外债风险的防范

五、外债风险的防范

中国外债总规模已经位居世界前列，外债风险管理问题显得尤为重要。

（一）外债规模风险的防范

1．确定适度的外债规模。对于开放型经济的发展中国家而言，其举借外债的经济增长过程能否稳定进行下去，在相当程度上取决于适度外债规模的确定。对于宏观经济决策而言，具体量化这一规模是非常困难的，但它却是国家债务管理中的关键环节。

世界各国借用外债，成功的经验和失败的教训都很多，其中最重要的一条就是必须根据各国自身的国情，把利用外债控制在一个适度的规模中。在外资结构和外资管理水平相对稳定的条件下，如果外资规模适度，有利于推动一国经济发展，反之，则阻碍经济发展。根据瑞典外债署首席经济学家的测算，外国资本通常只占经济起飞所需资金的30%，过分依赖外债推进经济增长有巨大方便也有巨大风险。外债虽好，但也不能过量引入。瑞典政府也在采取积极措施，控制外债规模，减少风险。实践证明，我国大量引进外债具有积极意义的同时，也带来了国内资金闲置、国有资产流失等许多负面作用。同时，借用外债与经济增长的关系应当是外债增长服从经济增长，而不能相反。目前，我国政府把经济增长速度一般定在7%～9%，目的就是为了控制过高的增长速度。借用外债的增长速度与规模都必须与之相适应。从中国经济发展水平及其现行的经济结构来看，中国利用外债的能力是有限的，对外债借入的管理稍有失误，就可能使外债规模超过我国国民经济实力所能够承受的范围。实际上，中国外债余额已从1979年的21．83亿美元增加到2003年的1936．34亿美元，年均增长20%多，超过了同期GNP增长率。国际经验表明，外债的增长速度不能长期超过GNP增长速度。对中国如此之快的外债增长速度必须予以关注。

此外，我国国内资金处于充盈状态，出现外资替代内资状况，导致资金使用效率过低，浪费严重等问题，必须引起重视。借用外债规模大小从根本上要看我国的市场发育程度和吸取消化外债的能力。如果我国的经济基础、市场条件、技术水平有限，借用外债效益不理想就必须调整借用外债政策，着重在提高借用外债效益上下功夫，待借用外债效益达到一定层次，经济基础等因素达到国际通行标准后，再考虑扩大借用外债规模。

外债规模的确定，不仅要看国内需求，更要看借贷成本和偿还能力，不但要考虑国际通用的监测指标，还要考虑国内配套人民币资金的规模和国内配套资源情况，这样才能保证经济协调发展，不出现失控现象。所以，防范外债风险的首要措施是：科学地运用定性定量分析、模型测算等方法测定我国近期及远期的偿债能力，确定适合我国国情的偿债率，找出最佳规模数量界限，作为控制外债规模的目标，以使我国外债的借入成本最低、规模适度。

2．加强对外债规模的监控。借用外债必须保证外债规模能够满足本国经济发展需要，外债规模不能超过本国偿债能力，并尽量降低借款和偿债成本。首先，通过计划管理，加强对外债总规模的控制。我国的外债借入管理，应实行计划控制、指标管理、严格把关、确保规模适度的管理方法。国家应根据各个时期经济发展状况和偿债能力，依据统计监测系统提供的基础数据，编制中长期贷款计划，将对外借债控制在计划之内。其次，约束微观借款行为，杜绝隐性外债的出现。国家宏观外债规模的控制，如果没有微观借款行为的配合，是很难实现的。对微观债务主体要实行某些行政控制，如对公共债务实行严格的规模控制；对国有商业银行外债实行余额管理；对其他商业银行实行指标管理；对中资企业的借债实行审批管理；通过规定外资企业的股贷比，适当控制外资企业的外债规模等。在对外举借债务之前，必须事先摸清各类贷款的条件和特点，并进行充分比较分析，以加强借债决策的科学性，然后才能把握时机，争取吸收合适而优惠的国外贷款以实现成本最低目标。第三，要利用先进的管理信息系统监测。目前，世界经济一体化程度、国际资本流动及金融创新的速度大大提高，外债监管手段必须跟上形势的需要。要利用先进的管理信息系统监测、控制外债流出入，进行风险预警以及“压力试验”。特别是能够及时发现国际游资的流入及在本国市场的炒作，有效防止本国资本外逃，例如，作资本流出入，对汇率变动的强烈预期操作等。目前，我们正在开发外汇信息管理系统。主要构思是，建立银行汇兑、涉外外汇收付以及海关贸易及各种非贸易交易核对电子化系统、申报统计系统，从而提高国家国际收支、外汇收支及国际投资头寸统计的准确性，提高监管效率与效果。中国的结售汇制度和资本项目管理使企业不能根据预期进行货币选择和囤积外汇，政府不鼓励企业通过操作汇率赚取投机利益，以维持市场正常秩序及汇率稳定，这样有利于实质经济的发展。汇率稳定是防止债务风险的一道屏障，因为一旦汇率急速贬值，债务负担就会马上增加。中国目前的结售汇制度和资本项目管理使政府对涉外经济的调控能力增强，直接保证了中国国际收支、外汇收支状况的可控性，间接增强了防范外债危机的能力。

（二）外债结构的合理选择

外债结构的选择是在确定的总规模范围内，通过对国际资本市场的预测、分析，结合国内建设对资本需求的特点，对构成总量的各个债务要素如利率、期限、币种等进行最优组合，以降低成本、减少风险、保证借债能力，使外债发挥最大效益。

1．币种的选择。外债币种的选择与外债的汇率风险有直接关系。因此，我们应密切注意国际金融市场币种汇率变化，预测主要货币汇价的发展趋势，正确选择好币种：第一，原则上外债票面货币应使用具有下浮趋势的货币（弱势货币）。这样在还本付息时可以减少债务负担，节约外汇支出。如果使用具有上浮趋势的货币（强势货币），则会蒙受汇率风险损失。但如果债券市场为“硬币”市场，若仍选择趋势性贬值货币作为借债币种，则不仅要承受高利率负担，还将影响债券二级市场的买卖。所以，我们应重视研究各国货币远期发展趋势，在一定条件下也可考虑以上浮货币作为债券票面货币。第二，软硬币要适当搭配。借软币虽可享受其贬值的收益，但并不是说绝对不借硬币。根据利率平衡原理，软币虽呈贬势，但利率一般较高，硬币虽呈升势，但利率一般较低。这就需要在软硬币的利差和二者未来升贬幅度之间进行比较：①当软硬币利差很大时，借低利率的硬币的好处如预计能大于该币升值所带来的损失，那么仍以借低利率的硬币为好。②一般说来，当软币对硬币的汇率处于波动的峰值时，宜借软币；当处于波动的谷值时，即硬币处于最低升值点时，宜借硬币。③当软硬币的利差和二者未来升贬幅度不易比较时（因为有的货币甚至很难判别软硬度，汇率经常处于动荡之中），宜采用多币种分散借款或借欧洲货币单位（ECU）和特别提款权（SDR）等一揽子货币或复合货币，以分散汇率风险。第三，债务币种结构应与我国的出口收汇及外汇储备结构一致起来，这样可避免由于汇率变动，货币间兑换所产生的金融风险。比如，我国对欧洲国家出口创汇占我国的14%左右，债务货币结构占6%左右，欧洲国家货币在我国外汇储备中也占相近比例，风险就较小。如果日元外债占20%，对日本出口的日元收汇却很低，在日元升值时就会面临很大风险，但在其贬值时又会比较有利，无论如何，不确定因素较大。第四，币种结构要朝多元化方向发展。币种结构不合理，将使我国持有的外债承受巨大损失。目前，欧盟是我国的第四大贸易伙伴，其贸易占我国对外贸易总额的15%。欧元的推进，使我国可望在欧洲资本市场上筹措到更多的资金，进一步促进我国利用外资的多元化。因此，应放弃一些美元和日元，适当增加一些欧元，使我国的外债币种结构朝多元化方向发展，以便分散风险。

2．利率的选择。为了避免外债风险，债务国在筹资时必须根据广泛的市场预测和调查确定合理的利率体系。采用固定利率，在市场利率上升时可以避免风险，但当利率下降时又不易得到好处。采用浮动利率，需要根据市场的变化确定偿还期的利率水平，风险不易掌握。筹资者在市场经验不足、筹资水平不高的情况下，一般多以选择固定利率为好。筹资较为成功的债务国一般是固定和浮动利率相结合，这样可以最大限度地避免风险。

3．外债期限结构的选择。首先，必须合理安排债务的偿还期，避免债务还本付息挤在一起，形成某一阶段偿债高峰，造成还本付息困难。其次，做好债务期限结构管理，避免借入大批年期相同的借款，防止债务过度集中造成偿债高峰期。同时，我们可适时进入调期市场，把债务的期限错开，保持短、中、长期债务的合理比率，将短期债务水平控制在三个月的进口额之内，中长期贷款偿还期保持与项目回收期一致。再次，我们可以通过采用期权、期货、掉期、转期、延期等金融工具，来实现长中短资金的互相融通和期限匹配。

（三）进一步完善我国对外债主体管理

1．要以居民与非居民来区分外债管理主体。事实上，目前外商投资企业外债管理很随意，借债自由，享有超级特权。这一方面不利于中国外债规模管理，另一方面使内资企业处于不公平竞争状态。在我国经济越来越深刻地融入全球化大潮之中的今天，应该按照国际惯例，以公平待遇原则统一对内外资企业的借用外债要求。

2．根据不同情况逐步放松对企业借债的限制。国有企业依然要加强控制，这是由中国特有的国情决定的。因为国有企业普遍存在“所有人缺位”或者说“内部人控制”现象，如果对其外债不加强控制，有可能引发外债风险。其他类型企业，凡是在国家规定的外债规模指标范围内，对外借债均可自由办理，但必须表明国家不承担任何担保或偿还责任。一旦超过国家规定的外债规模指标，不论外资、内资企业必须由国家审批。

3．加强对金融机构外债的监管。智利的做法值得借鉴。进入90年代后，智利政府在对资本流动进行管理时，一直非常重视加强对金融部门的审慎管理。1992年5月规定金融机构和非金融公司必须取得国家风险分类委员会（National Risk Classification Commission）的良好的信用评级，才能对外借款；1993年6月进一步将上述规定演化为必须取得国外信用评级公司的良好评级；1994年又进一步修正为，非金融公司必须取得BBB或“投资级别”的信用评级，金融机构必须达到BBB＋的信用评级标准，方可对外举债。对金融机构的信用评级要求比对非金融公司高，有助于防止信用低下的非金融公司通过银行从国际金融市场大量举债。

4．建立统一的外债管理体制。我国官方的借款窗口有：对外经济贸易合作部、财政部、中国人民银行、农业部和中国银行等。它们分别负责不同类型的外债：对外经济贸易合作部（现部分转到中国进出口银行）负责外国政府贷款；财政部负责世界银行借款；中国人民银行负责亚洲开发银行、国际货币基金组织借款；农业部负责联合国开发计划署和农发基金的借款；中国银行代表中国政府进行国际商业借款和日本能源借款及出口信贷。国家外汇管理局负责对金融机构外债的审批。这实际上是一种多头对外的管理体制。我们应吸取巴西、墨西哥和波兰等国分散型外债管理体制造成外债危机的教训，建立相对集中、有权威和独立性较强的外债管理机构。具体而言，应该建立一个国家外债管理委员会，该委员会由财政部牵头，同时吸收各方面代表组成，如中国人民银行、国家外汇局、对外经济贸易合作部、国家发展计划委员会等，对外债进行全面管理。委员会的主要职能是：①根据我国经济发展的需要和可能，制定中国外债发展战略，并在此基础上再制定外债的年度计划和五年计划；②拟定具体管理办法条例，统一外债审批程序，明确外债管理使用和偿还责任，并安排未来偿还计划；③建立统一的外债统计报告体系和统计监测体系；④研究保持外债适度规模、优化外债结构、避免外债风险、控制外债成本和提高外债使用效益等方面的对策，并为各部门、各地区提供信息指导；⑤建立偿债基金，应付偿债高峰期的需要（贺小勇，2003）。

【注释】

[1]资料来源：胡鞍钢、郑京海：《中国全要素生产率为何明显下降》，载《中国经济时报》2004年3月26日。

[2]此项研究，借鉴了胡鞍钢、郑京海的研究成果。

[3]根据国际上多年测量，基尼系数在0．3～0．4之间时，为中等不平等程度，是较为合理收入差距警戒线。

[4]卢嘉瑞、徐圣银：《2000年我国已经进入第五个经济周期》，载《财经科学》2001年第4期。

[5]卢嘉瑞、徐圣银：《论改革开放以来中国经济的周期性波动——兼论第五个经济周期》，载《经济评论》2002年第1期。

[6]资料来源：国家统计局，历年《中国统计年鉴》。

[7]各指标均为同期比增长率序列，经季节调整并消除不规则因素，以2000年的平均值为100。

[8]西方各国对此项指数的称呼很不相同，有的国家称为消费者物价指数，如美国、日本等；有的称为消费物价指数，如法国、加拿大、意大利等；有的称为生活消费指数，如德国、西班牙、冰岛、荷兰等；还有的称为零售物价指数，如英国。

[9]也叫有支付能力的需求量，等于流通中的货币量乘以单位货币流通速度。

[10]也叫社会商品供给量。

[11]“特定时期”：随着经济的发展，同一经济体的目标区间很可能发生变化。例如，如果若干年后中国的经济规模发展到了同美国一样，那么2%的通胀率或许对那时的中国而言也偏高了。

[12]“特定经济体”：不同经济体的目标区间很可能是不一样的，例如，2%的通胀率对于美国而言可能已经很高了，但对于中国而言却可能还偏低。

[13]杨志伟：《中国通货膨胀与通货紧缩的目标区间》，载《上海金融》期2003年第4期。

[14]陈东琪：《通货膨胀和通货紧缩交互换位时代的政策操作——兼论中央银行如何用微调方式稳定经济增长》，载《财贸经济》1998年第8期。

[15]资料来源：杨志伟：《中国通货膨胀与通货紧缩的目标区间》，载《上海金融》，2003年第4期。

[16]参见马克思：《资本论》第一卷，第251页。

[17]资料来源：1978～1984年的数据来自《中国统计年鉴》（2001），1985～2003年的数据来自《中国统计年鉴》（2003）。

[18]我国1985年后才开始编制CPI，所以1985年前居民消费价格指数数据，使用的是商品零售价格指数。

[19]社会供需差率为总供给减总需求除以总供给。

[20]资料来源：《中国经济景气月报》，《2004年一季度中国货币政策执行报告》，中国人民银行公开网站。

[21]资料来源：《2004年一季度中国货币政策执行报告》，中国人民银行公开网站。

[22]马克思：《资本论》第三卷，第715页。

[23]《马克思恩格斯全集》第46卷上册，第72～73页。

[24]路易斯·所罗门：《经济学入门》，北京出版社，1983年版，第97～98页。

[25]《现代西方宏观经济学概论》，高等教育出版社，1991年版，第253页。

[26]弗里德曼：《货币政策的作用》，载《现代国外经济学论文选》第1集，商务印书馆，1979年版。

[27]新西兰经济学家菲利普斯（A．W．phillips）把就业与通货膨胀联系起来研究，提出了著名的“菲利普斯曲线”。菲利普斯根据90多年的资料分析（1861～1957年），提出了货币工资变动率与失业率之间呈负相关关系的理论。他指出失业与通胀是可以并存的，而且是能够被替代的，即通货膨胀率上升，失业率下降；相反，失业率上升，通货膨胀率下降。这一理论在20世纪70年代以前基本上符合西方发达的市场经济国家的实际，但是到了70年代以后，西方发达国家发生了“滞胀”现象，即一方面经济停滞，失业增加；另一方面通货膨胀，物价上升。因此，难以再用“菲利普斯曲线”去解释。

[28]张烈军：《西方失业理论及其借鉴意义》，载《劳动经济与人力资源管理》1997年第8期。

[29]厉以宁：《经济学的伦理问题》，三联书店，1995年5月版。

[30]中国人民银行网，http://www.pbc.gov.cn