“＋＋”模式的基本框架

6．“9＋1＋1”模式的基本框架

（1）基本架构

综合考虑到各种利益矛盾和影响因素，我提出了我国多层次资本市场体系的“9＋1＋1”模式。所谓“1”，一方面是指上海证券交易所，作为全国性的主板资本市场；另一方面是指深圳创业板市场，即全国性的创业板资本市场。所谓“9”是指9个区域性的柜台交易资本市场。在全国范围内，选择北京、上海、天津、西安、武汉、重庆、广州、济南、沈阳等9个地理条件优越、股票交易方便、基础设施先进、中小企业发展快的典型地区，优先发展区域性资本市场。特别是地处西部中心位置的武汉、西安和重庆，不仅高新技术开发区发展较快，风险投资也有较大进展，而且交通运输方便，地域环境优越，自然资源丰富，科技人才集中，证券市场硬件基础好，具有独特的资本市场发展条件。同时，使这些处于西部经济中心城市，与北京、上海、深圳等城市南北呼应、东西承接，可推动西部地区经济发展，并可辐射全国，形成合理的网络格局。在这一体系中，OTC市场主要为中小企业提供直接融资场所，为深圳创业板市场培育合格企业，同时为风险投资提供退出渠道。

（2）总的原则

要避免一哄而起，应有计划、有控制地发展，先在具备基本条件的地区进行试点，待取得经验后再进行推广。OTC市场通常优先选择本地区符合条件的企业上柜，投资者也主要来自本区域。各个OTC交易系统分别与深圳创业板通过计算机联网，区域市场之间并不急于联网报价，待发展完善时再考虑逐步形成覆盖全国性的OTC市场。OTC市场的设置在考虑全国布局的同时，应优先考虑中西部地区，要把中西部区域性资本市场发展与中西部地区经济发展战略结合起来，以实现资本向该地区分流。应依托中国证监会和中国证券业协会在全国各大区域内建立的地区性监管体系，促进OTC市场的有效监管，使其朝着规范化方向发展。

（3）交易主体

经验表明，做市商制度在维护证券流动性、降低交易成本、抑制庄家操纵和倡导价值投资等方面，有着较大的优越性，一般为柜台交易市场采用。做市商不断向公众投资者报出某特定证券的买卖价格，即双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者交易，电子报价系统自动将每只证券的最优报价通过传输网络报告给投资者。做市商由合格的基金公司、投资银行、风险投资公司、大型企业集团组成。

（4）交易客体

交易客体包括：企业股权、无形资产产权、某项资产的经营权或使用权、某项资产的未来收益权、组合资产、公司债券和国债等。

（5）上柜制度

上柜制度通常包括上柜标准、上柜程序、上柜审查机构和上柜收费等多个方面内容，其中上柜标准是核心。本文仅限于对上柜标准的讨论。在各项企业筛选指标中，包括四个方面的内容：业绩和业务、股本和股东、公司治理和信息披露。在业绩和业务指标中，可否设定要求经营年限应达到两年以上，对盈利能力可不做要求，但要求有经营性净现金流入，企业应有高成长性，即在上柜之前及之后的3～5年内，企业销售收入及利润增长环比应达到一定水平。在股本和股东指标中，要求上柜企业净资产应不少于2000万元，拟上柜股数不少于总股本的25%，持有1000股以上股东人数不少于500人。在公司治理方面，首先是管理层核心人员应保持稳定，在一定期限内锁定管理层所持股份；其次是对管理层提出能力胜任的要求；再次是实行外部董事制度；最后是建立独立审计制度，包括由有特定资格的会计师事务所外部审计和在公司内部建立主要由外部董事组成的审计委员会。在信息披露方面，参照国际通行的OTC市场规则实施严格的信息披露制度。关于技术等无形资产的筛选标准主要是考察技术的独特性、先进性、成长潜能、产业化及市场前景等。

（6）交易形式

采取做市商制度，以增强市场的竞争性、流动性和稳定性。待各地OTC市场经过一段时间的发展，形成规范的监管和运行体系之后，逐步实现电子联网。由9个区域性OTC市场与深圳创业板组成一个电子联网报价系统，逐步吸引大的投资银行和中介机构自愿参与，利用其现有电脑设备建立自动报价系统的一级站点。通过公用数据交换网或专用高速网络将一级站点联结起来，构成OTC市场的基础网络。所有站点的交易报价信息保持同步，其他二级中介机构都挂接于一级站点，资金清算和交割可利用银行系统。

（7）中介机构

中介机构作为买卖双方的桥梁，特点是业务的专业性与独立性。OTC市场的中介组织主要包括：投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等。投资银行一是充当企业上柜辅导人，负责公司上柜前后辅导，使发行公司熟悉股票发行和上柜运作；二是作为承销商，负责发行公司股票或其他资产的销售及相关事宜；三是上柜保荐人，帮助公司操作有关上柜事项，监督信息披露等；四是充当投资人的交易中介。

（8）监管体系

我国地域辽阔、中小企业分布广，统一监管必然会加大监管成本，导致企业融资成本增加和市场效率降低。因此，建议扩大中国证券业协会的作用，由中国证监会授权中国证券业协会及其分支机构承担OTC市场上柜公司和从事投资活动的资格登记和审查。建议修改《证券法》和《公司法》，并增加有关OTC市场的内容，使我国逐步建立一个有效的、低成本的资本市场监管体系。对中介机构实行资格认证，建立严格的市场准入制度。

（9）登记制度

证券发行人登记制度是对OTC市场有效监管的前提。登记制度应该是强制登记与自愿登记相结合，在OTC市场发展初级阶段，强制登记尤其重要。当OTC市场步入有序规范后，可考虑将强制登记过渡到自愿登记。

（10）行业协会

中国证券业协会作为一个行业自律性组织将发挥重要作用。中国证券业协会依法建立和完善会员制度，在对会员自律和约束方面形成一套有效的制度；同时要承担证券在OTC市场挂牌交易申请登记工作，将政府监管与行业自律结合起来，形成完善、有效的监管体系。

总之，多层次的资本市场是一个完整体系，需要整体设计。我认为，我国OTC市场的建立必将促进深圳创业板市场的健康发展，不存在一定要等到创业板发展起来后再搞OTC市场的问题。我国证券市场经过十多年的发展，中介机构经营水平、政府的监管能力和投资者素质都有了很大提高，这是一个非常有利的条件。因此，应从战略高度认真研究，不失时机地进行OTC市场试点工作，以此推动上海主板市场的健康发展和深圳创业板市场的尽快推出，进而逐步建立一个功能完备的多层次的资本市场体系。

（载《首都经济贸易大学学报》，2004年第2期）