政府来承担。金融体系的呆账、坏账不仅制约货币政策的效力，同时也会制约财政政策调控宏观经济的力度。

三是对未来货币政策的膨胀性走势而形成的较强预期问题。由于中国是一个处于转型中的发展中国家，因而一方面为了加快经济发展而实施赶超型发展战略，必然追求超常规的发展速度，因而中国的货币政策在长期内事实上会保持一种扩张的态势。这就意味着公众对未来货币政策的预期将以单一的膨胀性为主。另一方面市场经济体制尚未健全，还需要充分的发育，中央银行货币政策的独立性还需要加强，宏观政策的透明度还较低，人们在市场中所得到的信息远不够充分，货币政策的精确性、连贯性还有待进一步提高等，因而货币政策的不确定性还相对较高。随着中国金融不断扩大开放，融入经济、金融全球化的程度不断加深，货币替代程度也将随之加深。而由于中国货币政策长期扩张的趋势和货币政策本身的不确定因素使得持有人民币的风险远大于那些币值稳定的自由兑换货币，人们必然会加大兑换力度，从而导致人民币汇率水平出现较大程度的波动。

四是金融市场化改革滞后与利率渐进市场化改革制约人民币汇率实行浮动汇率制选择的问题。一般而言，浮动汇率制度实行的前提条件是利率必须由市场供求所决定。然而，就目前人民币汇率生成机制而言，由于我国金融市场化改革的滞后性与利率市场化改革的渐进推进，使得我国经济向市场经济转型的过程中利率水平并不是真正由市场供求关系来确定的，利率的生成与功能具有其独特性，当然，人民币汇率也不是真正意义上的均衡汇率，汇率水平在很大程度上反映不出市场供求关系。目前，利率仍然不是由经济体系内部力量均衡所决定的内生变量，它的生成仅仅决定于货币政策的偏好和操作目标，基本上是一个纯粹的外生变量。这样，缺乏市场供求生成基础的利率作为价格来说是扭曲的，它不能反映市场供求的变化，不能使储蓄与投资的均衡、货币供求的均衡起到自动调节的作用，也不能起到引导资源配置这样一个指示器的作用。利率在经济转型过程中仍作为一种外生变量，一方面以其具有的越来越强的调节经济的作用而区别于传统计划经济下利率的特征；另一方面，又以其对不同经济变量具有不同的调节作用而区别于市场经济下利率的特征。并且，由于国有企业和国有银行公有制产权的同质性使得利率具有了另一种功能，即利益分配杠杆的功能。这种功能直接表现为降低利率可以减轻整个国有企业的债务负担。随着对外开放的扩大，实现了人民币在经常项目下的可兑换和外资银行的进入等使得利率不仅对内部均衡的实现起到了一定作用，同时对国际收支、国际资本的流动亦有所影响。虽然随着金融改革的深入和对外开放的扩大，利率市场化已是必然趋势，但利率市场化的重要前提是微观经济行为主体的行为市场化，这样才能对利率的调节具有充分的弹性。而实现经济主体的转型还需要相当时间，理论上讲，应贯穿于整个经济体制改革的过程。因而，在中国逐步推进金融市场化与利率市场化改革以及金融渐进扩大对外开放的过程中，宏观经济环境对一步到位而选择浮动汇率制制约性太大，浮动汇率制选择的条件与时机并不成熟。

其次，从微观市场结构来看，微观市场基础薄弱且不稳定和金融工具品种单一且数量太少使得交易风险不确定性太高，这是制约人民币浮动汇率选择两大基本因素。一方面从金融市场的微观结构来看，虽然中国的金融市场、外汇市场是在借鉴国外的制度设计、交易规则、管理经验、引进先进技术设备的基础上建立起来的，并且获得了飞速的发展，但毕竟发展的时间有限，难以很快形成一个“有厚度”的市场结构。在这个缺少“厚度”的、基础结构不稳固的市场上，投资者需要面对不断出现的新的制度规范、新的交易规则，不断调整中的市场结构等新生事物不停地学习，学习的主要方法则是“试错式”的探索。学习者的知识存量、结构、努力程度、聪明程度和学习的时间长短、直觉经验等又决定了学习效果。因而，在一个缺少“厚度”的市场上，绝大多数投资者都呈现出德农（De Long）意义上噪声交易者的特征，而不是理性的投资者。因而即使是宏观经济中等程度的波动，在浮动汇率制下，汇率也具有高度的易变性。因此，在经济逐步向市场经济和金融渐进扩大金融开放的进程中，由于在浮动汇率制下汇率所具有的高度易变性，因而必然制约着人民币汇率浮动汇率制的选择。另一方面从金融工具品种和数量来看，由于缺乏品种丰富的金融交易工具，选择浮动汇率制也容易引起汇率的波动。就中国的外汇市场而言，由于其交易品种极为有限，而且主要是即期外汇市场，因而这种单一品种的外汇市场存在着重大的缺陷：一是难以满足不同偏好投资者的需求，市场资本容量难以扩张；二是缺乏远期或期货交易的市场，一方面使即期交易缺乏价格发现，从而导致信息的漏损，另一方面会使资产的流动性受阻；三是难以满足投资者分散风险的资产组合的需要和即期与远期两个市场对冲操作的需要；四是在金融日益全球化背景下，随着中国对外开放的扩大，难以通过扩大市场容量的途径来化解外部投机的冲击。

综上所述，人民币汇率浮动汇率制的选择由于受宏观经济环境和微观市场结构多方面因素的制约，随着中国加入世界贸易组织，中国金融对外开放程度的不断扩大，在中国经济、金融逐步融入世界经济、金融全球化进程的“入世”过渡期内，不宜采取一步到位的方式选择浮动汇率制。否则，欲速则不达，其结果必然是引起外汇市场汇率的剧烈波动，甚至有可能引发货币金融危机。

6．1．3　近期人民币汇率制度调整的趋势

上面我们分析了金融全球化背景下现存人民币汇率制度在中国金融扩大开放、融入金融全球化进程中所面临的困难，以及在“入世”过渡期的现阶段不宜选择浮动制的制约因素。目前人民币汇率制度名义上是一种“有管理的浮动汇率”，但事实上是一种与美元挂钩的固定汇率制度。这种实际上的固定汇率制在随着中国金融进一步开放、融入经济金融全球化过程中所受到挑战与冲击日趋加大，而在现阶段由于受到中国宏观经济环境和微观市场结构方面诸多因素的制约，选择浮动汇率制的条件又尚不成熟。那么，在“入世”过渡期的现阶段内人民币汇率制度进行调整时应该选择何种汇率制度呢？从中国目前的实际情况来看，采取目标区汇率制是一种较为切合中国实际的现实选择。

亚洲金融危机之后，国际货币基金组织对成员国的汇率安排加强了研究、监督与指导，并将汇率制度细分为自由浮动、平行钉住、爬行钉住、爬行区间浮动、无区间的有管理的浮动、无本国法定货币的固定汇率安排、货币局制度以及其他传统的钉住汇率制度共八类。就国际货币基金组织1999年所作出的上述汇率制度分类而言，仍可以将它们归结为自由浮动、固定汇率和介于两者之间的汇率安排三大类。就目标区汇率来说，它就是一种典型的介于自由浮动汇率与固定汇率两者之间的汇率安排。为什么中国现阶段只宜于选择目标区汇率制呢？原因就在于：一方面，这种汇率制度设计本身具有浮动汇率与固定汇率所具备的优势；另一方面，选择目标区汇率制符合中国经济、金融渐进开放的实际和中国的实际国情。

与浮动汇率制和固定汇率制相比较，目标区汇率制是在结合固定汇率制与浮动汇率制两者的优点、避开它们的缺陷的基础上设计的。一方面目标区汇率既优于固定汇率又在一定前提下优于浮动汇率以及有管理的浮动汇率；另一方面，目标区汇率制度设计符合中国的实际国情，与中国经济、金融渐进式扩大开放的路径相吻合。首先，中国整体经济的改革与对外开放所走的是一条渐进式的路径，因而中国金融的改革与开放也必然采取渐进式方式。在金融的渐进改革与扩大对外开放进程中，汇率制度的设计也应该是渐进式的。即以现存的汇率水平为中心汇率，确定一定的波动区间，然后再逐步放开，最终过渡到与市场经济相适应的浮动汇率。其次，在中国经济向市场经济转型过程中，中国政府的强势格局依然会保持不变。无论是从中国庞大的外汇储备来看，还是从中国金融市场发展过程中强势政府的表现来看，或者从亚洲金融危机中中国政府声明人民币不贬值后的坚决表现来看（尽管中国承受着人民币不贬值的巨大压力），强势政府已是一个不争的事实。在强势政府下，汇率目标区的可信程度更高，汇率目标区的运作会更加可行与规范。

由此可以得出：在中国经济、金融融入世界经济、金融全球化和中国经济、金融不断逐步扩大对外开放进程中的现阶段内，采取目标区汇率制既是一种较优的又是一种符合中国实际国情的现实选择。