金融市场结构

第二节　金融市场结构

一个完整的金融市场是由许多具有不同功能的子市场组成的。这些不同的子市场构成一个国家金融市场的有机整体，其不同组合方式构成不同的金融市场结构。金融市场结构可以依据不同的分类标准进行研究。例如，按照交易对象的发行和流通，将金融市场划分为一级市场和二级市场；按照融资期限，可将其分为货币市场与资本市场；按照交易对象，分为股票市场、债券市场、外汇市场、金融衍生品市场以及拆借市场、票据贴现市场、可转让存单市场、黄金市场和保险市场等；按照交易的地域范围划分，有地方性金融市场、全国性金融市场、地区金融市场、国际金融市场和离岸金融市场；按照交易场所形态，分为有形市场和无形市场；根据交割时间，分为金融现货市场和期货市场；按照政府对金融市场的管理程度，分为官方管制的金融市场、自由的金融市场以及金融黑市等。

一、一级市场和二级市场

各类市场参与主体因为各种交易对象的创新、流通和清算而进入金融市场。按照所承担具体职能的显著不同，金融市场可被分为一级市场和二级市场两大基本形式。

（一）一级市场

一级市场又称初级市场或发行市场，是新证券的发行、包销及认购市场。其基本功能是创新金融工具，如普通股和优先股、债券、票据、抵押贷款和一系列货币市场工具，从而把资金从储蓄者直接转移到投资者，实现资金的余缺调剂。这个市场同时提供了市场参与者多种融资模式，包括公开发行与非公开发行等。

1．公开发行

通过公开销售的证券承销是新的有价证券发行和分销的重要渠道之一。被授权的承销机构传统上是投资银行，或者承担大型公开发行任务的投资银行财团。它们买入筹资企业所发行的新的有价证券，然后在公开销售过程中把有价证券分销给更广泛的投资团体。在多数情况下，承销机构承诺买下发行企业的全部待售证券，这些证券的价格和促进交易的服务费用可以通过谈判或竞标过程来确定。一旦单位证券的价格确定了，发行企业就可以保证获得一定总额的资金。承销机构通常能够以较其支付的价格更高的价格转售这些有价证券，而且承销商还可以收取承销服务费用来获取利润。但是，承销商也要承担风险，因为实际转售价格可能低于他们的买入价格从而造成损失。

另外一种新发行证券的承销方式就是承销机构不作包销承诺，即不以任何担保价格从发行企业那里购买有价证券，但它同意使用它的机构设施和商业信誉，以市场中所能获得的最优价格尽可能多地分销有价证券，并以较低的佣金和服务费把资金返回发行企业。通常，发行企业会为有价证券制定一个最低价格，即低于这个价格它将拒绝出售。然后承销商以高于最低限定的价格尽可能出售证券，并把未售出的证券返还给发行企业。如果在一定时间内未能向公众出售足够数量的有价证券，发行企业将可能取消此次发行。这种方式普遍被小企业采用，或者是一些新企业的首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）。

2．非公开发行

非公开发行（或称私募发行）是指出售给少于25个购买者的证券发行，这是创生新证券的另一重要渠道。传统上，非公开发行也是授权一个投资银行作为承销商，来为某个需要资金的私有或公众实体提供发行价格和条款建议；由承销商安排一个或一组机构投资者或批发商购买这个寻求资金的组织所发行的新的有价证券，并从中获得佣金或服务费。非公开发行证券大多为债券，进行非公开发行的筹资者通常是新创立的小企业，当然，大公司也可以通过非公开发行获得资金。

由于非公开发行中，有价证券仅由少数几个大买家购买，因此其发行条款，例如到期期限等的设计，是按客户的需要制定的，以满足主要投资机构和发行企业的共同需要。因此，较公开发行而言，非公开发行证券销售更快而且费用更低。

非公开发行的主要缺陷在于，通过这种模式发行的证券的流动性受到限制。作为对流动性不足的补偿，投资者通常会对私募证券要求更高的收益率，结果增加了私募发行的实际成本。

一级市场使许多新证券进入当期实际投资当中，所发行的新证券能够增加社会资金总供给量，并为二级市场提供证券来源。但通常一级市场上的业务量仅仅是金融资产交易总量的一小部分。

（二）二级市场

二级市场又称次级市场或流通市场，是已发行证券转让交易的市场。有价证券如果不能流通，将极大地影响其价值和功能的实现。二级市场的职能或者直接通过金融市场履行，或者间接通过各种类型的金融机构的中介作用来完成。

二级市场通过证券交易只改变证券的所有权，并不增加社会资金量，但它赋予证券的流动性。二级市场通过有序的交易和对一级市场中所创新资产的处置来鼓励这种投资，其活跃程度影响着一级市场上发行者的信心，从而间接影响社会资金量。此外，二级市场还使众多证券的买主和卖主聚集在一起，降低了搜寻成本。这个市场上的交易频繁、数额巨大，使得交易成本能够保持在较低的水平。

各国的次级市场普遍受到证券法律和政府监督机构的管制。管制的基本目标是维持并改善市场效率，即促进市场参与者获得充分的信息，并且促使其代理人的行为合乎职业道德和专业标准。因此，管制的实施就是要阻止复杂市场中可能发生的各类不当行为，包括:欺诈、非法内幕交易、非授权交易、非法引诱以及过度买卖等。

二、场内市场、场外市场和影子市场

根据交易场所的差别可以将市场划分为场内市场、场外市场和所谓的“影子市场”。

（一）场内市场

场内市场又称为交易所市场，是指交易发生在一个有组织的交易所里，交易对象包括多种金融工具。许多交易所中的交易都是连续进行的，即在整个交易日中，随着买方和卖方的下单，交易的达成和价格的确定连续进行。因此，在一个连续的市场中，价格的变化可能是由于指令的变化而引起的，而不是由于供求这一基本关系的变化引起的。与连续型市场相对应的另一种交易机制是拍卖型市场。在拍卖型市场中，集中起来的委托单按照价格高低被同时执行。通常在交易日的某些时间（可能是一天中多次），做市商举行股票拍卖，确定出交易日中某一特定时间的市场清算的固定价格。20世纪80年代中期之前，巴黎证券交易所是一个拍卖型市场，之后转变成为连续型市场。目前，一些市场因同时具备连续型和拍卖型特征，而属于混合型市场。例如纽约股票交易所以公开拍卖开盘，以此确定出开盘价，然后交易连续进行直至闭市。

交易所的一个最重要职能就是提供持续性的市场价格，能够让证券经纪商或其他机构以与先前交易价格接近或相似的价格买入或卖出有价证券。基于此，在新证券的发行中，交易所的证券价格常常被作为参照价格。

（二）场外市场

场外市场又称柜台交易市场（Over-The-Counter Market，OTC Market），它得名于这样一种现象，即证券经纪商通常在他们的办公室的柜台上完成证券交易手续。事实上，支撑场外交易市场的是一个直接联结证券经纪商和客户的电话或数字通信网络。

场外交易市场的出现与发展是二级市场中可获得交易工具不断增加的结果。在全国性的有组织的交易所里，只有一些发行盘足够大的证券才被允许上市，于是场外交易市场能够满足不符合在交易所挂牌交易条件的证券的交易需要，因此直接参与了上市证券交易的竞争。同时，由于交易管制要求交易所的所有会员必须通过交易所以较高的固定佣金比率来进行上市证券交易，这使得大的证券经纪商难以获得规模经济，于是一些非交易所会员的证券经纪商开始寻求以更低的佣金进行证券交易的非交易所体系的市场。1975年5月，美国的固定佣金制度被废除，场外交易市场进而为上市和非上市股票，尤其是债券提供了更多的交易机会。今天，交易所里可获得的几乎任何一种有价证券，都可以在场外交易市场上购得；场外交易市场上的报价通常较交易所报价更具有竞争力。

（三）影子市场

“影子市场”也被称为第三市场，是同场内市场和场外市场平行运行的二级市场的另一个组成部分。其显著特征之一是，其参与者为机构投资者和进行巨额交易的证券交易商。由于巨额交易如果通过交易所或场外交易系统来完成，会导致价格严重扭曲，因此，机构投资者之间的大额交易如果放在“影子市场”中间进行，就不致对市场价格产生显著影响。这部分金融市场的特征之二是，买卖双方直接交易，经常进行价格谈判。“影子市场”的形成主要源于它能为一些市场参与者节省交易成本。这是因为:一方面，交易是熟练的批发投资者之间的大宗交易，交易对象的单位成本较低；另一方面，其他类似市场中提供给投资者的许多服务，如研究、建议等，对于“影子市场”中的专业参与者而言是不必要的，他们可以避免与不需要的服务和与小额客户相关的成本。

三、主板市场和二板市场

如果将按照传统程序在证券交易所挂牌上市的股票交易市场称为主板市场，那么，所谓二板市场，是指那些在发行之初无法满足在证券交易所登记上市条件的高成长性股票，通过经纪人在交易所以外的电子交易系统中买卖而形成的证券市场。这个市场采取类似于证券交易所的管理机制，也被称为创业板市场，著名的如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、中国香港的创业板市场以及欧洲的艾斯达克（EASDAQ）。

二板市场除了对交易对象的发行资信要求较低外，它在本质上与主板市场并无区别。同其他场外交易市场相比较，不同之处主要在于:

（1）二板市场上交易的股票一定是在最初发行时不能满足在证券交易所挂牌上市者，尽管随后可能由于其发行者的资信条件改变而被交易所接纳；而通常的场外交易对象是在主板市场正式上市或完全非上市证券。

（2）在二板市场上交易的股票也必须通过一定的资格审查，实行挂牌交易制度和“退市摘牌”制度。这种上市资格管理制度与传统场内主板市场一致，而同一般的场外交易市场根本不同。

（3）二板市场虽然也是以一个电子交易系统为支撑，但交易必须通过有资格的经纪人完成，在组织管理上与场内交易更相似；而通常的场外交易市场在组织上不如二板市场严格。

（4）二板市场上交易的股票的显著特征是具有高成长性，尤其是一些有发展前景但却尚不具备在传统证券交易所上市资格的高科技中小企业股票。二板市场主要是为中小企业的成长提供了直接融资的途径；而一般的场外交易市场通常并无这样的明确定位。

四、货币市场和资本市场

根据所交易金融工具的期限长短，金融市场可以划分为货币市场和资本市场。

（一）货币市场

货币市场是进行短期资金融通的市场，其交易工具通常是期限为一年及一年以内的票据和有价证券。货币市场能够以较低的成本，促使经济中短期的过剩或赤字达到平衡。

1．货币市场上交易工具的共同特征

货币市场并不仅仅是一个单一市场，而是按照不同的交易对象被细分且又紧密联系的一系列市场。在货币市场上交易的工具有着一些共同的特征:①它们都是债务契约。②收益较低。③期限较短。④安全性高。其主要原因在于:首先，由于在短期内，导致金融工具价格波动的因素，如债务人的经营状况以及偿债能力、经济增长速度、通货膨胀率、就业率、利率等具有一定的稳定性，因此，货币市场价格波动的范围较小，投资者形成资本损失的可能性较低，在短期内各种导致市场价格波动的因素发生的频率较小，因而市场价格表现得相对平稳。其次，发行债务工具的借款人通常是政府机构、中央银行、大商业银行、业绩良好的非银行金融机构和其他大型企业，它们一般具有良好的信用状况。⑤流动性高，交易工具具有准货币的性质。⑥具有批发性特征，交易工具通常以大额的方式发行。⑦市场具有无形性特征。随着现代通信技术的进步，需要在货币市场上交易的合法机构只需具备一定的网络通信设施，例如一部多线电话，就可以从最偏远的地区参与市场交易，没有特定场所和地理位置的要求。无形性和高度的流动性促使了当今货币市场全球一体化的发展趋势。

2．货币市场的主要参与者

货币市场的主要参与者是机构参与者和专业交易人员。机构参与者包括中央银行、商业银行、证券公司、保险公司、基金管理公司、非金融企业和个人投资者以及政府部门。由于货币市场交易对象的特殊性，对于专业交易人员的资信程度和交易经验等均有着严格的限制，因此，个人通常无法直接获得货币市场的交易资格，而是受托于证券经纪人、证券交易商和承销商等有交易资格的机构参与者从事货币市场交易活动。

（1）中央银行参与货币市场并非出于盈利目的，而是通过公开市场业务，调节货币供给总量和利率水平，以实现特定的货币政策，调控宏观经济运行。所谓公开市场业务，即中央银行在金融市场（通常是二级市场）上公开出售或购入一些金融工具，从而调节基础货币总量的行为。狭义的公开市场业务是指中央银行在市场上交易国库券和其他政府债券行为；而广义的公开市场业务还包括中央银行在黄金和外汇市场上的交易行为。由于中央银行作为货币管理当局，通过货币市场的交易活动频繁且交易规模较大，从而对于各种金融工具的价格、收益率、利率均会产生重要影响，因此，公开市场业务的内容往往被作为预期市场走向的重要依据。

（2）商业银行参与货币市场交易的主要目的是管理头寸。所谓头寸是指在某一时点上商业银行可用于运营的资金量，一般以“天”计，即头寸的多少取决于前一天增加的资金来源与到期金融资产之间的差额。银行持有的头寸过多会降低盈利率，过少又会影响经营的正常进行，因此，通过在货币市场上售出或买入借贷合同和短期证券等工具，商业银行可以将头寸保持在适度的规模上。由于商业银行在货币市场上交易频繁且交易数量较大，因此，它们是货币市场的参与大户。

（3）非银行金融机构，包括证券、保险、基金管理公司等，其参与货币市场的主要目的在于增强流动性、降低风险，实现最佳投资组合。

（4）不专门从事金融中介业务的工商企业，其参与货币市场的目的是调整流动性资产的比重和取得短期投资收益。非金融性企业可能产生大量的短期闲置资金，需要在货币市场上寻求流动性高且收益性不低于银行存款利率的金融工具。个人投资者将余钱投资于货币市场工具，是为了获得可观的利息收入但又不承担很大的风险，但他们同非金融企业一样，通常并不直接参与货币市场的交易，而是通过金融中介机构进行交易。

（5）政府机构（既可以是中央政府，也可以是地方政府，还可以是国外政府）参与货币市场的主要目的是筹集资金以弥补财政赤字，因此，它是货币市场中的资金需求者。政府管理其债务的一个基本原则是保证政府债券的顺利和以尽可能低的成本发行。由于资本市场的利率走势具有较高的不确定性，难以保证较低的发行成本，因此，（一级）货币市场成为政府筹措资金（尤其是短期资金）的首选。同时，政府所发行的债券是货币市场上的重要金融工具，尤其是直接为中央银行的公开市场业务提供了操作工具，其发行规模越大，政府参与货币市场的程度就越高，对于市场的影响就越大。

（6）专业交易员包括证券经纪人、证券交易商和承销商等，他们是具有专业资格的货币市场参与者，一般是就职于证券公司和投资银行的交易人员，接受客户委托进行证券发行与交易，也可以直接进行交易。专业交易员的目的是通过各种交易活动取得代理佣金和差价收入，其收入高低取决于市场交易的规模、可交易工具的品种、价格变化的幅度以及对于市场行情预测的准确性等因素。

3．常见的货币市场工具

最常见的货币市场工具包括:短期国库券、同业拆借资金、各种可贴现票据、可转让存单以及回购协议等，它们分别形成具体的子货币市场。

（1）短期国库券。国库券是由中央政府财政部发行的期限在一年及一年以内的短期政府债券。它是一种零息票债券，以贴现方式发行，即其发行价低于面值，售价与面额之差就是国库券的贴现利息。国库券的市场发行需要通过专门的机构进行，其交易主体包括承销商、商业银行、非银行金融机构、企业与个人投资者以及中央银行。短期债券在政府债券中所占比例较小，但由于国库券是以国家信誉为保证的债券，与其他同期限的金融工具相比，具有风险性最低、流动性最高的特点，因此被作为测算其他有价证券价值和风险程度的参照依据，其利率也是其他金融工具市场利率变动的基础。对于整个国民经济而言，国库券发行市场最重要的功能是市场利率发现。

（2）同业拆借资金。同业拆借是指在各类金融机构之间所进行的短期资金拆借活动。同业拆借市场是货币市场最主要的组成部分，参与主体是银行和非银行金融机构。金融机构在其日常经营活动中经常会出现头寸不足或盈余，因此需要通过频繁的资金短期融通来保持合适的头寸规模。其中，银行间同业拆借的一个重要内容是调剂准备金额度，在满足法定的存款准备金比率的同时，将不产生利息收入的准备金存款额压到最低程度，从而最大限度地降低银行的运营成本。

同业拆借交易既可以由借贷双方直接进行，也可以通过经纪人进行。拆借期限较短，多数为隔夜或一周，也有3个月、6个月、9个月和12个月的期限；拆借金额一般较大，具有批发性质；手续简便，借贷双方一般不签订贷款协议，借款人也无须交纳抵押品；拆借利息变动频繁，一般由拆借双方参照某一同业拆借市场利率确定。

国际间大型银行之间的大额资金拆借往往以伦敦银行间同业拆借市场利率（LIBOR）为基础。伦敦银行间同业拆借利率是根据伦敦金融市场上的12家主要银行在营业日当天所报出的银行间拆借利率所确定的整个伦敦同业拆借市场的基准利率。

一般而言，同业拆借利率决定了银行获得资金的基本成本，因此被视为整个金融市场的基准利率，并可成为中央银行控制货币供应量以干预经济的重要操作手段。

（3）票据。票据是指具有法定票面形式的，表明债权债务关系的有价凭证。它是期限在1年以内的贴现式的短期债券，主要包括本票和汇票两种。

本票是债务人向债权人保证在约定时间向其指定人或持票人无条件支付一定金额的书面承诺。由银行为出票人的本票为银行本票，其发行人为非银行企业的称为商业本票。商业本票的发行人通常是信用等级较高的大型企业，且商业本票期限较短，因此，此类工具具有风险低、流动性好和收益高等特点。

汇票是债权人向债务人签发的，要求按照约定时间，向其指定人或持票人无条件支付一定金额的书面指令。经过承兑的汇票称为承兑汇票。所谓承兑，即汇票的付款人在汇票上签字表示同意按出票人的指令到期办理付款的行为。承兑人为个人或工商企业的汇票称为商业承兑汇票，承兑人为银行的汇票称为银行承兑汇票。银行承兑汇票不仅期限短，而且由银行信用予以保证，因此是一种常用的风险性低、流动性强、收益率高的短期金融工具。

（4）大额可转让定期存单。大额可转让定期存单，是由商业银行发行的，可在市场上转让的存款凭据。第一张大额可转让定期存单，是美国花旗银行于1961年发行的，当时主要是为了绕过美国银行法有关活期存款禁止支付利息和对定期存款规定利率上限的管制条例，以便在市场利率上涨的情况下，扭转银行存款减少的不利局面。

大额可转让存单期限较短，一般为14天至一年；面额较高；不记名，可自由转让；其利息在浮动利率下每半年支付一次，固定利率下于到期日按票面利率支付。

大额可转让存单的发行可采取批发和零售两种形式。所谓批发发行是指发行银行将要发行存单的总额、利率、期限、面额等信息预先公布，等候机构投资者认购；而零售发行是指发行银行在特定投资者所需要的时间内，经双方协定总额、利率、期限、面额而发行可转让存单。

大额可转让定期存单的交易以机构投资者为主，市场上进行交易的通常是数量有限的专业交易商。商业银行和其他金融机构往往将大额可转让存单作为储备资产，在需要资金的时候，可以通过订立回购协议向中央银行或其他金融机构取得融资。

（5）回购协议。回购协议是卖方在卖出某种金融资产时与买方约定在未来某一时间，按照规定的条件再将该资产买进的合约。

回购协议是由于某种金融工具的交易而产生的协议，本身并不能单独作为一种金融工具而被交易，它实际上是一种有抵押的短期借款，期限一般是隔夜至7天以内；如果超过30天，则为定期回购。回购协议交易的对象一般是货币市场上流通量较大、风险性较低的金融工具，如国库券、可转让存单等。回购价格一般与出售价格一致，借款方则按照回购协议市场的利率支付利息。由于回购协议所涉及的短期资产具有低信贷风险的特征，加上协议对于未来回购该资产有期限、价格等方面的明确规定，不确定性较低，因此，其利率一般低于同期限的非回购协议方式的同业拆借利率。

回购协议被认为是20世纪货币市场最重要的金融创新活动，它显著增加了各种既有金融工具的流动性和资产组合的灵活性。近年来，回购协议已经成为国际上银行间同业拆借的主要方式。

（二）资本市场

资本市场一般指期限在一年以上的中长期有价证券交易的直接融资市场。资本市场上的交易工具具有收益率较高但流动性和安全性较差等特征，往往具有长期投资的性质。

资本市场的参与者包括政府、各种金融机构和个人投资者。长期投资风险主要由投资者自己，而不是通过金融中介机构承担。资本市场上的金融工具主要是一些直接融资工具，包括各种期限较长的证券，最主要的如股票和债券，其他的还包括浮动利率票据和抵押贷款契约，以及在股票债券等原生工具基础上衍生出来的许多新的金融工具等。

1．股票市场

股票市场是以股票作为交易对象的长期资金市场。股票是一种无期限的投资工具，投资者购买了股票后不能够退股，而只能够通过转让股票收回投资。这种无期限性使公司具有一笔稳定的自有资本。发行股票融资是企业以较低的成本和风险筹集长期资金的重要方式。由于股票发行后不能退股只能转让，因此，股票市场不仅是股票发行企业筹集资金的场所，而且也是股票投资者购买股票和转让股票的流通场所。由于股票持有者不仅可以从股票转让中获得价差收益，而且在股票持有期间还享有获取分配的股利收益和参与公司经营决策等利益，因此，股票市场不仅是一个融资和投资场所，也是进行资本购并、资产重组的场所。由于证券监管机构对上市公司的信息披露具有较为严格的要求，同时股票价格的变动又在一定程度上反映了上市公司经营状况和未来发展预期，因此，股票市场也是投资者了解上市公司、股东，特别是小股东、监督经营者、行使其监督权和投票权的场所（他们通过买进或卖出某个公司的股票，“用脚投票”）。因此，股票市场不仅是一个融资和投资的场所，而且是股份制这种企业制度发生有效作用的基础。

股票市场上的参与者主要有:①股票发行者，即向公众募集资金的上市股份公司。②投资者，股票的购买者和转让者。③股票交易所，股票市场的组织者，负责提供交易场所，制定交易规则，实施交易管理，提供交易清算服务等。④股票发行中介，主要是为股票发行提供服务的投资银行或证券公司。⑤有资格进入证券交易所的经纪人、证券自营商、零股交易商（接受经纪人委托，专门处理不足一个成交单位的股票交易的证券商）和其他特许人员（如负责协调各交易所之间买卖交易的特别会员；向经纪人提供买价与卖价，拥有证券行情喊价权和经办证券买卖的专业人员）。⑥参与上市和非上市证券场外股票交易的金融机构等。

目前，几乎所有的市场经济国家都有自己的股票市场。最主要的国际性股票市场有:美国纽约股票交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）、伦敦证券交易所（London Stock Exchange）、东京证券交易所（TSE）等。我国的股票交易所目前有上海证券交易所和深圳证券交易所。

2．债券市场

债券市场是以中长期债券作为交易对象的直接融资市场。债券的发行人既可以是企业，也可以是政府，还可以是非企业的社团机构。通常按照发行主体分为公司债券和政府债券。

（1）公司债券又称企业债券，由企业按照法定程序发行，其特点是收益率较高（通常高于政府债券和金融债券），风险较大，期限较长，利息收入要纳税。公司债券在我国于1980年开始出现，最初是以集资的形式，后来逐步规范化。一般是到期支付本息，且政府对公司债券的发行数量实行指标管理，并规定此类债券的用途主要是解决企业流动资金不足，同时对其利率有上限规定。金融债券是各类金融机构按照国家有关证券法律和证券发行程序，凭借自身信誉向社会公开发行的一种特殊的企业债券。由于金融机构的货币资金经营活动与一般的生产服务型企业有着显著差别，有时将它们单列，各国对于金融债券的发行都规定有特殊的条件和发行程序。金融债券的利率通常高于一般企业债券，低于国债。

（2）政府债券是政府为筹集资金，根据信用原则以承担还本付息责任为前提发行的债务凭证。政府债券低利率一般较其他债券低，但其债务以财政收入为担保，风险性也最低；各国政府通常对中央政府发行的债券免征利息所得税，因此，其实际收益并不像名义利率那么低。同时，政府债券在二级市场上容易转手，流动性极强，因此最能够被市场和其他债权人接受作为担保品和抵押品。其中，中央政府债券又称为国债，主要由中央政府用于弥补国家财政赤字或进行公共投资，其发行以国家财政收入为担保。期限在1年以内的中央政府债券为短期国债；1～10年为中期国债；10年以上为长期国债。地方政府债券被简称为地方债，是地方政府为了当地经济发展、公共设施建设或弥补地方政府财政赤字而发行的，以地方财政收入为担保的债券。此外，由政府所属机构、公共团体或与政府有直接关系的企业发行的债券被称为政府机构债券。

长期债券市场上的参与者主要有:①发行人，即债券的发行者，可以是中央政府、地方政府、企业、金融机构以及社会团体。②投资者，即债券的购买者，可以是政府机构、企业、金融机构、社会团体或者自然人。③发行中介，主要是以投资银行为代表的金融机构，还包括债券签证人（一般为信托机构或商业银行），债券保证人以及信用评级机构等。④证券交易所内的经纪人和自营商。⑤场外债券交易的各自独立的金融机构等。

五、其他金融市场

（一）外汇市场

1．外汇市场定义及其主要功能

外汇市场是外汇交易参与者从事外汇买卖和调剂外汇余缺的交易场所或交易网络。外汇是以外国货币表示的在国际结算中被普遍接受的支付手段。不同的货币之间存在一个比价，这是外汇市场交易得以进行的前提。用一国货币表示的另一国货币的价格被叫做汇率。

外汇市场有广义与狭义之分。狭义的外汇市场是指通常所称的外汇批发市场，即银行间的外汇买卖市场。具体包括:同一市场各银行间的外汇交易；不同市场各银行间的外汇交易；中央银行与外汇指定银行之间的交易以及各国中央银行之间的交易。广义的外汇市场除了包括批发市场之外，还包括外汇零售市场，即银行与一般顾客之间的外汇买卖市场。

外汇市场产生的原因主要是:因国际贸易而带来的国际间商品与劳务的价格支付；由于国际借贷而产生的国际间资本的流动；国际清偿和国际货币支付需要，以及随着各国外汇管制的放松而增加的国际货币流动。其主要功能可被归结为:形成外汇汇率；实现购买力的国际转移；降低外汇风险；提供借贷融通；便利跨国支付；形成国际金融活动枢纽，传递外汇资金运动信息。

2．外汇交易的方式

外汇交易的方式主要有货币兑换业务、即期外汇交易、远期外汇交易、套汇交易、套利交易、外汇期货交易、外汇掉期交易和外汇期权交易等。

（1）货币兑换业务，是指顾客与外汇经营银行之间就不同币种按一定汇率所进行的兑换业务。

（2）即期外汇交易，又称现汇交易，指交易双方以当天的外汇市场价格成交，立即（最多在两个营业日以内）办理收付交割的外汇交易。这是外汇市场上最常见的交易方式，其主要功能是进行国际间的货币兑换，实现购买力的转移。

（3）远期外汇交易，指外汇交易双方就币种、汇率、金额以及交割时间等达成协议后，按照合同条款和期限办理交割的外汇交易。远期外汇交易可以满足交易者保值或投机的需要，期限一般为1～6个月，最长为12个月。

（4）外汇期货交易，即采用标准化合约，规定在未来特定时间以特定价格买卖一定数量某种外汇的交易，这种交易在专门的期货交易所进行，交易双方须缴纳足额的保证金并随时通过了结差价的形式结清交易。

（5）外汇期权交易，交易双方按照约定的汇率，就将来某一时间点是否买进或卖出某种外汇资产的选择权达成的合约，即外汇期权合约。合约持有人，即期权的买方，通过支付一定的权利金所获得的一种权利而非义务，在到期日可以选择执行或不执行该合约；而期权的卖方则有义务在买方要求执行合约时同买方进行交易。

（6）外汇掉期交易，是指投资者就同种货币在买进一定数量某种期限该货币的同时，卖出另一种期限的该货币，以实现所持有货币在期限上的变化，避免外汇风险。

（7）套汇交易，指投机者在同一时间内，利用不同外汇市场、不同货币种类或不同交割期限在汇率上的差价，低买高卖谋取套汇收益（投机）的外汇交易。套汇具有自动调节汇率的作用。

（8）套利交易，指当不同国家金融市场上的短期利率存在偏差时，投资者将资金从利率低的国家转移到利率高的国家，以获取收益的外汇交易。为防范投资期间的汇率风险，套利交易通常同掉期交易（即时间套汇，指在买进或卖出即期外汇的同时，卖出或买进同种远期外汇，以期保值）结合进行。

3．外汇市场的参与者

（1）外汇经营机构，包括外汇指定银行和外汇经纪人。外汇指定银行是根据相关法规，由中央银行指定可以经营外汇业务的商业银行和其他金融机构，包括:外国银行在本国的分支机构；本国的外汇专业银行和兼营外汇业务的本国银行；经营外汇业务的信托公司、财务公司等其他金融机构。外汇指定银行是外汇市场上最重要的参与者，不仅充当外汇买卖、资金融通和代客交易的中介，还从事自营外汇买卖或直接与客户进行交易。外汇指定银行的进行外汇交易活动的调整外汇头寸，使外汇存货合乎安全性、流动性和收益性等经营原则。外汇经纪人主要是指凭借自身的专业知识和与各个外汇指定银行的密切联系，促成外汇交易并从中收取佣金的专业个人与机构。他们不一定以自己的外汇资产进行买卖并承担损益。

（2）外汇市场上的最初供求者。外汇的最初供给者包括进行商品或劳务出口贸易的外汇收入者和有投资收益或接受外国援助或贷款的企业或个人；外汇的最初需求者包括有商品或劳务进口的外汇支出者和国际投资者等。其中，跨国公司和专业进出口商，出于国际贸易结算、调剂外汇余缺以及规避汇率风险的需要，它们在外汇市场上频繁从事外汇买卖活动。

（3）外汇投机者。指按照自己对汇率走势的判断，进行买入（做多）或卖出（做空）的外汇交易，赚取汇率差价的企业或个人。

（4）中央银行。中央银行一方面通过在外汇市场上的外汇买卖调剂外汇储备量，从而影响外汇汇率，保持本币汇率稳定，实现既定的外汇政策目标；另一方面，对外汇市场实施监管，保证市场运行的规范化和稳定性。

4．外汇市场的交易对象

外汇市场上的交易对象包括:可兑换的外国货币、外币有价证券、外汇支付凭证和外币存款凭证等。

（1）可兑换的外国货币。实际上，国际上普遍接受并可自由兑换的外国币种是有限的，目前主要包括美元、英镑、加拿大元、欧元、澳大利亚元、瑞典克朗、瑞士法郎、日元和港币等。其他一些在1999年欧元区成立之前在国际货币市场上广泛流通的欧洲国家货币，如德国马克、法国法郎、荷兰盾、挪威克朗、意大利里拉、西班牙比塞塔、比利时法郎、卢森堡法郎、葡萄牙埃斯库多、芬兰马克、爱尔兰镑以及希腊德拉克马12种货币已被欧元取代，将退出国际货币市场不再流通。

（2）外币有价证券即是以上述可兑换货币计值的政府债券、公司债券、股票等。

（3）外币支付凭证是指以上述可兑换货币计值的汇票、本票和支票等。

（4）外汇存款凭证是指以上述可兑换货币计值的银行存款单、邮政储蓄凭证等。

5．著名的国际性外汇市场

著名的国际性外汇市场包括:伦敦外汇市场、纽约外汇市场、巴黎外汇市场、东京外汇市场和香港外汇市场等。1985年2月，深圳成立全国第一家外汇调剂中心，这是我国外汇市场的雏形，但其主要功能是满足外汇留成、上缴和额度管理的需要。1994年4月，中国外汇交易中心在上海正式成立并投入运营。尽管它仅仅还是一个以银行为主体的同业拆借市场，尚不能提供自由的外汇交易服务，但毕竟标志着规范统一的全国性外汇市场开始在我国建立。

（二）离岸金融市场

离岸金融市场，又称境外市场，是指在一个国家或地区设立金融设施，专门经营非居民（包括外国投资者、外国筹资者和借款人）之间使用外国货币开展融资业务的国际金融市场。所谓居民，是指在主权国家以内居住的本国及外国的自然人和法人；而非居民则是指在一主权国家境内居住和营业的自然人和法人。理论上讲，非居民之间使用外国货币进行的交易活动对本国外汇市场和本国经济不会产生影响。因此，第二次世界大战以后，各国对本国金融市场普遍实行严格的管制，从而也导致了一种旨在规避管制措施的新型金融活动的诞生，这就是以欧洲美元为核心的离岸金融交易。今天，离岸金融市场已经发展成为国际金融市场中最活跃的组成部分。

离岸金融市场的概念强调了其法律含义，从该市场上的基本交易对象出发，离岸金融市场通常被称为欧洲货币市场。所谓欧洲美元，是指存放在美国境外银行的美元存款或从这些银行借入的美元贷款。由于这种境外美元存贷活动最初发生于欧洲，故此得名。事实上，“欧洲”一词在此并不具有地理意义，而是一个约定俗成的概念，泛指在一国国境以外进行，并且不受该国当局管制的该国货币的借贷行为。相应地，欧洲货币是指存放在某一货币发行国境外银行的该货币存款，包括欧洲美元、欧洲欧元、欧洲瑞士法郎、欧洲日元等。

相对于传统的受东道国法规约束的金融中心而言，离岸金融市场的特殊性在于，它们是在一国境内从事外汇金融活动，但却不受该国金融法规管制。其突出特点可具体描述为:

（1）该市场基本不受东道国当局的金融法规，包括外汇管制措施的约束。

（2）该市场以经营非居民的各种融资业务为主，不对本国居民开放。

（3）市场上流通的是外国货币及以外币计价的金融工具，不涉及本国货币的借贷。

（4）该市场具有相对独立的利率体系，不受所在国利率水平的限制，离岸市场之间的同种货币存在利率趋同的趋势。

（5）市场上使用多种货币，从而提供种类众多的全球性交易服务。

欧洲货币市场是一个资金借贷市场，既包括货币市场业务，也包括资本市场业务，主要业务形式有欧洲银行短期信贷、国际银团贷款、欧洲债券、欧洲票据发行便利以及货币互换、利率互换、远期利率协议和近年新兴的欧洲股票等。其中:

（1）欧洲银行短期信贷，是欧洲货币市场上规模最大的基础性业务，主要在银行同业间进行，具有批发性质，期限短（通常在1年以内，以1～90天居多）。

（2）国际银团贷款，又称欧洲银行中长期信贷贷款，期限在1～3年、5年、7年或10年不等；其特点是成本较低，但贷款金额一般不超过1亿美元。

（3）欧洲债券，是借款人在债券票面货币发行国以外的国家或在该国的离岸金融中心发行的债券。发行人通常是工商企业、政府机构和国际组织；期限多为3～5年，最长可达20年；债券可以多种货币计值。

（4）欧洲票据发行便利，是一种欧洲货币市场上的金融创新工具，由银行根据与借款人签订的协议，在约定的期限（通常为3～5年）以内，通过承购以循环周转方式连续发行的短期票据的形式向借款人提供资金。票据期限从7天到1年不等，最常见的为3个月或6个月。若承购银行未能按协议中约定的利率将短期票据在二级市场上售出，则该银行须全部购入未售出票据，或向借款人提供等额银行贷款。票据发行便利保证借款人在协议规定期限内获得短期循环资金，银行不需增加投资即可获取手续费收入；其风险由投资者与承购银行分担，从而改善了提供欧洲银行信贷的贷款银行独自承担风险的状况。

离岸金融市场的作用首先体现在对国际金融业发展的影响上。离岸金融中心的产生缩小了传统国际金融市场之间在时间和空间上的距离，从而提高了资金的运作效率，增强了资本的国际流动性，大幅度降低了银行的经营成本；提供了规避管制和减轻税负的便利场所和条件，一定程度上降低了市场参与者的交易成本和债务人的负担；促进了国家之间的资金余缺调剂和资源共享；增强了国际金融中心之间的竞争性，有助于资本市场在全球范围内实现利率均衡，从而促进全球经济一体化。同时，离岸金融中心对所在国的经济也会产生积极和消极的影响。

目前世界上主要的离岸金融市场包括:1981年由美国联邦储备委员会批准在纽约开设的“国际银行设施便利”（International Banking Facilities，IBF）；1975年设立于巴林的离岸金融市场和1968年设立于新加坡的亚洲美元市场等。

（三）金融衍生品市场

20世纪70年代以来的金融创新，使得金融衍生产品迅速发展并得到广泛应用，金融衍生品市场也得到迅速发展。最主要的金融衍生品市场包括:远期合约市场、金融期货市场、金融期权市场和金融互换市场。

（1）远期合约市场是一种以远期利率协议和远期外汇合约为主要交易对象的场外交易市场，主要分散在各大银行的交易柜台进行交易，具有简便、灵活等优点。但是，它不如期货流动性高，难以进行对冲平仓，信用风险也较高。

远期利率协议的主要交易市场是伦敦市场和纽约市场，所有在这两个市场上交易的远期利率协议均使用英国银行家协会远期利率协议这一种标准化文件的规定。交易的币种主要为美元、英镑、德国马克、瑞士法郎和日元。

（2）金融期货市场是由期货交易所、期货结算所、期货经纪商和普通交易者所构成的以期货合约为交易对象的金融市场。期货交易是针对标准化合约的保证金交易，买卖双方足额缴纳保证金后，在期货交易所内进行交易。期货交易所通常是由一种会员制专门机构，自身并不参与交易，只是为其会员提供进行期货交易的场所、设备，并制定交易规则，维护交易的公开公平。期货结算所是负责到期合约交割结算与未到期合约平仓结算的专门机构，其职能是保证每笔交易的即时清算以及合约购入者最终获得其所需商品。期货经纪商包括期货经纪人和期货经纪行。期货经纪人是指专门接受委托，代理客户进行期货交易并收取佣金的期货交易所个人会员。由期货经纪商组成的专门代客交易的组织被称为期货经纪行，即期货公司。一个期货公司的职能部门通常包括保证金部门、结算部门、信贷部门、落盘部门和现货交收部门等。普通交易者的期货交易必须委托经纪人进行。

按照金融期货合约的标的物不同，市场上最主要的几种金融期货为:外汇期货、利率期货和股票指数期货。

（3）金融互换市场是以金融资产的互换合约为交易对象的金融市场。互换又称“掉期”，是指交易双方按照事先约定的规则，在未来的一段时间里，相互交换一系列现金流量（本金、利息、价差等）的交易。

金融互换市场的参与者主要包括直接用户和中介机构。直接用户包括银行、公司、非银行金融机构、国际组织和政府部门等。它们参与互换交易的目的在于:获得低成本融资；获取高收益的资产；规避利率或汇率风险；调节短期资产负债结构以及投机。参与互换市场的中介机构也有多种，包括投资银行、商业银行、证券公司，它们的目的主要是通过承办互换业务获取手续费收入和从交易机会中获利。实际上，一些中介机构同时也可以是直接用户。中介机构的参与提高了互换市场效率，而互换交易的规范化和标准化，增强了互换市场的流动性，从而促进了该市场的进一步发展。1980年，英国银行家协会（BBA）和国际互换交易商协会（ISDA）分别制定了标准互换合同，互换合约和互换权交易的二级市场也于1988年诞生，且规模不断扩大。通过互换能够满足多种金融需求，因此，自1979年的第一笔互换交易以来，互换业务以每年大于130%的增长率增长。目前，金融互换已经成为最成功的场外交易金融创新工具。互换的实际种类非常多，最常用的是货币互换和利率互换。其中:

货币互换是指交易双方按固定汇率在期初交换两种不同货币的本金，然后按照预先规定的日期，分别进行利息和本金的互换。货币互换的基本过程首先是以协议汇率互换本金然后每半年或1年以约定利率和本金进行利息支付的互换。协议到期时，再以预先商定的协议汇率将原来的本金换回。交易双方通过互换，可以降低筹资成本，调整资产负债结构，避免汇率风险，投机获利以及帮助借款人间接进入某些金融市场。

利率互换是指交易双方以特定时期内特定名目的同一货币本金和利率为基础，彼此互换支付利息。利率互换是同一种货币定期交换不同特征的利息，不进行本金交换。

（4）金融期权市场是以金融期权为交易对象的场内交易市场金融衍生品的交易市场。金融期权市场形成的早期是一种在交易所外交易的场外市场。1973年美国证券和交易委员会授权在有组织的交易所试验期权交易。1973年4月，芝加哥期权交易所开始交易普通股票看涨期权，1977年开始在交易所交易股票看跌期权。以后，金融期权市场获得了较为迅速的发展。