天使投资与民营中小企业融资

我国改革开放20多年来最显著的成就，是民营经济的飞速发展和广大人民群众收入水平的不断提高，截至2002年5月底，我国民间资本已超过12万亿元人民币，巨大的民间资本市场为我国非正规金融的产生和发展提供了丰厚的物质条件。在我国的发达地区以民间金融市场为主体的非正规金融市场，表现出了强大的生命力，在现实经济中发挥了重大作用，已引起了学术和理论界的关注。本章主要介绍了非正规金融的形式、优势和不足，并通过对我国现存的民间金融的研究，认为民间资本中介化和发展天使投资是整合民间资本，引导非正规金融健康发展，以此来解决我国民营中小企业融资难问题的有效途径之一。

一、非正规金融的主要形式

在国外的文献中，非正规金融（Informal Finance）是指在政府批准并进行监管的金融活动（即正规金融）之外所存在的游离于现行制度法规边缘的金融行为。对于非正规金融，已有的文献虽然没有形成统一的认识与清晰的界定，但在较多的研究中，均是从法律特征和金融监管角度的界定，将之称为民间借贷、体制外金融、非正式金融、民间金融、民有金融、非制度金融等。因为在这些金融活动中，资金并不总是进入良性循环轨道，所以也有的将其称之为地下金融、灰色金融、黑市金融、高利贷等带有主观价值判断色彩的界定。由于研究的视角存在差异，对于非正规金融的理解也有所不同。

形式多样性是非正规金融的主要特征，从现有的文献看，当前发展中国家非正规金融的形式主要包括私人借贷（包括高利贷）（Private Lending）、贷款经纪（Loan Broking）、储金会（Laving Groups）、地下银行或地下钱庄（Under Ground Banks）、贸易信贷或商业信用（Trade Credit）等。

私人借贷具有悠久的历史，是一种非常古老的信用形式。其资金来源主要是自有资金，借贷期限短，金额也大。一般可以分为盈利性放款和互助性放款两种。盈利性放款利率通常比较高，获取高风险、高投资回报是其最终目的；私人互助性的放款没有或只需要很少利息，一般期限一定。

贷款经纪是在借贷双方之间起到媒介作用的中介人即贷款经纪人组成的，起联结资金供求双方的桥梁作用。贷款经纪人不以自有资金进行放款，而是利用自己在信息和信用上的优势在借款人之间进行撮合，使得资金借贷得以完成，经纪人可能会为自己提供的服务收取一定的费用。

储金会在世界各地有着不同的种类、形式和名称。其成员需要定期交纳一定份额的资金（或劳动以及各种生产性和生活性的实物等）以汇集成一笔资金，用于某种特殊目的，如纳税，投资或支付节日开支等，这种组织运行的规章制度由当地的地方传统决定。在储金会这一族中有一种称作ROSCA的特别普遍，其种类繁多，分布在世界各地80多个国家和地区。ROSCA的成员需要在规定的时间内交纳一定的款项，形成一股数额较大的基金，但是每个成员只能有一次得到基金。这一过程不断重复，直到所有的成员都得到基金为止。

地下银行是指那些没有经过政府授权且不受政府相关管制约束的经营存贷款以及其他业务的银行。除了受政府监管和合法性上的差异外，地下银行与非正规银行没什么两样。

贸易信贷是企业融资的一个重要渠道。由于中小企业通常无法提供足够的担保品而不能从正规金融机构获得贷款，因此只能通过其他业务关联的企业贷款以保证生产的正常进行。在贸易信贷中，一种是处于生产流程“上游”的企业向“下游”企业提供贷款，如原材料供应商向加工厂商提供的贷款；另一种是由厂商向产品的最终消费者和销售者提供的贷款。

非正规金融并非是现代产物，在解放前它曾经是一种广为流传的信用形式，是民间互通有无、救苦救难的互助性活动。当前我国的非正规金融[1]形式主要有：储蓄会、典当行、地下银行、贷款经纪人和高利贷、贸易信贷、地下票据市场等。此外企业集资也曾是中小企业解决资金不足的重要渠道。一些中小企业在缺乏发展资金时向其员工集资，企业所筹集的资金被视为员工对企业的贷款，这一非正规金融形式在我国一度也十分普遍，但后来被政府禁止。

二、非正规金融的优势与不足

1.非正规金融的优势

许多国家和地区（如拉美国家）已经意识到中小企业在经济中的重要地位，政府推出了许多贷款计划，试图解决中小企业贷款难的问题。但是这种贷款安排的结果却往往不如人意：高利贷等民间金融机构活动所占的市场份额虽然有所减少，但绝对数量依然不低；中小企业仍然没有解决贷款难问题。出现这种局面的原因在于非正规金融相对于正规金融而言具有以下几个方面的优势：

（1）信息优势。非正规金融组织的信息优势反映在贷款人对借款人还款能力的甄别和选择上，非正规金融市场上的贷款人和借款人一般处于同一地域内，甚至是亲戚、邻里、同事等，因此对其的资信、收入状况、还款能力等相对比较了解，避免或减少了信息不对称及伴随的问题，非正规金融机构的信息优势还反映在它随贷款的监督过程中。由于地域、职业和血缘等原因，非正规信贷市场上的借贷双方保持相对频繁的接触，不用费力去了解借款人的信息，这种信息上的便利导致贷款人能够较为及时地把握贷款按时足额归还的可能性，并采取相应的行动，从而降低违约风险。

（2）担保优势。非正规金融组织关于担保的灵活性安排，缓解了中小企业面临的担保约束。首先，许多在正规金融市场上不能作为担保的东西（例如房产、土地等），在非正规金融市场上可以作为担保。其次，关联契约实质上也是一种担保，关联契约是在借款人和贷款人之间除了在信贷市场上存在借贷的关系外，还在其他市场上（如在商品市场上）存在交易关系，因此双方在签订信贷契约时还把其他市场的交易情况附加到里面。这种存在于信贷市场之外的交易关系，不仅为贷款人提供了关于借款人资信、还款能力的信息，事实上也是一种担保，它增加了借款人违约的成本，使得贷款人能够对借款人保持一定的控制力，加强了借款人正确使用贷款以及履行还款义务的激励。再次，在非正规金融市场上，还存在一种社会担保机制（Social Collatoral）。非正规金融市场上的借贷双方不仅有信用联系，还处于一定的社会联系中。在一定意义上，这种社会联系也是一种资源（无形的资源），它能够给当事人带来一定的物质或精神收益。这种社会联系一旦和借款人的还款行为挂钩，就成为一种无形担保。如果借款人及时足额的还款，这种社会联系就能够得到很好的维持。一旦借款人违约，则这种经济判裁之外，还增加了别的判裁方式，例如违约者会被拒绝在ROSCA群体之外，甚至名誉扫地，从而对借款人的行为构成约束。联系被破坏，其带来的损失可能会抵消违约带来的收益。

（3）交易成本优势。非正规金融机构的操作比较简单，合同的内容简单而实用，对参与者的素质要求也不是很高，非正规金融机构的交易成本较低。例如，在许多地方ROSCA运转只需一个练习本和一枝铅笔就行了。此外，非正规金融机构本身具有小巧灵活的特点，以及根据实际情况进行的种种创新，也节省了交易成本。例如，私人借贷可以不分白天黑夜地进行交易，减少了借款者的等待成本。

（4）灵活性和嵌入性。非正规金融活动特别容易在发展程度低，知识水平不高的地区推广开来，另外一些非正规金融活动和形成对特定的文化具有嵌入性，这使得他们在某些社会中受到特别的欢迎，另外非正规金融其结构性要素可以灵活调整，因此对各种各样的环境都具有适应性，使其进行金融创新成为可能。例如，在特别强调集体利益的地区，某些互助形式的非正规金融组织被认为加强了群体之间的团结，或者其本身就是群体团结的标志，因此被赋予了某种特殊的道德价值。

2.非正规金融的不足

尽管非正规金融具有上述优势，但我们同时也必须认识到，同正规金融一样，它同样也受到信息、交易成本因素的制约，这种制约决定了非正规金融活动只能在一个较小的范围才有效率，导致了非正规金融在规模和范围上的劣势。导致其劣势的因素主要有三个：①信息因素。非正规金融的信息优势与其活动范围之间存在此消彼长的关系。它的借贷款活动只能针对少数的对象展开，许多非正规金融组织通常有其自己相对固定的客户，这造成非正规金融市场的高度“割裂”。②交易成本。金融活动范围的扩大导致信息优势减弱，势必要求它具有更规范的管理手段和运行机制，同时还需要有更多的高素质管理者和员工，这就意味着更高的成本。③法律上的不利地位。有一些非正规金融活动被政府限制甚至禁止，因此，经营这类金融业务，需要考虑被政府打击的风险。

非正规金融在活动范围和规模上的劣势导致了一系列问题：①产生关联风险。范围和规模的狭小使得小范围的经济主体面临的风险无法通过多样化进行有效分散，导致了较高的关联风险（Covariant Risk）。②降低了资金的配置效率。非正规金融活动范围狭小，因此资金的转移只能在小范围内实现，不利于资金在更广阔的空间进行有效配置，造成了效率的损失。③平均成本偏高。金融是一个特别追求规模效益的行业，然而非正规金融的小规模经营会使得单笔金融业务的运作成本无法通过规模的扩大分摊，因此金融业务的平均成本往往比较高。

三、非正规金融在经济增长中的作用

研究发现，非正规金融在地区经济增长过程中发挥着很大的作用，尤其是在解决中小企业融资难问题中发挥了重大作用。据调查，我国台湾省内私人企业贷款中的1/3以上是由非正规渠道提供的，在温州经济中，中小企业占有重要地位，据郭斌和刘曼路（2002）的估计，截至2001年底，来自非正规部门的融资占中小企业总贷款余额的59%以上。非正规金融在经济增长中的作用体现在以下几个方面：

1.降低风险

在有关非正规金融的研究中，有不少文献提到其在降低风险上的作用。如Bouman （1995）、Calomiris和Rajaraman （1998）认为，人们能够通过参加ROSCA （储金会的一种形式）来减少来自生活中的不确定性冲击。此外，非正规金融市场上相对充分的信息以及隐性担保等也减少了贷款的违约风险，使得居民小规模和短期的投资成为可能，这有利于经济的增长。

2.资源配置

非正规金融虽然无法像正规金融那样进行大范围的资源配置，并具备足够的知识和技能去选择具有发展潜力的企业及管理者或确定最佳的生产投资机会，但是非正规金融具有正规金融所没有的信息优势，这使得他们能够在小范围内综合地对投资项目的风险和潜在的发展能力进行权衡，并选择一个风险和收益相对合理的项目予以支持。因此在缺乏正规金融的前提下，非正规金融为资源在小范围内的优化配置提供了一种可能性，[2]在这个意义上，我们认为非正规金融的存在一定程度上改善了资源配置。

3.监督与控制

许多文献表明，非正规金融在对借款人的监督和控制方面比正规金融更有效，这一点从非正规金融贷款的违约率可以看出来。例如，据Aleem（1990）的调查，在巴基斯坦，非正规金融的平均违约率才2%，而正规金融部门的违约率却高达30%。Jain （1999）指出，非正规金融机构在贷款信息上的优势使得正规金融机构愿意与之联合对企业进行贷款，即正规金融机构在接受贷款人贷款申请时只贷出一部分款项，余下的部分由企业到非正规金融市场上去寻找帮助，利用非正规金融市场的信息优势选择适合贷款的企业，以减少贷款风险。

4.储蓄动员

储蓄动员不仅是更大规模投资资金形成的前提，而且能够为个人和企业提供多样化的资产，促进技术创新的发展，从而推动经济的增长。非正规金融在储蓄动员上发挥了重要作用。以ROSCA为例。在埃塞俄比亚，ROSCA存贷款总额竟占到该国国民收入的8%以上，喀麦隆的城市ROSCA吸引了全国48%的储蓄。非正规金融机构之所以能够吸引到如此多的储蓄资金，在于它为居民的储蓄提供了某种便利，可以说，非正规金融机构的存在为满足居民的储蓄需求提供了一个重要渠道。

一、非正规金融产生的物质条件

我国经济改革20多年成就最显著的表现就是“藏富于民”。从改革开放之初“让一部分人先富起来”的政策效应，到中共十五大明确肯定非公有制经济是社会主义市场经济的重要组成部分，陆续出台了一系列鼓励民营经济发展，加快“国退民进”的措施，扶持了一批又一批民营企业逐步完成了资本原始积累。广大人民群众的平均收入水平不断提高，截至2002年5月底，我国民间资本（包括居民储蓄存款）已超过12万亿元人民币。然而巨大的民间资本的运用效率从总体上看还比较低。

（1）在本质上已经转化为投资的居民储蓄的创值能力低下。对于大部分的居民储蓄再也不能像改革开放初期那样，看作是即期消费的剩余，他们大多具有谋取更大收益的特征，从本质上已经转变为投资，这些资本化了的居民储蓄存款在近年连续8次降息中，创值能力大大减弱。对于国有银行来说，近年来也因种种原因“惜贷”而未能将巨额储蓄存款充分获取应有的息差收益，故其间接创值能力也呈下降趋势。

（2）由于事业投资方面的市场准入障碍（或者说所有制歧视），民间投资转化为实业投资的比重较小，其创值能力也难以乐观。

（3）民间资本投资于证券市场的创值能力令人失望（在证券投资中大部分是投向上市公司股票）。在政策取向上，政府在前期把上市作为帮助国有企业脱贫解困的重要手段，民营企业很难分得一杯羹。而我国国有企业的平均产值增值率很低，非国有企业的产值增长率却差不多达到国际平均水平。由于信息不对称，弱小的民间资本在股票二级市场的平均收益率很低。因此，巨大的民间资本急切地寻找投融资渠道，导致了我国非正规金融的快速滋长。

二、民间金融的规模、运行机制和绩效

由于民间金融无法进行统计，难以得到准确的数据，因此对非正规金融进行估计是件非常困难的事。但是在一些比较发达的农村地区，民间金融市场规模相当大。民间金融经过20多年发展，已从小到大，从剩余资本发展成为产业资本和金融资本，并在农村经济和县城中小企业的发展中扮演着越来越重要的角色。据郭沛估算，窄口径的农村非正规金融规模自1997～2002年一直在1802亿～2001亿元之间，宽口径的规模则在2238亿～2750亿元之间。按窄口径计算，1997～2002年农村非正规金融的规模分别占当年金融机构对个私经济短期贷款量的4.66倍、4.25倍、3.63倍、3.04倍、2.25倍和1.89倍。按宽口径计算，该比例分别为5.79倍、5.24倍、4.53倍、3.93倍、2.95倍和2.60倍。按宽口径计算，2002年农村非正规金融规模约占农村信用社向农村领域发放贷款的30%，约占全国各金融机构向农村领域发放贷款的20%。已经形成像中国人民银行广州分行课题组将民间金融按照组织化和专业化程度分为民间借贷（包括私人借贷、集资和企业间借贷等）和民间金融（包括各种民间金融中介机构的信用活动）两种形式，前者是民间金融的初级形式，后者是高级形式。

民间借贷活动有以下几个特点：①这种借贷通常发生在亲朋好友或者业务往来密切的企业之间，借贷之间存在着紧密的关系和相互信任，这种关系和信誉常常代替了抵押品的使用。②民间借贷通常都是金融较小的短期借款，借款通常用于季节性和应变性的资金需求，较短的还款期降低了违约风险。③申请民间贷款无须花费很长时间。短则当天，长则一周，借款人就可以拿到钱。这是民间借贷相对于正规贷款的一大优势。④民间借贷的利息和期限都比正规借贷灵活。中小企业经常只需要资金来完成某个生产周期，在某些特定行业，生产周期可以短至几天。银行贷款的期限通常是三个月、半年或者一年，并且不允许有宽限期，而民间借贷的期限可以几天到一年不等，并且允许有宽限期。

民间金融是以中介机构形式进行的有组织的民间金融交易，只是这些机构没有经过监管当局的审批，未获得经营金融业务的许可证，其金融交易处于地下或半地下状态，类似于未得到官方认可的私人银行。民营金融组织的形式有标会、钱庄、金融服务社、互助基金会、信息公司等。不少民营金融组织在建立和经营过程中得到当地政府的默许和支持。民营金融与民间借贷相比，运行机制大致相同，但交易活动的组织性、专业性和连续性更强、交易量更大，风险管理能力也较强。以温州的地下钱庄为例，这些钱庄大多采用股份制形式，放贷对象一般是本乡镇的企业，业务范围通常在2公里以内，以保证对借款人情况的了解，便于控制风险。钱庄的存贷款利率远高于商业银行，存款利率最高可达银行的3倍，贷款利率平均为银行的1.5倍。在运行管理上，许多钱庄是由排会（一种民间轮流信用组织）演变而来，原排会的业主通常是控制钱庄的大股东。但钱庄的运作人视具体情况而定，多数情况下运作人有许多企业界的朋友，能为钱庄的资金寻找到潜在的客户，而钱庄发放企业贷款一般不要求抵押或担保，完全靠借款人或中间介绍人的信用。在放贷时只与个人发生关系，当遇到违约情况时，将依据借条上诉，地方法院以个人借贷纠纷形式予以受理。这意味着钱庄的借款人是以个人财产（个体私营企业包含企业资产）对其借款承担无限责任。

从总体上看，民间金融的借款回收率普遍都比较高。例如，在中国人民银行广州分行课题组的调查地区中，民间金融的借款回收率在80%以上的有两个地区，70%～79%的有三个地区，60%～69%的有一个地区，60%以下的有一个地区，所有地区民间金融的借款回收率均远远高于同一地区正规金融机构的贷款回收率。

三、融资瓶颈：民营中小企业民间借贷的动因及其形式

1.融资瓶颈：民营中小企业民间借贷的动因分析

由于正规的金融制度供给不能满足民营中小企业资金的有效需求，这使得后者被迫求助于非正规的融资渠道获取资金，从而为民间金融的发展提供了空间。

（1）现有的金融机构体系不能满足民营中小企业融资需求。形成于计划经济时期的我国金融体系，是以国有金融组织、公有制经济，特别是国有经济，以及政府为核心构建而成的。这样一种金融体系，决定了国有金融组织与公有制经济之间的金融服务体系，民营经济根本不可能成为其服务的成员，广大民营中小企业不可能成为其服务对象，从中得到金融支持。而随着民营经济的飞速发展，地方性的中小企业资金需求正在逐渐形成，急需要向中小客户和分散的、小额金融需求客户提供金融服务的机构产生，适应这种市场要求，民间金融的大规模、大范围内存在成为一种必然。

（2）金融服务体系出现了断层，货币政策传导梗塞。尽管近年来中央银行加大了对民营企业经济的货币倾斜和窗口指导力度，但由于民营中小企业集中的县城金融组织体系残缺，特别是农村信用社和农业银行的市场退出，使货币政策往往传导到市县一级便“戛然而止”，如小额信贷业务无法开展，大部分民营中小企业基本上求贷无门，只能利用民间融资解决经营和生活中的实际困难。

（3）区域经济发展不平衡，尤其是对当地经济发展的制约。经济决定金融，一般而言，经济与金融存在动态平衡，当某种外在或内在因素破坏这种平衡时，经济增长与金融发展便出现不和谐，形成经济增长中的金融约束或金融发展中的经济约束，但追溯这种约束产生的原因却又是当地经济不发达而导致的经济约束，所以，区域经济上台阶的过程实际上就是旧的经济金融发展平衡被打破而新的平衡尚未建立的过程，打破平衡的因素是区域经济的发展，属于内在因素，这一因素在当地经济中表现为民营经济，尤其是民营中小企业发展而产生的金融需求。当体制内金融制度供给对民营经济而言只是金融约束而非供给时，惟一求解方式便是构建体制外金融制度供给，民间金融的存在和发展成为解决金融发展与经济增长矛盾的有效模式。

（4）民间借贷手续简便、方法灵活、相对安全。银行借贷有严格的审批程序，借款人要办理抵押或担保手续，必要时还要进行公证,办理有关法律手续，程序繁杂，时间较长，而民间融资则具有一定的比较优势。在当前个人信用尚不发达的背景下，民间借贷手续简便、操作灵活、方便快捷的优势适合民营中小企业的资金调剂。此外，我国《民法通则》中明确对低于银行同档次利率4倍以内的民间借贷行为予以保护，在一定程度上为民间借贷的生存提供了法律保障，使民间融资更加活跃。

2.民间金融存在的主要形式

（1）民间借贷。这是广泛存在的民间借贷形式，主要有两种方式：一是纯属个人信用行为。主要是在亲朋好友与有生意往来的客户之间进行的，即使在企业之间的现金借贷，也多数是以企业老板的私人名义进行。这种形式借贷的规模比较小，借贷资金主要是应付短期生活急需,有一定的预期还款来源，这种借贷多为口头协议，手续简便快捷，不计利息，或利率稍高于银行同期利率，没有明确的还款期限。二是商业化的民间借贷。主要是用于个体、民营等企业的生产周转需要。借贷期限有长有短，借贷手续比较齐全，借贷成本远远高于银行同期利率。据毛金明的调查表明，2004年实施宏观调控措施后,中小企业融资更加困难，民间借贷利率进一步升高，一些小企业迫于生存压力，多方求贷，甚至开出了月息50‰～120‰的高价，但是对于民营中小企业来说，为了筹措急需的短期流动资金也不失为一种有效手段。

（2）实物赊购。主要发生在生产制造企业和供货商、农业生产资料公司和种养户之间，借贷期限基本与企业的产品生产周期一致，借贷规模视借贷户的生产规模和个人信用而定。以麦克风配件赊销为例，据张建军（2003）抽查的39户电子音箱制造企业中，有25户由麦克风配件商提供1个月左右不计利息的材料赊销，占抽查户数的64%，户均赊销额5万元左右，据调查这已经成为该行业的“行规”。

（3）企业内部集资。这是民间融资的变相形式。一是企业吸纳和利用内部人员的闲置资金。例如河南科迪食品集团有限公司是全省最大的民营企业，资金吞吐量很大，前些年曾动员其内部人员将个人闲置资金交由公司代储代管，企业由此获得了部分可用资金，最高资金达到4000万元。二是以“带资进厂”、“风险抵押”等名义向职工集资，其利率一般相当或略高于同期贷款利率。三是以入股的方式集资。

（4）行业互助。一些个体私营工商户为解决流动资金急需，自发地在行业内相互进行小额资金融通。如一些私营商场老板在外地购货时，如果遇到所需资金超出采购预算，一般向同行借贷以弥补资金缺口。这些借贷多数不计付利息，借贷金额从几百元到上万元，使用期限多则三五天，少则一天，流动性较强。有的企业老板还在外地开立通存通兑的银行卡，在急需资金时通过电话向同行借款，由对方通过银行转账方式实现资金借贷。

（5）其他形式。如通过社会中介借贷等。据调查，社会上已出现了专门充当资金借贷中介或专门从事民间借贷的方式。

一、提高民间资本配置效率的现实必要性

我国民间资本成为最需整合的社会资源，有以下原因：

1.经济与社会的可持续发展要求加快整合民间资本

随着产权制度改革的进一步深化以及国有企业逐步从竞争性领域退出，民间资本的增量空间巨大，在这种经济格局下，要保持国民经济持续快速递增，要求来自于民间资本投资的贡献率有较大的提高。因而需要通过有效的市场手段和市场导向，将民间资本配置到产品有旺盛的市场需求、投资收益率高、成长性好的行业和部门去。

2.面对全球经济一体化的挑战，要求加快整合民间资本

在我国加入WTO前，民营企业一直遭遇较多的所有制歧视，无法享受与国有企业平等的经济权利，而且受到的限制比外资企业还多，若不及时整合民间资本，扶持一批有创值能力的民营企业，很难保障我国经济的安全。

3.驯服巨额居民储蓄存款，需要有效整合民间资本

金融界把巨额城乡居民储蓄存款比作“笼中虎”，担心一旦经济波动他们会破“笼”而出，造成金融危机。因此，要找到能趋利避害驯服“笼中虎”的对策，需要从金融创新的视角寻求整合巨额民间资本的大智慧。

二、民间资本中介化配置的利率分析

1.关于中介的界定

金融中介的本质就是，在储蓄—投资的转化过程中，在最终借款人和最终贷款人之间插入一个第三方中介人，促成了资金供给者和需求者之间的交易，但并不取得借款人的债务或向贷款人发行债权。在金融发展的早期阶段，充当金融中介的既有法人机构，也有自然人。特别是在民间借贷中，自然人居中介绍并收取手续费的行为比较普遍。但随着金融发展和金融活动的规范化，除了相互帮助性质的民间借贷行为以外，属于经济目的的民间借贷行为逐渐被各国法律禁止，自然人也便失去了充当金融中介的资格。因此，在现代金融体系和金融活动中，尽管民间借贷在特别是欠发达国家中依然存在，但一般被视为非正规金融。相应的，充当金融中介的都是从事金融活动及为金融活动提供相关服务的各类金融机构和组织，不同的金融机构和组织具有不同的功能，在金融活动中起着不同的作用，而这些发挥不同作用的各类金融机构和组织，在总体上成为金融中介。

2.民间资本中介化在解决民营中小企业融资中的优势分析

正确引导民间资本的配置过程，实现中介化间接配置，有利于解决民营中小企业融资难问题。

（1）减少了借贷双方的交易费用。寻求融资交易的双方当事人要承担交易费用，包括搜寻和信息费用，谈判和决策费用，以及政策和实施费用。民间资金单个供给者在搜集民营中小企业融资者及其信息时，要耗费大量的交易费用，而且众多的民间资金供给者重复地进行相同融资者及其项目信息的搜集，将会造成社会资源的巨大浪费。另外，民间资金的供给者和民营中小企业的需求者之间直接达成的交易，需要就交易合同的签订、执行、监督以及合约双方权利的维护支付大量的交易成本。如果通过金融中介，把本地区民营中小企业全部信息集中起来，起到代替民间资本的供给者进行交易信息的搜集和处理的作用，并由金融中介与融资者进行交易合约的谈判和合约权利的监督与维护。这种金融资源的配置方式可以充分发挥金融中介的技术优势，比如金融中介更容易判断交易伙伴而降低搜寻成本等。此外，通过金融中介的集中交易，提供了民间资本的集散枢纽，减少了交易渠道，从而节约了民间资本供给者和中小企业双方的交易成本。

（2）解决融资双方的信息不对称问题。要想使民间资本的供给者乐意提供资金给民营中小企业使用，前提条件是取得其完整的信息。但是，民间资金供给者大多并非是金融投资方面的专家，缺乏金融投资经验。他们需要搜寻的民营中小企业数目众多，融资信息更是众多，要想了解企业的全部信息几乎是不可能的，这就给民间资本供给者带来了巨大的交易和投资风险。由于民间资本的供给者对信息完全性的要求阻碍了金融资本对民营中小企业投资的积极性，民间资本中介化在很大程度上可以消除这种信息不完全因素。一方面，金融中介可以利用各种金融组织形式将民间资金供给者的金融资源动员并集中起来，然后通过贷款和投资提供给民营中小企业，在这一交易过程中，金融中介可以发挥其专业人员的信息和技术优势，通过征信、评信和信用调整等方法，最大限度地获取决策信息，从而相对地消除了信息不完全带来的金融交易障碍。另一方面，民间资金供给者不需再搜集民营中小企业的信息，而直接去搜集金融中介的信息即可，从而使搜集信息量减少，达到了信息完全性的目的。

（3）分散融资风险。在民间资本的直接借贷活动中，如果一笔放款失败，那么对资金供给者来说将招致巨大损失，但是如果由金融中介参与其中，就会大大减少和分散这种风险。因为金融中介一是在信息搜集方面的优势使其在发放贷款时能够避免承担一些不必要的风险；二是通过签订有效合约可以减少风险；三是金融中介的组合投资或贷款涉及项目很多，即使个别项目失败也不会对其安全运行产生太大的影响。所以，通过金融中介可以有效地分散民间资本的风险。

（4）降低民营中小企业融资的成本。以盈利为目的的民间借贷一般利率较高，因此民营中小企业的融资成本也较高，而且在交易过程中，民间资本的供给者和民营中小企业之间要经过多次的谈判和协商，对民营中小企业来讲，在这个过程中要支付大量的交易成本。但是通过金融中介的服务就可以协调资金供给者和寻求者的交易，这样双方就不用直接打交道，同时，金融中介通过制定合理的价格可以降低民营企业的融资成本。

（5）促进民营中小企业产业结构调整和优化。合理配置金融资源可以起到优化民营中小企业产业结构的目的。在实践中，民间资金的供给者对产业发展的资金需求信息的了解具有不完全性，民间资金供求在时间结构和空间结构上存在着不一致，依靠市场利率对民间资金流向的调节能力是有限的。因此，民间资金有效地转化为产业资本离不开合适的资源配置制度。通过金融中介可以发挥其信息和技术优势，既能促进民间资本的集中、转移和重组，也能改变生产经营部门的融资结构，实现要素资源的优化配置，推动经济集约化增长，进而调整和优化产业结构、组织结构和技术结构。

三、民间资本优化配置的对策措施

建立适合民间资本中介化的配置模式，建立适合民间资本中介化的配置体系，是引导非正规金融发展，解决民营中小企业融资难问题的有效途径。笔者认为，可供选择的主要模式有：

1.在农村信用社内部建立专门的民间资本中介部和登记部

该中介部为民间资本提供投资、借贷、决策咨询服务，同时需要融资的中小企业要在中介部登记，这样就起到了为双方提供信息服务的作用。通过此项中介业务的开展，不仅可以为农村信用社带来一定的利润，而且通过为双方提供合理的利率、管理、政策建议等起到了规范非正规金融市场的作用。通过登记使非正规金融得到了法律的认可，取得了法律公正，另外还可以签订规范的法律合同。

2.建立各种类型的民间金融中介机构

建立多种类型的信用中介机构管理公司，如征信公司，贷款信用担保公司等，不仅为非正规金融提供个人征信、法律咨询和信用担保等服务，支持和引导民间借贷的正规化运作，同时也为需要融资的中小企业进行登记，提供中介服务。

3.对非正规金融进行法律规范

国家立法制定规范非正规金融的法规条例，对民间金融双方的权利义务、契约要件、利率管制、税务征收、违约责任和权益保障等方面加以明确，用法律手段治理和规范民间金融，推动非正规金融向正规化发展。我国经济发展的实践急切地呼唤出台一部《非正规金融条例》，来规范非正规金融的发展，使其有法可依。对非正规金融法律定位的几个原则：一是承认民间金融受法律保护；二是规定非正规金融受政府有关部门监管；三是明确民间借贷在利率、合同等方面的若干通行原则；四是关于民间金融支持民营中小企业发展的若干优惠措施等。

4.重视民间资本的产业导向机制

当前，民营中小企业资本大量集中于传统产业，具有规模小、产品创新不足等特征。对此，首先要规范作为最基本的民间融资方式的民间借贷的发展，把民间信用的资金引导到发展生产和繁荣经济上。如建立以民间资本为主的风险投资公司，引导民间资本进入高新技术产业投资，进而促进中小企业产业结构升级。另外，还要打破行业“进入壁垒”，为民间资本提供新的投资机会。

目前，天使投资这种新型的投资方式在我国几乎处于空白，无法吸引民间资本进入风险投资领域，已经成为制约我国许多高科技中小企业发展的重要因素。利用民间资本发展我国天使投资市场是否可行？如何吸引民间资本进入天使投资领域？这些问题非常值得研究和探讨。

一、天使投资及其阶段划分

天使投资[3]是指具有一定资本金的家庭或个人投资者，选择具有高增长潜力的初创型企业，进行早期直接权益性资本投资的一种民间投资方式。在美国、加拿大、英国等风险市场发达的国家，它是高科技型企业在种子期和成长期的主要融资方式之一。

天使投资是风险投资的一种。风险投资一般投资额较大，而且是随着风险企业的发展逐步投入，在投入资金的同时更多地投入管理，对风险企业审查很严；天使投资投入资金金额一般较小，一次投入，不参与管理，对风险企业审查不太严格，更多的是基于投资人的主观判断甚至是喜好而决定。风险投资是大手笔，往往是几家机构的资金；而天使投资往往是一人掏钱，见好就收。前者是一种正规化、专业化、系统化的大商业行为，而后者则是一种个体或者小型商业行为。与大多数风险投资投向成长期、上市阶段的项目不同，天使投资主要投向构思独特的发明创造计划、创新个人及种子期企业，为尚未孵化的种子期项目“雪中送炭”。简言之，有好的想法，“天使投资”就给钱。但它只将发明计划或种子期项目“扶上马”，而“送一程”的任务则由机构风险投资来完成。

按照天使投资者的投资顺序，可以划分为四个阶段：选择投资项目、投资、投资后管理、退出。

1.选择投资项目

天使投资家通过直接与创业者联系或其他间接渠道，如天使团体、律师、会计师、公司顾问、投资银行家等，从众多的投资项目中寻找一个适合自己，达到所追求的投资回报率及其他目的的投资项目。在实际生活中，天使投资家常投资的企业有两类：一类是处于种子期，拥有2~3个创业者，有商业计划，合适的盈利模式，有潜在顾客的高科技型企业；另一类是自己比较熟悉，发展相对稳定，市场定位也比较清晰的非高科技型企业。在选定一个投资项目后，天使投资人往往还要对其投资项目进行审查和详细的调查，如调查该投资行业的市场前景、行业特征、创业者的品质等。

2.投资

天使投资家在选定项目后，就进入投资阶段，投资过程是最为复杂、也是最重要的一环。天使投资家先要对企业进行评估，主要是根据其潜在的资本回报率，确定投入的资金量，评估是对企业的定量了解，对于天使投资的成败至关重要。在对一个投资项目评估后认为是可行的，天使投资者和创业者就会在投资数量、投资形式、价格等方面进行谈判，确定投资项目的一些具体条件。谈判的最终结果，即未来的操作安排及利益分配原则，一般体现在双方商定并共同形成的契约上。

3.投资后管理

根据投资者对企业管理的参与程度，天使投资家可分为消极参与型和积极参与型两大类。消极参与型天使投资家的特征是一般不进入企业的董事会，很少参与企业的日常管理工作，他们只是通过创业者提供的定期报告了解企业的投资和经营状况。积极参与型天使投资家的特征是积极参与企业的经营决策，实现途径是参与企业董事会或者充当企业顾问，而参与企业的程度，发挥作用的大小取决于他们的工作经验、技能与参与意愿。

4.退出

天使投资家的投资目的并不是具体的长期经营该企业而主要是投资获利，在经过一段时间的投资管理后，天使投资家会通过一定的方式，将其拥有的企业产权转让给其他人或机构。天使投资的退出机制在整个天使投资过程中处于核心地位，天使投资家之所以愿意承担巨大的风险，是受到了高额回报预期的驱动，而高额回报预期能否实现的关键在于能否顺利地将资金撤出、变现。由此看来，天使资本能否顺利退出对其最终成败有着举足轻重的作用。与风险投资的退出相类似，天使投资的退出途径也是多样的，它包括：创业成功时的退出途径——公开发行上市、兼并重组、投资企业回购和出售所投资的企业等形式；企业破产或成为“鸡肋”情况下的退出方式。其中公开上市是天使投资家与创业者最满意的退出方式。

二、利用民间资本，发展我国天使投资的可行性分析

我国民间资本的潜力是巨大的，根据中国人民银行统计，截至2002年5月底，全国城乡居民储蓄存款余额已超过8万亿元人民币，手持现金1万多亿元，股票、国债、投资基金等有价证券3万多亿元，三者之和已超过12万亿元人民币。根据调查，现在仅浙江省民间资本已达5000亿元，其中3500亿元因缺乏投资渠道不得不溜回银行。随着居民收入的增长，投资开始成为理财的重要内容，发展天使投资市场，无疑将会为这些个人资本提供一个良好渠道。如果我国继续保持低储蓄利率的政策，一部分民营企业家将会“勇敢地跳出来”进行天使投资尝试。特别是在浙江、江苏和广东等富有省份，民营企业家和富足的私有业主很可能经不起高投资回报的诱惑，开始进入天使投资领域。

随着我国互联网和高科技企业的兴起，各种新产品和新技术在我国层出不穷，高科技型初创企业如雨后春笋般地纷纷涌现出来，显示出强大的生机与活力，同时也为投资者提供巨大的投资机会，为天使投资者提供了大量可供选择的项目。从我国高新技术的供给看，根据国家统计局的统计，2000年国家组织了280项重点技术创新项目和1329项重点新产品试产，全年共取得省部级以上重大科技成果30260项，授予专利105344项，比上年增长52%，技术市场更加活跃，全国共签订技术合同26.5万项，技术合同的成交额630亿元，比上年增长20%，这充分证明了我国的科研成果是很丰富的，这一切都为我国天使投资的发展提供了物质基础。近几年来，我国各级政府已经颁布了一系列支持民间资本投资高新技术产业的政策措施，个体私营经济也已在法律上定位为我国经济的重要组成部分，民营企业家和民间投资者的市场意识随着市场化改革的深入而不断增强，这些人中的绝大多数是企业的高层领导或具有一定知识和技能的人才，具备一定的独立投资能力，他们会凭借自身的实力和关系进行独立投资，或家庭、个人组合投资，这些都为利用民间资本发展我国天使投资奠定了较好的基础。

三、天使投资中的政府角色定位

1.天使投资中政府作用的国际借鉴

当今世界各国风险投资发展的一个普遍特征是政府均不同程度地对本国的风险投资进行政策扶持，这也是世界风险投资业迅速发展的外因所在。纵观美国、加拿大、英国等风险资本发达国家的实践，政府对天使资本发展的促进措施有以下几种：

（1）建立天使投资者服务网络，提供环境支持。以美国为例，为了支持天使投资，促进天使投资在全美的发展，美国小企业局（SCA）创立了网络服务中介（ACE-Net），ACE-Net全称为天使资本电子网络或天使投资网，其宗旨在于以一个非营利性的天使投资中介推动发展美国的天使投资市场。为了方便服务，ACE-Net在美国各州都设立分支机构，同时组织各地的投资论坛以利于天使投资者、企业家和专家交流。

（2）采取经济手段。如税收激励、货款担保、支付补助金等措施，如加拿大安大略省为鼓励私人风险投资的发展，对向高科技风险企业投资的个人入股者给予投资总额30%的补助金。美国为了鼓励个人投资于风险领域，在20世纪70年代将资本增值税从49.55%降到28%，1981年再降至20%。据统计，美国高新技术企业的初期资金85%以上来自个人投资。1979年，美国修正了保障法有关投资的规定，允许社会保障基金、退休基金等进行风险投资活动。这些为美国风险资本市场的腾飞提供了有力的保证。

（3）直接提供风险资本。德国政府于1984年实施了一项对风险企业进行资助的典型试验计划，到1985年底，共向268家风险企业提供0.87亿马克的资金补助，政府对风险企业提供种子基金一方面分担了风险投资者的投资风险，另一方面对民间个人风险投资又起到了保护作用。

2.国际借鉴对我国政府的启示

（1）建立个人风险投资信息网络，提供综合服务。从天使投资运行的过程，我们不难看出信息交流在各个阶段都起了关键作用。在我国由于拥有丰富资金的浙江、江苏、广东等地与拥有高技术科研能力的北京、西安等地，存在严重的地域不一致状况，因此会导致资金的需求方与供给方的信息不对称现象，所以政府必须发挥信息调控这一职能。参考发达国家政府对天使投资系统的建设经验，我国政府也应该适时组织建立高效、便捷、畅通的个人风险投资信息网络，并通过与Internet联网，使供求双方及时了解国内外最新的高新技术成果、专利技术和技术市场行情，并且定期公布风险投资信息，以沟通供求双方联系，为天使投资者和创业者牵线搭桥，提供全方位的信息服务。

（2）给予税收倾斜。对天使投资行业给予合理的税收优惠，是促进其发展的最直接、最有效的方法，这也是目前国际上比较通用的一种方法。对风险投资者进行税收倾斜，主要是对进行风险投资的个人和机构投资人分别实行减免资本收益所得税和给予税收优惠，同时对于从事高新技术的企业和研发项目，享受特别的税收优惠和相应的退税补偿。[4]中国近年来也在加紧制定实施这方面的政策法规，2001年国家计委出台的《关于促进和引导民间投资的若干意见》中就明确要求各级部门对与民间投资有关的税费科目要进行清理和规范，同时对尚处于创业阶段的民间投资者可以给予一定的减免税支持。今后，为了扶持我国天使投资市场的发展，政府要给予税收优惠和资金支持。

（3）完善天使投资的退出机制。天使投资具有高风险、高回报的特点，资金投入之后，能否顺利地撤出，是其实现高回报、得以健康发展的必要条件。天使投资退出的途径主要有：公开发行上市、企业兼并、投资企业回购等方式。目前,我国还尚未建立起高技术企业证券市场（俗称第二板块证券市场[5]）、健全的产权交易市场和制定相应的政策法规，这为天使投资者抽回增值后的资金造成极大困难。解决这一问题的办法之一就是降低高科技风险企业的上市标准，尽快建立二板市场，或建立类似于美国NASDAQ的柜台交易市场，专门用来满足高科技风险企业的上市问题。在第二板市场或柜台交易市场的上市条件上可适当低于主板市场。但是这并不意味着监管上的放松，恰恰相反，由于这些风险企业的规模较小，企业发展面临着诸多风险和不确定性因素，因而资产与业绩评估分析的难度较高，出现内幕交易和操纵市场的风险也较大，因而就更应该制定和实施严格的监管标准。此外，政府还应鼓励一些有实力的企业，对处于发展中的高科技风险企业进行兼并和联合，并提供相关的优惠政策，为风险投资建立另一条退出渠道。另外，也可以发掘国内资本市场的潜力，采取“引进来”的办法，即引进国外兼并、收购或“嫁接”的经验，实现风险资本的退出。由我国国家经贸委下发的《关于促进民营科技企业发展的若干意见》明确提出，鼓励有实力的民营科技企业通过高新技术作价入股、租赁、兼并、收购等方式，积极参与中小企业的改革实践；支持有条件的大型民营科技企业在明晰产权的基础上，按照《公司法》进行公司制改造，逐步建立现代企业制度。

（4）发挥政府的宣传导向作用,加快风险投资人才的培养，提高天使投资者的投资意识。天使投资在我国还是一种新生事物，人们对其含义、特征、运行过程等都不甚了解,存在观念淡薄、个人风险投资意识差、风险投资知识贫乏等一系列问题。许多人只看到其高风险,而未认识到其高收益。因此，政府应该通过多种媒体大力宣传、介绍国外成功经验，提高投资者参与个人风险投资的积极性，在高收入的家庭和个人中普及天使投资知识，帮助人们消除思想障碍，培养风险意识，树立正确的投资理念。

[1]通常我国非正规金融是指发生在非金融机构之间的金融活动，属体制外金融。“非正规”强调其不受金融法律法规的规范和保护，而且不受政府金融监管当局直接控制和监管的特征（李扬2001）。

[2]事实上，非正规融资的双方主要局限于一个小型的人际网络，主要是熟人之间的借贷，或通过熟人介绍的资金借贷，通常我国非正规金融是指发生在非金融机构之间的金融活动，属体制外金融。“非正规”强调其不受金融法律法规的规范和保护，而且不受政府金融监管当局直接控制和监管的特征（李扬2001）。一般情况下融资双方的信息不对称程度较小，投资者对当事人的信誉还款能力都较为清楚，但这种信息的传播成本很高，所以非正规金融一般限于一个较小的领域。

[3]天使投资一词最早起源于纽约百老汇演出，指富人出资以帮助一些具有社会意义的文艺训练、彩排及演出，因此天使投资最初具有一定的公益捐款性质。但后来，天使投资被引申为一种新兴的具有巨大发展潜力的，同时孕育着巨大风险的企业早期投资。这种投资往往是民间自发的个体的和分散的，他们往往以权益资本的方式进行（刘曼红2003）。

[4]事实上，根据经济学理论，行为人在采取决策时，是依据边际规则进行判断的，最优点应是在边际收益等于边际成本的一点；投资者在作投资决策时也一样，最优投资点在边际税后投资收益等于税后投资成本，因此在促进投资时，一次性总的退税或补贴因为其不影响投资者的边际量可能对促进投资没有明显增进作用，20世纪80年代的供给学派就是持这种观点。

[5]我国准备在深圳市设立二板市场，主要融资对象是高科技企业，但由于种种原因，二板市场设立的事暂时搁置，深圳交易所已经重新开始发行新股。