提高存款准备金率不能替代人民币升值

提高存款准备金率不能替代人民币升值^[1]

2008年二季度，越南通胀率陡涨到25.2％，引起中国宏观管理部门的高度警惕。在全球化的今天，周边国家的通胀有可能迅速传递到国内。何况越南和中国有着相同的通胀根源：都是美联储越来越宽松的货币政策的受害者。此外，当时中国国内的通胀水平已经不低。2008年3月，中国国内的居民消费价格指数（CPI）同比已经高达8.3％，商品零售价格指数也达到了7.8％。中国人民银行立即加大反通胀力度，把已经高达16.5％的存款准备金率再次提高了1个百分点。

运用紧缩性的货币政策工具是央行面对通胀压力时候的正常反应。可供央行运用的货币政策工具有三个：存款准备率、贴现率和公开市场操作。在这三大工具之中，存款准备金率被发达国家的银行家称之为“巨斧”，由于力量过大而很少使用，更不会一次调整1个百分点。在绝大多数情况下，美联储运用最温和的工具——公开市场操作——就能够实现货币政策目标。偶尔他们也会调整联邦储备基金贴现率。

中国央行在收缩流动性的时候偏好提高准备金率，在很大程度上是经济体制造成的。中国的银行业仍然保持着一个命令经济时代的特色：相当一部分向银行借款的企业只在乎是否得到贷款，不在乎利率的高低。即便央行直接提高贷款利率，也很难抑制贷款需求。

命令经济时代的特色为什么能够保留到今天？原因有两个：其一是国有企业改革还没有到位，相当一部分国有企业的经营目标是争夺资源、做大规模，而不是提高经济效益。其二是国有银行改革也没到位，仍然把国有企业当成主要的贷款客户。国有银行发放贷款的时候似乎这样想：只要把贷款发放给了国有企业，那么即使未来成了坏账，也容易勾销、剥离并免于追究。面对这样的经济体制，传统的三大工具当中，一多半都不好用，有效的只剩下存款准备金率。

不过，提高存款准备金率可以降低货币乘数，但不能减少外汇储备增加导致的基础货币投放。由于人民币升值预期强烈，跨国流动的投机资金十分愿意持有人民币资产，导致热钱涌向中国。尽管人民银行降低了货币乘数，但是外汇储备增加造成的基础货币发放能够很快增加广义货币供给。这样下去，央行将被迫反复提高存款准备金率，直到把商业银行逼到无法承受的地步。

总的来说，美联储为了挽救本国经济，一次次地实施宽松的货币政策，造成了日益严重的全球性的美元过剩。要在这样的世界中维护国内经济低通胀，离不开货币升值。提高存款准备金率的效果无法替代人民币升值。

本币升值是应对本次全球通胀的最佳策略

美联储为全球提供着重要的国际货币美元，其作用类似一个全球性的中央银行。但是，真正的全球性的中央银行必须对全球负责，而布雷顿森林体系崩溃之后的美联储只需要对美国的利益负责^[2]。

这是一个重要的差别。当美国和其他国家的利益一致的时候，这个差别不会显现出来。一旦美国与其他利益相关国家的利益出现不一致，问题就暴露出来：美国的利益和其他国家的利益像鱼与熊掌一样不能兼得，美联储必须放弃其一。毫无疑问的是，美联储一定会维护美国的利益而损及别国。

不幸的是：美联储频繁地面对鱼与熊掌的选择，一再为了维护美国利益而损及别国。

在互联网泡沫破裂和次债危机爆发之后，美联储采用了扩张性的货币政策。这一政策在为金融市场提供流动性并且刺激本国经济增长的同时，也造成了美国之外的、全球性的流动性过剩。货币体系脆弱、货币与美元挂钩的发展中国家受美国扩张性的货币政策冲击尤其严重。

除美国以外的国家应对本次全球通胀的最佳策略是让本国货币对美元升值。发达国家的浮动汇率机制会自动导致这个结果，本币与美元挂钩的国家则必须主动调整汇率。但是发展中国家的货币当局普遍经验不足、独立性不够，采取的措施不是太迟就是太乏力，于是大多错过了汇率升值的最佳时机，导致大量廉价美元流入国内。

国际货币基金组织（IMF）提供的数据显示，从2003年四季度到2007年三季度，发展中国家的官方外汇储备增加了2.654万亿美元，增长了139％；发达国家由于汇率机制灵活，官方储备同期只增加了3500亿美元，增加32％。而在发展中国家当中，中国付出的学费最为昂贵，外汇储备四年翻两番，从2003年底的4000亿美元增长到2005年底的8000亿美元，之后又加速增长到2007年底的将近1.6万亿美元。截至2008年底，在人民币升值20％之后，中国外汇储备的账面汇兑损失达到1万亿元。

当越南货币当局放宽汇率浮动空间的时候，通货膨胀已经来临，导致越南盾在升值预期与贬值预期之间大起大落。中国当时的通胀水平比越南低，主要是因为中国从2003年开始实施偏紧的货币政策，又在2005年启动了人民币升值，在2005年到2008年之间，人民币兑美元大幅升值了20％。

央行和商业银行都难以承受高昂的对冲成本

稍许提高存款准备金率就可以显著减小货币乘数，从而有效地减少广义货币的供给。在当时超额储备很低的情况下，1个百分点的调整大约会增加4000亿元存款准备金。此举出乎市场意料，引起强烈反应（7天回购加权利率单日上涨160个基点），促使央行减少了票据发行。但是面对当今全球性的流动性过剩，如果不及时足量地调整汇率，放任外汇储备快速增加导致的基础货币投放，那么央行还将被迫反复动用“巨斧”，直到把商业银行逼到无法承受的地步。

与发行央行票据相比，提高存款准备金率降低了央行的对冲成本，但增加了商业银行的负担。央行以市场化方式发行央行票据需要按市场利率付息，而央行对存款准备金支付的利率低于银行资金的机会成本，甚至低于一些银行的边际成本和平均资金成本，于是将对冲成本部分转嫁给商业银行。为完成既定的利润目标，商业银行普遍将可贷资金投放到高息领域，导致长期贷款比例普遍提高。这意味着银行承担了更高的风险。在经济繁荣后期这样操作是非常冒险的。

较小的货币乘数降低了商业银行通过放贷创造存款的功能，对公司业务比例高的银行影响较大。例如股份制商业银行的存贷比持续升高，兴业、民生、中信、招行、华夏和深发展六家的存贷比在4月底超过了75％的监管指标，兴业银行甚至达到了88％。这些银行用同业存款、同业拆借、券商保证金存款等多元化渠道替代传统存款，并支付更高、波动也更大的市场化利率，这同样隐含着较高风险。

防止通货膨胀无法绕过汇率调整

提高存款准备金率不能替代人民币升值。只要人民币汇率继续低估，全球性通胀就会继续影响中国，央行还会不断地被迫对冲过多的流动性。继续提高存款准备金率将进一步降低银行业利润、增加银行业风险。这个过程是不可持续的。只有加快人民币升值速度、尽快消除单向预期，才能低成本地实现反通胀。

【注释】

[1]2008年7月10日发表于国研网。

[2]在布雷顿森林体系时代，美联储也努力对使用美元的世界各国负责，但由于特里芬难题等制度性原因，最终力不从心。参见本书辑四《美元的国际货币地位：来之不易去之也难》。