国外上市公司分配的政策与实践

（一）国外上市公司分配的政策与实践

西方资本主义国家的资本市场建立较早，关于公司资本分配的理论和实践发展也比较完善。在第二章我们提到，1956年，哈佛大学教授约翰·林特纳（John Lintner）首次提出了公司股利分配行为的理论模型，而1961年米勒和莫迪利亚尼所提出的著名“股利分配无关论”（MM理论）则更是成为公司股利政策理论的基石。在此后的近40年里，股利政策理论得到了进一步的丰富和发展，并逐渐成为企业金融学的重要内容之一，其中比较典型的有“在手之鸟理论”、税收效应理论（或称税差理论）、顾客效应理论、信号传递理论和代理理论等。

上市公司的股利分配政策，则是基于这些股利分配理论在分配公司股利时所采取的具体措施。一般来讲，上市公司股利分配政策有剩余股利政策、固定或稳定增长股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策几种，^[6]实际执行中采取哪种政策，要在遵循股利分配原则、综合考虑影响股利分配各因素的前提下，结合公司自身实际情况制定。

1.剩余股利政策

这一股利政策主张公司税后利润在满足投资需求后的剩余部分才作为股利发放。这一分配政策主要是基于MM理论和顾客效应理论作出的。这一观点认为，公司在决定股利发放率时，必须遵循以下四个步骤：

（1）确定最优资本预算。

（2）确定为此预算的需要所应筹集的权益数额。

（3）最大可能地利用留存收益来满足这一权益数额的需要。

（4）只有在其收益满足最优资本预算需要还有剩余的情况下才发放股利。

采用这一股利政策的前提是留存收益的资金成本小于公司通过股权再融资或通过债务融资的资金成本，此时，公司将留存收益用于满足投资需求，可以使加权平均资金成本降至最低。只有在留存收益不能满足投资需求时，才考虑通过其他渠道融资。例如，我国不少上市公司在取得不错经营业绩的情况下，只拿出一小部分向股东分配，甚至不分配，所坚持的就是这一股利分配政策，如有的上市公司在公布的股利分配方案中出现“出于公司未来发展的需要，决定不分配”等类似措辞，就是佐证。

2.固定或稳定增长股利政策

这一股利政策是将每年发放的股利固定下来，并在较长时间内保持不变，只有当公司确信未来收益将足以维持新股利的时候才宣布增加股利。但是，在发生通货膨胀时，大多数公司的收益会随之提高，且股东也希望公司能提供足以抵消通货膨胀不利影响的股利，因此，在发生通货膨胀时期，多数奉行固定股利政策的公司会转而实行稳定增长的股利政策，即公司发放的股利，每年都在上一年股利的基础上以固定的比例增长。

实行固定或稳定增长股利政策的原因主要在于避免股利减少对公司价值产生的不利影响，有利于增强投资者的信心。但是，实行固定或稳定增长股利政策的公司，其股利支付与盈利脱节，在盈利较少时会出现财务紧张状况，影响公司投资计划的实施，从而加大公司资金成本。一般来说，生产经营和现金流量比较稳定、成长性不强的公司适于采取这种股利分配政策。由于我国资本市场设立时间不长，多数上市公司处于高速增长期，因此，实践中实行固定或稳定增长股利政策的公司不多见。

3.固定股利支付率政策

这一股利政策是公司确定一个股利占净利润的比例，长期按此比例支付股利。在这一股利政策下，股利支付额随公司经营情况好坏而上下波动，容易造成公司不稳定的形象。这种政策能使公司的股利发放与公司净利润紧密相连，体现了多盈多分、少盈少分、不盈不分的分配原则。另外，和上一种股利政策相比，在公司经营较差时，也减轻了公司支付股利的压力。

4.低正常股利加额外股利政策

正常股利有时称为股息，是固定的，且数额较低。这一股利政策是公司每年都按期支付固定的股息，然后再根据公司经营情况决定在年末是否追加一笔额外分红。这一政策既赋予公司一定的灵活性，使公司盈利较少或投资需求较大时仍可使投资者得到最低的股利收入，又可以在公司盈利较多时，使股东得到较多的回报。

考察几十年来国外上市公司股利政策的实践，一般具有以下几个显著特征：^[7]

（1）公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。例如，1971～1992年，美国公司税后利润中约有50％～70％被用于支付股利。即使是在此之前的若干年里，这一比例也高达40％～60％。另外，从历史上看，在20世纪80年代中期以前，派现一直是公司最主要的股利支付方式，而股票回购则处于次要地位。1984年和1985年两年内，公司的股票回购（包括对普通股及优先股的回购）在数额上发生了很大变化。在此之前，股票回购量通常仅占公司净收入的5％左右，而在此之后，股票回购量则约占公司净收入的25％～47％。但与此同时，现金股利占公司净收入的比率并未下降，因此，在这一时期，公司总的股利支付水平（包括派现和股票回购在内）是上升的。不过，从全球来看，作为股利支付方式的股票回购并不具有普遍性。

（2）现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式选择的影响程度因国而异。从美国的情况看，在1986年“税收改革法案”出台前，现金股利是被当做普通收入课税的，且当时对现金股利征收的税负，平均边际税率约为40％。而股东从公司回购股票中所取得的收入，则是被当做资本利得而加以课税的，其平均边际税率相对较低。从英国与德国的情况看，股利分配的税收效应似乎较为明显。比如，英国对个人股利收入与资本利得的课税税率均为40％，而德国对个人股利收入与资本利得的课税税率分别为53％和47％。由于存在着税收上的巨大差异，因此，英国公司对股东派发的现金股利大大超过德国公司，其股利支付率平均约为德国公司的两倍。

（3）公司通常均衡分配股利。从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司管理者们笃信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”的股利分配政策。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的黏性特征。比如，美国上市公司的现金股利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30％～40％；到80年代，这一比例提高到40％～50％。同样，1971～1993年，美国增加股利的上市公司数目也远远多于减少股利的上市公司数目。

（4）股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常做出负向反应。实证研究表明，公司股利政策的“告示效应”较为明显。换言之，公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来，增加派现的公司股价通常上升，而减少派现的公司股价通常下跌。这在一定程度上印证了“信号传递理论”的可信性。此外，实证分析还表明，当对派现课以较高的税率时，市场对现金股利的支付通常做出更加强烈的利好反应。

（5）法律环境对股利支付水平具有很大的影响。包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境，对公司的股利政策具有至关重要的影响。哈佛大学与芝加哥大学的4位学者对全球33个国家4000多家上市公司股利政策所做的比较分析发现，法律环境对股利政策的影响主要体现在以下几个方面：

·一些国家为了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对公司的股利政策作出了严格规定。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益，同时也界定了企业的最低股利支付水平。

·在英美法系国家中，法律对投资者提供的保护要好于大陆法系国家，与此相应，英美法系国家的上市公司的股利支付率也明显高于大陆法系国家。

·当法律能够对股东提供较好的保护时，具有较好投资机会的公司通常能够选择低股利支付的政策。相反，当法律只能对投资者提供较差的保护时，即使公司具有较好的投资机会，它们也通常会出于维持声誉的考虑，而选择高股利支付政策。

·在具有良好法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获取股利，尤其当公司缺乏较佳的投资机会时，更是如此。

·股东实际能够从公司获得多少红利，并不在于他们是大股东还是小股东，而在于他们是否敢于运用法律武器，来抵制来自“内部人”的压力。在公司被经理或大股东等“内部人”控制的情况下，最大的受害者往往是广大的小股东。因此，小股东通常更具有分红的偏好，而且，为了使自己的财富不被“内部人”的控制所随意剥夺，小股东经常运用法律武器来保护自己。