汇率自由化是迟早的事

汇率自由化是迟早的事^[1]

2009年6月中下旬以来的资产价格上涨在很大程度上是市场误读货币政策走向、通货膨胀预期几乎达成共识的结果。随着货币政策回归适度宽松的信号被市场消化，资产价格快速上涨的趋势在8月得到了扭转。上证指数从8月初3478点的高位下探到8月中旬的2761点，最大跌幅达到20％，回到了两个月前（6月中下旬）的水平。

同时，8月中旬的土地市场再也没有“地王”出现。广州市国土局8月18日推出的10块地，拍卖结果出人意料，处于广州老城区黄金地段海珠区南华西的地块遭遇冷落，竞价过程仅仅经历了七个回合，交易价格折合楼面地价仅仅4651元/平方米。

然而，在全球各主要中央银行都实施量化宽松货币政策的时候，中国的货币政策能够回归到什么程度、流动性是否能够得到很好的控制，到目前为止仍不确定。就历史经验而言，管好银行信贷并不足以控制住国内的流动性。在固定汇率体制下，1994年以来迅速增长的外汇储备占款迫使央行被动发放了大量基础货币，增加了国内市场上的流动性。

同样的情形在2001年之后也曾发生过，为挽救互联网泡沫破裂和“9·11”事件之后的美国经济，格林斯潘主持的美联储向华尔街大量注入流动性，给中国及其他国家造成了严重的负面外部性影响，最终迫使人民币从2005年7月开始升值。

从这次华尔街的危机之后比较来看，欧洲和日本采用的是浮动汇率制度，因此受到“廉价”美元的冲击较小。日经指数和法兰克福指数大约从2009年3月的低点上涨了42％，涨幅与道琼斯工业指数持平。

港币和新加坡元对美元汇率相对稳定，因此受到的冲击较大：香港恒生指数和新加坡海峡时报指数上涨了大约67％。人民币兑美元汇率2008年7月以来稳定在1∶6.83左右，因此即使中国没有采用比适度更宽松的货币政策，股票指数仍会因“廉价”美元冲击而大幅上涨。

到2009年8月，跨国资本流动方向已从短暂的净流出转变为净流入：2009年一季度中国外汇储备仅增加了77亿美元，同比少增1462亿美元；而二季度增加1778亿美元，同比多增512亿美元。按照当时的汇率（1美元兑换6.83元人民币），1778亿美元外汇储备增长对应着1.2万亿元人民币基础货币的发放，这与同期M1增长速度的快速提高不无关系。

如果这一进程持续下去，那么即使银行信贷再也不出现天量“井喷”，中国国内的流动性过剩问题还会日益严重。在欧美金融市场开始“再杠杆化”之前，中国市场上的资产价格上涨一定会快于欧美市场。

保罗·克鲁格曼指出，在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，至少要放弃一个，这就是“不可能的三合一”（impossible trinity）。在现实世界中，英国放弃了固定汇率，中国香港放弃了独立的货币政策，中国内地放弃了资本自由流动，三个经济体的选择似乎都是可行的。

但在对外依存度达到70％（进出口总额与国民生产总值的比例）以后，越来越多的金融资本可以通过经常项目实现跨境流动，因此资本管制实际上是不可能完成的使命。贸易项下境内外交易的双方，实际上可能是同一跨国集团的左手和右手，通过虚假交易和“注水”价格实现资本跨境转移很难被外汇管理部门甄别出来。

只要资本管制名存实亡的状况不改变，长期来看，中国不得不接受资本自由流动的既成事实，因此不得不在固定汇率和独立的货币政策之中放弃一个。作为一个日益庞大的经济体，长期放弃独立货币政策的代价是十分高昂的。

作为一个庞大的经济体，放弃固定汇率应该是更合理的选择，这正是中国从日本案例中可以获得的教训。在“广场协议”之后，日本银行仍要百折不挠地维持汇率稳定，因此丧失了独立的货币政策，最后坠入流动性陷阱难以自拔。直到2001年，日本才放弃干预汇率，试图恢复独立的货币政策。中国如果不想重复日本走过的弯路，就应该早一些放弃汇率稳定。

【注释】

[1]2009年8月24日发表于《中国经济时报》。