大鹏证券有限公司破产案

大鹏证券有限公司破产案

摘要：

2004—2005年是中国证券业的寒冬期，监管部门开始加大了对券商的综合治理，一批券商因经营管理不善、违法违规经营，而资不抵债，陷入破产边缘。像南方证券股份有限公司、新华证券公司、大连证券公司和佳木斯证券公司等券商都在这一时期纷纷陷入经营困境，引起证券业的极大震惊。如何处理问题券商，以减少问题券商对证券业的冲击和对社会民众的影响，成为政府、中国人民银行、证券监管部门不得不认真思考并且须严肃对待的问题。

2006年1月24日，深圳市中级人民法院宣告，因严重资不抵债，大鹏证券有限公司破产还债。大鹏证券有限公司成为我国第一家通过司法程序破产的券商。

1993年6月，大鹏证券有限公司获准筹建。1993年7月，大鹏证券有限公司正式成立，注册资本1亿元人民币，注册地是深圳市。大鹏证券有限公司的创始人是白手起家的徐卫国和他的几个毫无任何政府背景的朋友。大鹏证券有限公司由此起步，经过几年的艰苦打拼，逐步发展成为知名的全国综合性证券公司。因股票自营业务和委托理财业务经营不善，2004年底，大鹏证券有限公司已累计亏损44亿元。2005年1月初，大鹏证券有限公司又因为对中国证券登记结算公司欠账2亿元而彻底爆仓。2005年1月19日，中国证监会宣布对大鹏证券有限公司实施关闭清算。^[1]

大鹏证券有限公司作为一家成立仅11年的全国性券商，号称国内证券界最没有背景、最职业化、市场创新意识最强的大型民营券商，为何最终走向破产？值得监管部门、证券公司经营管理层和业内人士的反思。本案例以大鹏证券有限公司的破产倒闭为例，分析券商稳健经营的重要意义，探讨券商退出机制的设计和处理。

关键词：

大鹏证券有限公司，操纵股价，挪用客户保证金，委托理财

案例特点：

①大鹏证券有限公司是国内证券行业中第一家具有民营背景的券商。②大鹏证券有限公司是国内首家进入破产程序的全国性券商^[2]，开创了我国以破产方式处置问题券商的先河。③大鹏证券有限公司曾经是人人称慕的全国十大券商之一，也曾在资本市场上叱咤风云，它的倒闭特别具有警示意义和教育意义。

学习目标：

通过本案例的学习，了解证券公司常见的违规经营方式；了解证券公司经营过程中必须防范的金融风险，探讨如何建立有效的监管机制，如何建立健全券商的退出机制。

学习与思考：

1.导致大鹏证券有限公司破产倒闭的原因有哪些？

2.大鹏证券有限公司在经营过程中主要处于哪些金融风险中？这些风险会产生什么样的影响？

3.作为一家民营证券公司，大鹏证券有限公司应如何建立有效的风险防范体系？

4.本案例对我国证券公司的经营管理有何启示？

5.监管部门应当承担怎样的监管职责？如何健全问题券商的退市机制？

◎大鹏证券的成立及初期发展

大鹏证券有限公司的成立、发展、辉煌和陨落都离不开徐卫国这个人。徐卫国，出身湖南农村，本科毕业于华中理工大学（原华中科技大学）计算机系，之后，徐卫国在武汉大学获得了会计学硕士学位。1988年，徐卫国只身闯荡深圳，凭借其拥有的武汉大学会计学硕士文凭，徐卫国进入一家会计师事务所工作，同时在深圳大学会计系担任兼课教师。

1990年前后，深圳市政府准备筹建深圳国际证券投资基金部，徐卫国被调入国际证券投资基金部，担任财务部经理一职。因为徐卫国工作踏实勤奋，认真负责，不久，就升任研究部经理。在不到三年的时间里，徐卫国在这家公司一直升到助理总经理及副总经理的职位。

1992年，邓小平同志的南巡讲话，使深圳掀起了一股股票投资的热潮。徐卫国供职的深圳国际证券投资基金部使他较早地接触了证券投资业。1993年，徐卫国与他的几个朋友一起创立了大鹏证券有限责任公司。

1993年6月10日，中国人民银行深圳经济特区分行批准筹建大鹏证券有限责任公司。7月，大鹏证券有限公司正式成立，注册资本1亿元人民币，深圳市工商局颁发了《企业法人营业执照》，大鹏证券有限公司深圳营业部开始试营业，深圳证券交易所批准大鹏证券有限公司为深交所会员。同月，由大鹏证券有限公司担任上市推荐人的云南白药股票在深交所成功上市，标志着大鹏证券有限公司在一级市场上的业务实现了零的突破。

1995年9月21日，中国人民银行总行正式批准大鹏证券有限公司的全国性券商资格，因此，工商注册资料显示大鹏证券有限公司的成立时间是1995年。1993—1995年是大鹏证券有限公司发展的起始阶段，正是在这个阶段大鹏证券有限公司实现了最初的资本积累，为以后的发展打下了坚实的基础，也正是在这个阶段，它采取了在业内比较灵活的机制，从深圳中电的一家营业部发展成全国性券商。

大鹏证券有限责任公司是一家颇具民营色彩的证券公司，其创始人毫无政府背景。1995年，大鹏证券有限公司进行增资扩股，资本达5亿元。1999年，大鹏证券有限公司再次增资扩股至15亿元，有45家企业成为大鹏证券有限公司的股东，这些股东多为一般企业，实力并不强大。从股权结构上看，这45家股东的股权极为分散，前11名大股东的持股比例均为4.4%，其中两名大股东分别是深圳兆富投资股份有限公司和深圳市金策实业有限公司，这两家公司都是民营企业，大鹏证券股份有限公司总裁徐卫国是这两家公司的实际控制人。

◆大鹏展翅

大鹏证券有限公司作为国内最早成立的证券公司之一，经过艰苦的经营，逐渐发展成为一家颇具声望的全国性券商。这家有着11年经营历史的证券公司，曾经创造了令全国证券业瞩目的业绩。

1995年之后，大鹏证券有限公司进入了高速发展期。1996年5月，深圳证券商协会对1995年证券公司的净资产、总资产等各项指标进行评比，在这次评比中，大鹏证券有限公司的净资产位居第三，总资产居第四位。在深圳证券交易所公布的1995年度总成交额排行榜上，大鹏证券有限公司排名第六位，总成交额达341.8亿元。

1996年，大鹏证券有限公司在资本市场上取得了一系列辉煌的成绩。如由公司承销的第一只A股股票，黔轮胎A股在深圳证券交易所成功上市；7月，由大鹏证券有限公司担任主承销商的东阿阿胶A股，在深圳证券交易所成功上市，这是公司主承销的第一个项目；同月，由公司担任主承销商的小天鹅B股在深圳证券交易所成功上市，标志着大鹏证券有限公司已成功进入国际资本市场。在公司发展的辉煌时期，1996年11月8日，大鹏证券有限公司将总部正式迁入被誉为“亚洲第一高楼”的深圳地王大厦，进驻了万人瞩目的第八层。据悉，徐卫国曾经潜心专研《易经》，对“八”字有特殊的感情。

1999年，中国资本市场开始转向，股市“由熊转牛”，这给“靠天吃饭”的证券公司带来了发展机遇，这一年，大鹏证券有限公司达到了历史上的辉煌顶峰，一跃成为全国排名前十位的知名券商，并且首批获得了进入全国拆借市场的券商资格。1999年9月，证监部门批准了大鹏证券有限公司增资扩股的申请。2000年9月，大鹏证券有限公司完成了增资扩股至15亿元的计划，当年盈利达3亿多元。

2001年7月，大鹏证券有限公司成立8周年。为了激励员工士气和促进公司发展，徐卫国提出了他的远大理想和宏伟抱负：开展混业经营，组建大鹏金融控股集团。徐卫国的金融控股集团模式是：组建大鹏控股公司为集团最高层，下设大鹏证券有限公司、大鹏资产管理公司、大鹏国际公司、大鹏网络公司。后来，徐卫国又将大鹏网络公司更换为大鹏创投和大鹏出版。大鹏证券有限公司还自办了一个专业的金融期刊——《大鹏》杂志。徐卫国的设想是将“大鹏证券”打造成为大鹏金融控股公司的核心，而大鹏证券有限公司将专注于证券经纪业务，其投行业务和基金业务将寻求与外资的合作。

2001年8月，徐卫国开始实施他的金融控股公司计划。8月9日，成立了大鹏控股有限责任公司，注册资本金6.3亿元，徐卫国为法定代表人。在6.3亿元的注册资本金中，大鹏证券工会委员会出资2亿元（其中，大鹏证券有限公司垫资8 164万元），占31.7%的股份，成为大鹏证券有限公司最大单一股东，大鹏证券有限公司的原始股东，深圳市兆富投资股份有限公司、深圳市金策实业有限公司分别占15%和12%的股份，其他股东也均为原大鹏证券有限公司的股东。随后，大鹏证券有限公司又设立了涉及若干行业的子公司，通过这些子公司，大鹏证券有限公司变相获取大量银行贷款。不仅如此，大鹏证券有限公司还在业界率先实施员工持股计划，普通员工和公司高管一起持股做股东，徐卫国和大鹏证券有限公司被视为券商民营化的急先锋，大鹏成为其他券商学习效仿的榜样。

大鹏证券有限公司在进行组织架构改革的同时，经营业务也悄悄地发生着变化，逐渐扩大自营业务和委托理财业务的规模。大鹏证券有限公司的自营业务主要是集中巨额资金操控几只股票，成为股市“庄家”。为了吸引客户，扩大委托理财的业务规模，大鹏与客户签订的委托理财协议的保底收益率达到10%。截至2003年底，大鹏证券有限公司管理的客户资产已超过220亿元，在全国各大中城市设立了30家证券营业部，员工人数达到863人。

◆大鹏证券由盛至衰

证券公司是资本市场的重要参与者，它无法像投资者那样进退自如，也无法像上市公司那样有较大的自主权，证券公司根本不可能改变“靠天吃饭”的特点。

资本市场不会一直是“群牛奔腾”，随着证券市场的变化，暴利时代已经结束，高速运行的大鹏证券有限公司潜伏的各种风险也开始慢慢积累并爆发。

1999年前后，徐卫国根据从美国学习到的经验，孤注一掷地对大鹏证券有限公司进行架构改革，并且重金聘请国外的专业人员对大鹏证券有限公司进行组织结构“扁平化”设计、对组织结构进行战略性调整等，其中很多改革因触犯了股东的利益而遭到反对，改革难以推进，无法达到预期的效果。随着大鹏证券有限公司改革的继续以及证券市场的不景气，经营业务比较混乱，大鹏证券有限公司的动荡也愈演愈烈。像这一时期的大多数券商一样，大鹏证券有限公司开始在股票市场坐庄，徐卫国还私设“老鼠仓”为自己谋私利。据调查显示，从1999年开始，大鹏证券有限公司曾经动用11亿元自营资金和11亿元委托理财资金，共计22亿元资金坐庄“五矿发展（600058）”，最高持股比例达到流通盘（1.2亿元）的90%。大鹏证券有限公司成为“五矿发展（600058）”、“天歌科技（000590）”、“广电网络（600831）”的“庄家”。此外，大鹏证券有限公司还与客户签订了大量“保本保底”的委托理财协议，其保底收益率大多在10%左右。当股市低迷，转入“熊市”的时候，大鹏证券有限公司的委托理财业务、自营业务、股市坐庄全线亏损。2001年，大鹏证券有限公司从盈转亏，至年底，账面浮动亏损已达3亿元。

2001年底，大鹏证券有限责任公司下属的两个营业部——上海浦东大道营业部和上海金陵东路营业部出现了内部舞弊案件。这两个营业部的主管瞒着公司，私下签署巨额委托理财协议，最后卷款而逃，此举对徐卫国的打击较大，给大鹏证券有限公司的声誉造成较大影响。

2002年3月，大鹏证券有限公司为掩盖亏损，成立大鹏资产管理公司，将亏损剥离至大鹏资产管理公司。

2003年11月，大鹏证券有限公司两位高管因涉嫌非法融资被警方刑事拘留。

2004年7月，大鹏证券有限公司在同业拆借市场公布了亏损1.21亿元的中报，一举引爆了大鹏证券有限公司。不久，其理财客户纷纷要求解除合同，提前兑付理财本金和收益，引发了流动性危机。2004年9月以后，大鹏证券有限公司基本上停止了对机构客户的债务偿付。为了偿付理财客户，大鹏证券有限公司不惜铤而走险，挪用客户保证金，事后查明，大鹏证券有限公司挪用了高达96.5%的客户保证金。按照中国证监会2004年10月12日《关于进一步加强证券公司客户交易结算资金监管的通知》的精神，被挪用的资金必须限时以现金补齐，而此时大鹏证券有限公司的现金缺口约为18亿元。到了2004年12月底，大鹏证券有限公司又出现了向中国证券登记结算公司透支2亿多元的紧张状况，大鹏证券有限公司彻底爆仓。

2005年1月14日，大鹏证券有限公司因挪用巨额客户交易结算资金，被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭。证监会于1月17日委托中审会计师事务所成立清算组，负责大鹏证券有限公司关闭后的清算工作。长江证券公司全面托管大鹏证券有限公司的经纪业务，这是2005年我国证券业诞生的第一例券商托管案。

2005年5月31日，中审会计师事务所有限责任公司出具专项审计报告，审计的结果显示：截至2005年1月14日，大鹏证券有限公司的资产总额为人民币32.36亿元，负债总额为人民币60.14亿元，资不抵债金额为27.79亿元，资产负债率高达185.87%，已严重资不抵债。^[3]

2005年6月，长江证券公司有偿受让大鹏证券有限公司的全部经纪业务。

2005年8月12日，大鹏证券有限公司原董事长徐卫国被深圳警方刑事拘留。

2005年9月，清算组、证监会、高院共同协商处置大鹏证券有限公司破产清算的相关事宜。

2005年10月13日，中国证监会同意大鹏证券有限公司清算组依法申请大鹏证券有限公司破产案。

2006年1月24日，深圳市中级人民法院宣告，大鹏证券有限责任公司因严重资不抵债，破产还债。至此，这家毫无政府背景，在11年的时间里，历经辉煌，发展成全国十大券商之一的民营证券公司彻底退出了中国资本市场的历史舞台。

2004—2005年，多家券商陷入经营困境。如，有强烈的政府背景，股东阵容异常豪华的南方证券股份有限公司，在2004年初被深圳市政府等部门行政接管；还有大连证券公司、佳木斯证券公司、新华证券公司、辽宁证券公司、汉唐证券公司、闽发证券公司等券商纷纷陷入流动性危机。2005年，证监会加大了对券商的监管力度，对问题券商的处理思路也发生了变化，大鹏证券有限公司是第一家走上破产清算程序的券商，这仅仅是一种巧合，还是因为大鹏证券有限公司的民营背景，我们不得而知。

案例分析

从大鹏证券有限公司的破产倒闭，我们不难看出，证券公司面临的风险主要包括以下几类。

1.资本金风险

证券公司的资本金主要是指证券公司的股东权益，是证券公司设立和经营的基本标准。设立证券公司，必须满足法定最低资本金的要求，资本金用于保持券商的流动性，防范正常经营的风险波动。

证券公司的资本金规模不仅受到证券公司经营风险水平的影响，而且资本金的充足程度也是证券公司承担和防范风险能力的一个重要指标，资本金不足将加大证券公司破产倒闭的风险。本案例中，大鹏证券有限公司从2001年开始的持续亏损，导致公司财务状况恶化，因资本金不足，大鹏证券有限公司不得已铤而走险，靠挪用客户保证金、挪用国债、盲目扩大个人委托理财规模等一系列违规手段获取资金。这些违法违规的融资手段对于大鹏证券有限公司无异于饮鸩止渴，扩大了其资本金风险，最终导致大鹏证券有限公司的覆灭。

2.市场风险

市场风险是一切经济活动主体必须面对的基本风险之一。市场风险又可以称为产品价格风险，证券公司是重要的金融机构，其市场风险是指公司的金融工具或证券价值随市场参数变动而波动所产生的不确定性损失，这些参数包括利率、股票指数、汇率、隐含波动性等。由于证券市场价格的波动受到多种不确定性因素的影响，价格波动规律常常会偏离风险管理者的预测，而使未来收益变得不确定或产生损失的可能性，这是证券公司经营中最常见的风险。2001年下半年开始，中国的资本市场持续低迷导致我国证券行业出现了前所未有的亏损：2002年，证券公司全行业亏损37亿元，亏损面高达85%；2003年，122家证券公司亏损9亿多元，亏损面接近50%。这些亏损数据在证券公司的账面上可以直接查到，按照现在的财务制度，这种亏损是显性的，是可以公开的。此外，还有大量的隐性亏损，我们无法得知，比如很多券商的委托理财业务造成的隐性亏损。有报告显示，2003年整个证券行业的实际亏损，即潜在亏损与账面亏损之和可能高达2 200亿元。大鹏证券有限公司作为全国综合性券商，在大熊市中自然不能独善其身，其面临的市场风险主要在以下业务领域：证券自营投资、资产管理业务以及证券承销业务、委托理财带来的高额利息负担等。

3.流动性风险

流动性风险是指证券公司不能如期满足客户提款取现（如客户提取股票交易保证金），委托理财客户提前终止理财协议，或不能如期偿还流动性负债而导致的财务困境，极端的情况下会导致证券公司资不抵债。保持适当的流动性是证券公司持续稳健经营的必要保证。大鹏证券有限公司违规签订“保本保底”的委托理财合同，保底收益率都在10%左右，这客观上增加了公司的流动性风险。再者，大鹏证券有限公司违规操纵股票价格，动用大批资金坐庄“五矿发展”、“天歌科技”和“广电网络”三支股票，为了操纵股价，需要大量的流动资金，从而增加了公司对资金的流动性需求。大鹏证券有限公司流动性风险较大的原因还表现在：资产中自营资金比例过高，同时筹资能力不强，在市场暴跌、证券资产难以变现的情况下，流动性风险就显得特别突出。大鹏证券有限公司崩塌的导火索，是该公司2004年7月在同业拆借市场公布了亏损1.21亿元的中报，其后，理财客户纷纷要求解除合同，提前兑付而引发流动性风险。

4.人力资源风险

市场竞争主要是人才的竞争，人力资源是企业的核心资源。好的公司离不开优秀的员工和精明的管理人员，员工的素质以及工作积极性对公司运营的影响很大。大鹏证券有限公司最终破产，和其频繁的人员变动以及不合理的用人机制有关。

首先是大鹏证券有限公司总裁的人选变动非常之频繁，基本一年换一人，高层的人事变动，直接影响了中层人员，进而影响基层员工，有很大一部分员工因为直管领导更换而选择离开大鹏。这种情况在大鹏证券有限公司的投行部门表现得更加明显，在鼎盛时期，大鹏证券有限公司的投行部门在全国位列第九，拥有8个通道、160多名投行人员，曾经为大鹏证券有限公司创造过上亿元的年利润。但是，有一段时间，投行部门的负责人一年半内换了8位，最终投行部门只剩下三十几个人，业务基本停滞，通道闲置。其次，是大鹏证券有限公司的家长制比较明显，人事任免上也存在问题，部分大鹏证券有限公司员工认为，公司存在一些任人唯亲的现象，极大地影响了员工的工作积极性。^[4]

5.操作风险

巴塞尔银行监管委员会新资本协议首次将操作风险归置于一个统一的框架，将操作风险定义为：由于不当或失败的内部程序、人员和系统或因外部事件导致损失的风险。该定义包括法律风险，但不包括战略风险和声誉风险。

2001年底，大鹏证券有限公司上海地区的两个营业部出现了管理人员瞒着公司，私自与客户签订委托理财协议，当市场行情急转直下出现巨额亏损时，挪用客户资金的内部案件，给大鹏证券有限公司的整体运作增添了不稳定因素。此外，徐卫国对大鹏证券有限公司进行了一系列“过激”改革，由于改革幅度过大，内部铺垫明显不足，反而造成了客户的流失和业务量的下滑。

2002年11月30日，大鹏证券有限公司将账面值为26.19亿元的自营证券和11.47亿元受托资产转让给大鹏资产管理公司。当年末，后者只向大鹏证券有限公司支付了5%的首付款，其余部分则成为大鹏证券有限公司的应收款，致使2002年大鹏证券有限公司的应收账款增至47亿元。大鹏证券有限公司控股内部的近38亿元关联交易，实际上就是大鹏证券有限公司历年股票投资的成本，但由于转至资产管理公司的账面上而被掩盖，大鹏证券有限公司的账上只呈现出2亿元左右的亏损。^[5]

本案例中，大鹏证券有限公司还存在严重的恶意操纵股价的行为，其集中资金优势、持股优势，连续、大量买卖“五矿发展”，以相对委托和自买自卖的方式进行证券交易，影响了证券交易价格和证券交易量，造成股价异常波动。据相关资料显示，从1998年9月21日至2004年12月31日，大鹏证券有限公司先后在深圳、北京、上海等全国17个城市的多家营业部开设了348个资金账户，下挂4 679^[6]个股东账户，大量买卖“五矿发展”。控方调查表明：在1998年9月21日至2004年12月31日，大鹏证券有限公司平均日累计动用资金11.17亿元，以相对委托和自买自卖的方式进行证券交易。涉案股东账户间以此方式交易“五矿发展”共计4.4亿多股，买入量占涉案股东账户交易此股买入总量的48.41%，卖出量占卖出总量的48.88%，此种交易方式占当日“五矿发展”交易量比例大于30%的交易日有297天，占涉案股东账户交易此股交易日总天数的27%。^[7]该公司操纵证券价格的另一方面，则是以自己为交易对象，进行不转移证券所有权的自买自卖，影响证券交易价格或证券交易量。“五矿发展”从1998年9月16日的13.67元最高涨到2000年12月1日的42.93元，涨幅高达214%，账面盈利最高值达到5.64亿元，而同期大盘指数涨幅仅为66%。

在由盛到衰的过程中，大鹏证券有限公司进行过挪用客户保证金、挪用国债以及扩大个人委托理财规模等一系列的违规融资手段，操作风险日益扩大，最终一发而不可收拾。

6.法律风险

市场经济是法制经济。在法治社会里，市场主体的各种行为都将受到法律的约束。遵纪守法、合法经营，是每家企业的基本职责。证券公司在日常经营活动或各类交易中，应当遵守相关的商业准则和法律原则。在证券公司的日常经营中，因为无法满足或违反法律要求，导致证券公司不能履行合同发生争议、诉讼或其他法律纠纷，而可能给公司造成经济损失的风险，即为法律风险。按照《巴塞尔新资本协议》的规定，法律风险是一种特殊类型的操作风险，它包括但不限于因监管措施和解决民、商事争议而支付的罚款、罚金或者惩罚性赔偿所导致的风险敞口。

从狭义上讲，法律风险主要关注证券公司所签署的各类合同、承诺等法律文件的有效性和可执行能力。从广义上讲，与法律风险相类似或密切相关的风险有外部合规风险和监管风险。

外部合规风险是指证券公司由于违反监管规定和原则，而招致法律诉讼或遭到监管机构的处罚，进而产生不利于证券公司实现商业目的的可能性。

监管风险是指由于法律或监管规定的变化，可能影响商业银行正常运营，或削弱其竞争能力、生存能力的风险。

证券公司的法律风险是指在证券经营活动中，由于外部的法律环境发生变化，或由于证券公司自身未按照法律规定或合同约定行使权利、履行义务，而对公司造成负面法律后果的可能性。

法律风险最直接的表现形式就是：经济主体在经济活动中如果违反法律法规，将会受到法律的制裁，依法承担民事责任和刑事责任。本案例中，大鹏证券有限公司的经营活动有多处违法违规行为，主要有：违规申购本公司承销的股票；违规签订保底收益的委托理财协议；违规操控股票价格，利用个人股票账户自营买卖股票等。2000年3月31日，证监会公布了关于责令大鹏证券有限公司纠正证券违规问题的通知。通知表明，大鹏证券有限公司在1997年1—7月，利用193位个人股东账户申购“佛山兴华”、“海南环岛”、“浙江震元”、“大冶特钢”、“四川美丰”、“太原刚王”、“一汽轿车”等7支股票，获利127.89万元，违反了《证券经营机构证券自营业务管理办法》的有关规定，必须在一个月内自动清理个人股票账户。2001年1月10日，证监会公布了对大鹏证券有限公司违反证券法规行为的处罚决定。证监会查明，大鹏证券有限公司在2000年6月19日违规申购本公司承销的宁波波导股份有限公司股票，中签64 000股，于2000年7月6日全部卖出，盈利123万元，违反了《关于禁止证券经营机构申购自己承销股票的通知》中的有关规定。证监会决定没收其非法所得123万元，并罚款6万元。2007年1月12日，中国证监会公布了对徐卫国等人的行政处罚决定书（证监罚字［2007］4号），证监会查明，大鹏证券存在2项违法事实：①挪用客户交易结算资金。大鹏证券自2003年1月1日至2005年1月14日，累计挪用客户交易结算资金143笔，累计发生额20.07亿元。②挪用客户证券。经查明，截至2004年12月31日，大鹏证券挪用客户2003年中国石油天然气股份有限公司债券9 000万元，可上市交易的企业债券标准券26 100万元和国债标准券22 308.24万元。证监会依据有关法律规定对徐卫国等5人进行了行政处罚。大鹏证券有限公司还受到委托理财客户的几起法律诉讼。最后，证监会依法关闭了大鹏证券有限公司，以法律程序破产清算。

大鹏证券破产的原因分析

（1）风险意识淡薄。大鹏证券有限公司是由徐卫国一手创办起来的，也是在徐卫国的领导下发展壮大的，事实上，徐卫国最后成为大鹏证券有限公司的最大控股股东。大鹏证券有限公司初创时期，发展较快，不久就在证券业界崭露头角，成为一家全国性的综合券商，进入全国证券公司前十名的行列，并且获得进入全国同业拆借市场的融资资格。在这种情况下，徐卫国一心只想建立他的金融控股公司，而忽略了经营风险的防范和管控，最终导致流动性风险的爆发。

（2）改革创新的失败。大鹏证券有限公司主要由徐卫国主政，徐卫国对大鹏证券有限公司寄予厚望，他的理想目标是以大鹏证券有限公司为核心建立一个金融控股公司。为此，徐卫国对大鹏证券有限公司进行了一系列的改革和创新。其基本改革动作之一就是公司组织架构的大调整，伴随着组织架构的大调整必然带来高层的人事变动，这一变化动摇了大鹏证券有限公司的根基，这是导致大鹏证券有限公司困境的直接原因。

2001年，大鹏证券有限公司的金融控股计划正式开始实施，按照计划，徐卫国将大鹏证券有限公司分拆开来，把证券公司的自营业务分离出来，成立大鹏资产管理公司，将投行业务分离出来，成立大鹏创投公司，大鹏证券有限公司只做经纪业务，另外，还成立大鹏网络以及大鹏出版两家公司，这五家公司都由新成立的大鹏控股公司控股。在该计划中，要将大鹏控股公司对大鹏证券有限公司的控股权增加到20%，占据相对控股地位，遭到了部分股东的强烈反对，引发了股东和管理层之间的矛盾，给公司的人事及业务都带来了极大冲击。2001年后，大鹏证券有限公司在业务高峰时开始转型，全面推行美林等国际投行流行的“FC”模式，即投资理财顾问。“FC”是一种在发达地区新兴起的证券经纪业务，这种模式在国内缺乏其生存的环境和土壤。为了使改革一步到位，大鹏证券有限公司将裁人、降薪等同步进行，机构调整目不暇接，改革过于激进和浮躁，使得大鹏证券有限公司的员工甚至高层都愈发跟不上改革的思路，频繁的改革创新都以失败而告终，不但没有使大鹏证券有限公司获得发展，反而造成了公司人事的剧烈变动，动摇了公司发展的根基。

（3）自营业务的盲目扩大。1998年，大鹏证券有限公司作为“五矿发展”配股的主承销商，被迫包销了投资者弃配的2 000余万股流通股，从而成为“五矿发展”的第二大股东。从1999年开始，大鹏证券有限公司一度动用11亿元自营资金和11亿元委托理财资金，共22亿元重仓持有“五矿发展”，最高持股比例达到流通盘的90%。审计组查明，大鹏证券有限公司股市坐庄的投资规模最大时超过60亿元，除了“五矿发展”，它还是“广电网络”、“国投原宜”等股票的庄家。自营业务的盲目扩大，慢慢积聚着市场风险。从2001年熊市开始，坐庄亏损是大鹏证券有限公司巨亏中最大的一部分，到被接管时，大鹏证券有限公司的股票市值损失超过20亿元。

（4）委托理财规模过大。大规模的委托理财是大鹏证券有限公司破产清算的最大元凶。曾经在委托理财业务上风光无限的大鹏证券有限公司，在2001—2004年市场持续低迷的不利条件下，对委托理财业务仍旧保持着10%的保底承诺，而在不断的借新债还旧债、拆东墙补西墙的恶性循环中，大鹏证券有限公司在委托理财上已经是债台高筑，欲罢不能。2003年，“重庆港九”、“特发信息”和“重庆路桥”等数家上市公司都纷纷披露，和大鹏证券有限公司存在委托理财方面的债务纠纷。到2003年底，大鹏证券有限公司无法支付的委托理财资金达15亿元，延期部分有10亿元，而大鹏2003年的年报显示，其净资产只有21.32亿元，仅委托理财一项的窟窿就已经让大鹏证券有限公司资不抵债了。

案例的启示及建设性建议

1.规范委托理财业务

大鹏证券有限公司为了追求经营收益，不断扩大委托理财业务规模，保底的委托资产业务量超过了公司的净资产，蕴含着极大的市场风险。股市上涨时，其风险不易暴露，一旦股市连续下跌，委托理财业务就会带来巨大的损失，这些损失会吞噬公司其他业务的利润。如果长时间出现亏损，公司到期将无法偿还理财业务的本金和保底收益，面临着信用危机，大鹏证券有限公司的倒下与委托理财业务亏损直接有关。

委托理财业务能够为券商带来稳定的收入，也是券商扩大市场份额的手段，委托理财成为各家券商展开竞争的条件之一。为了吸引客户，扩大业务量，大批券商在委托理财业务上展开竞争，不惜降低理财门槛，承诺保底收益。当证券市场低迷转熊的时候，券商的盈利能力大为减弱，根本无法兑现保底收益率，委托理财业务全线亏损，成为最后压死骆驼的那根稻草。因此，为了防范券商的经营风险，必须规范委托理财业务。

2.防范恶意操纵股价

市场操纵的本意是为了获得超额垄断收益，是利用内幕信息或资金优势获取最大收益，市场操纵损害了市场的公平性、公正性和有效性，扭曲了股票的价格，违背了股票定价的公平竞争和供需关系原则。对股票价格进行人为控制，转嫁投资风险，其后果是损害合法投资者特别是中小投资者的利益，加剧了市场风险，助长了内幕交易，打击了投资者的信心，妨碍了证券市场健康规范的发展。我国的资本市场仅有18年的历史，打击和防范投机者对股价的恶意操纵，是管理层、上市公司和券商的共同责任，也是规范证券行业，防范券商市场风险的重要手段。

3.强化风险意识

市场经济是风险经济，券商是金融市场的重要参与者，金融市场的风险更加令人琢磨不定。这是因为金融产品的价格并不遵循供求相等的均衡理论，金融产品的价格还要受制于人的心理因素，而且金融产品的供给与生产率无关，人们可以在相同条件下，毫不费力地创设出无限量的金融产品。不仅如此，人们还可以利用已有的基础金融产品创设出具有杠杆效应的金融衍生产品。金融衍生产品的出现是20世纪最重要、对金融体系影响最大的金融创新，它的出现使金融风险更加复杂，后果更加严重。强化风险意识、加强风险管控，是券商的一门必修课。

4.改革和创新要符合国情，符合企业的实际情况

大鹏证券有限公司的破产倒闭，究其根源在于企业本身的经营发展战略，在于企业的改革创新。由徐卫国主政的大鹏证券有限公司，最初几年发展得相当顺利，在强盛时期，徐卫国主导了激烈的改革，将大鹏证券有限公司一分为五，建立金融控股公司；将组织结构“扁平化”；开展员工持股计划；推行“FC”模式等。事实上，这些改革方向并没有错，错就错在徐卫国的改革步伐走得太快，不符合中国资本市场的发展国情，没有取得企业干部和基层员工的认同与支持，没有平衡相关各方的基本利益，只能以失败告终。

参考文献

1.凌华薇.徐卫国涉案被拒［J］.财经，双周刊，2005（8）；34－35

2.于宁，季敏华.大鹏证券破产［J］.财经.双周刊，2006（2）；91－92

3.尹蘅.大鹏证券启示录：生或死的艰难命题［J］.资本市场，2005（4）；36－37

4.吴小亮，于宁.大鹏证券折翼［J］.财经动向，2005（1）；35

5.陈文涓.从大鹏证券破产案看证券投资者资产保护体系的建立［J］.财会通讯，理财版，2006（3）；79－81

6.吴丁杰.徐卫国和“大鹏”陨落［N］.证券时报，2006－2－13

【注释】

[1]凌华薇.徐卫国涉嫌被拒.财经双周刊，2005（8）：34－35。

[2]广州日报，2006年1月25日。

[3]于宁，李敏华.大鹏证券破产.财经双周刊，2006（2），91－92。

[4]吴丁杰.一个原大鹏证券员工反思录，成也改革败也改革.证券时报，2006年2月11日。

[5]于宁，季敏华.大鹏证券破产［J］.财经.双周刊，2006年第2期。

[6]雷蕾.东方早报，2006年11月6日。

[7]深圳新闻网，2006年11月4日。