“大得不能倒闭”的代价太大

“大得不能倒闭”的代价太大^[1]

2008年8月，雷曼兄弟公司的倒闭颠覆了金融市场的信心，让次债市场上的局部危机迅速蔓延到整个金融市场，流动性瞬间消失。这个教训让美国政府再次认识到：有些金融机构，真的“大得不能倒闭”。一旦倒闭了，要引发整个金融体系、甚至经济体系的危机。

为了避免这些大型金融机构倒闭，美国的整个金融、经济体系都付出了代价。雷曼兄弟公司倒闭之后，美国财政部用政府的钱给其他大型金融机构补充资本金，美联储用量化宽松的货币政策向市场无限量地注入流动性，甚至直接向财政部融资。这种行为偏离了“强势美元政策”，已经伤害了美元的国际货币地位。为了应对短期的危机，美国政府一时顾不得长远利益。

另一个代价是异化大型金融机构的行为。对投资者来说，公司未来的盈亏存在不确定性，因此成为公司股东就如同参与一场赌局。对风险中性的投资者来说，“零和”赌局是不值得参与的。但是，当政府的救助义务成为“天经地义”的时候，公司盈利归己、亏损政府兜底，原本“零和”的赌局也就变得值得参与了。赋予一家追求利润最大化的公司“大得不能倒闭”的地位，等同于让它忽视风险、勇往直前。

更有一些异化行为严重到了让美国政府不能容忍的程度。一是“倒逼”政府。雷曼兄弟公司自恃“大得不能倒闭”的地位，在与美国政府谈判救助过程中要价太高。美国政府明知雷曼兄弟公司“大得不能倒闭”，但也不愿意开一个被金融机构讹诈的先例，因此最终决定放弃救助。（这个决定出乎市场预料，严重打击了市场信心。）二是滥发奖金。获得政府救助的金融机构大幅提升高管和员工的奖金，与美国社会失业率上升到两位数的背景形成鲜明对比。这一奇怪现象已经引发美国社会反思。

总之，“大得不能倒闭”是对市场机制的扭曲。幸好除了金融公司以外，“大得不能倒闭”的企业在美国并不多见。仅新世纪以来，美国政府就放任了安然、安达信和雷曼兄弟公司倒闭。与美国相比，“大得不能倒闭”的中国企业不断浮出水面，分布在多个行业，总数恐怕数倍于美国。中国经济为“大得不能倒闭”的企业付出的代价也比美国高出好几倍。

首先，中国效率不高的国有银行“大得不能倒闭”。为了保证它们不倒闭，政府不得不“暂时”放弃整个金融体系的效率，不得不维持甚至强化国有银行的市场垄断地位、让金融市场开放的进程慢于银行业改革的进程，不得不限制外资金融机构和国内民营金融机构的市场准入、限制境外人民币业务和跨境资金流动，甚至不得不限制国内的民间借贷。与美国政府危机期间的选择一样，为了避免大银行的倒闭，我们顾不得长远利益。

国有银行“大得不能倒闭”的状况看起来还会延续下去。既然“大得不能倒闭”，国有银行也就没有改革的动力。在加入WTO组织之初，关于银行业开放的条款曾经短暂促进过国有银行的股份制改革。除此之外的大多数时间里，不是开放促进改革，而是过于缓慢的改革“倒逼”银行业开放不能太快。在2008年底取消信贷规模控制之后，政府、企业和银行三位一体的扩张冲动再次释放出来，国有银行的行为回到了上世纪90年代初期。与之相应的货币政策操作也不得不回到十多年前，信贷规模控制必须恢复起来。

其次，在过去几年里，一些房地产开发商从银行和股票市场获得了大量资金，已经把自己的命运和银行、金融市场以及房地产市场紧密地联系在一起，因此已经“大得不能倒闭”。一旦某个大房地产商倒闭，将引起一系列连锁反应：银行提供的房屋开发贷款立即变成不良贷款，股价和房价也有可能快速下跌，快速下跌的房价可能导致持有抵押贷款的买房人策略性违约。这些连锁反应可能引发一场中国版的次债危机。

既然已经“大得不能倒闭”，这些房地产商同样获得了“倒逼”经济政策的实力。即使政府已经出台了抑制房价的政策、即使政府已经开始回收被囤积的土地，大房地产商还是敢于在招投标中把土地价格推高到房价之上。就像“劣币驱逐良币”一样，通过这种高风险的经营行为，“大得不能倒闭”的开发商将其他开发商挤出了市场。

再次，三聚氰胺事件及其以后的处理结果显示：中国众多的乳业企业也获得了“大得不能倒闭”的地位。出于保护当地奶业和奶农、维持当地GDP和税收的原因，负有责任的当地政府部门在事件发生之初没有及时采取行动，在事件暴露之后也没有让相关企业承担相应的责任，因而避免了企业倒闭。其代价是让乳品质量标准成为“软约束”，结果必然导致含三聚氰胺的产品卷土重来。

“大得不能倒闭”的行业和企业还可以继续历数下去。名单最终有多长，笔者尚且不知。这个名单短一些，中国经济会更好一些。如果所有企业都不能倒闭，最终的结局一定是所有企业一起倒闭。

【注释】

[1]2010年2月12日发表于《上海证券报》。