的投资难度在加大

PE的投资难度在加大

刘慧敏　中国人寿资产管理有限公司总裁

刘慧敏

他们都是制造原子弹的，我是孵鸡蛋的。按照今天这个题目，刚才听4位专家讲，我个人感觉到现在从国际范围来看，另类投资的融资在一段时间内比较困难，对于中国来讲跟国外情况是有差异的，我们这里可能融资的难度在这个时期要小于境外，但投资的难度是很大的。比方说问题资产，包括我们的新兴市场，还有能源、资源类的这样一些，应该有很大的空间。对于中国来讲，可能情况跟国外是有差异的，就是我们这个地方可能融资的难度这个时期要小于境外，但是我个人体会，很认同吴总讲的，投资的难度实际上是很大的。特别是现在我们几个市场，最近几年以来，虽然股票市场、房地产市场出现一些活跃的迹象，但实际上PE的投资难度在加大。

但是另类投资，在中国可能现在要进入加速发展的新的历史时期。主要的原因，我个人感觉有这么几方面。第一个，现在从政策层面来讲，从“国9条”，“金融30条”来看，包括PE这样的一些非传统的投资，现在国家都认可和鼓励。第二，从法律层面来讲，比如说《保险法》修订以后，保险资金在遵循安全原则的前提下，它除了可以投资存款，债券股票这些上市品种以外，还可以投资不动产和监管机构认可的其他资产。《信托法》修订后，实际上对信托的这一个主体，机构投资人，就没有原来的名额限制。还有其他的法规很多，包括《基金法》，基金现在可以一对多，就是类似的进步。可能在法规层面，现在我们国家，包括很多地方出台了一些鼓励发展的政策措施，所以具备一些条件。第三，现在我们国家不仅有主板市场、中小板市场，也准备筹建创业板市场，还有三板市场。从退出机制来看，我们这个市场体系日益丰富完善以后，PE前景也更加广阔。还有从市场需求来看，我们国家现在从金融市场来看，还是一个严重的结构化市场，这个市场是分割的，即使是战略市场，它也是分割的。股票市场实际上也有一点结构性的东西。只要是结构性的市场就存在大量的结构性的需求和结构性的机会，这个在境外成熟市场是见不到的。

另外，从投资人来讲，现在也有巨大的需求。我个人估计，在中国会寻求、或者把另类投资作为资产配置的其中一个品种，从这样一个角度来看，这个资金现在已经不下7万亿。如果这些资金投资5％，一个很小比例，就不得了。实际上再一个就是需求。还有就是我们经济的转型，在经济转型当中，现在有产业链整合的问题、产业结构升级换代的问题，特别是现在在国际贸易保护主义有所抬头的情况下，我们肯定是要加大集合力度，其中一点是加大我们内部的供求平衡，这个内需的调整同样产生巨大的需求。这里的另类投资空间更加巨大。包括国家推出的4万亿，这个4万亿里面，比如说很多地方，前一段国家调整说可以降低项目资本金的这个比例。这个是说什么呢？实际上地方政府必定要充当经济发展的一个重要力量，原来存量资产当中相当的股权或者债券部分希望置换出来，这个地方又腾出多大空间呢？所以这也是一个非常大的市场。

从另外一个角度来讲，作为投资管理人，我以前跟一些人接触过，也进行了思考，我觉得现在中国有一批投资管理人日益成熟起来。全世界做另类投资的，多数人都是从投资银行转行过来的，中国投资银行业也差不多有将近20年的历史，所以人才也是有的。关键的我总结一句话，现在从中国本身来讲，迎来了一个需要拓展投资领域、拓展资产的配置品种的时期。这个另类投资，我最近看文章，业界的人对另类说是谁翻的，中国人一听“另”就觉得不是很好，“吝啬”，“类”也不好，容易想到什么“黑五类”。另类加在一起好像很另类，实际上你看我们这几位老总，他们比我还真实一些，这是一个。还有一个，私募，中国人这个传统观念里面，有道德的判断，你另类，你“私募”，私也不太好。但是尽管有这样一些局限，当初翻译上面的局限，本身含义是相对于我们传统资产的，叫另一种选择，或者叫其他投资品种，是这样一个概念。我想说的就是，中国急需这个行业内能成长起来一批非常非常有经验、有能力的投资管理人，这个行业有很大的发展空间。谢谢！

方星海提问：

中国现在新开了一个叫做并购贷款，这个并购贷款跟PE在中国怎么联合起来运作？前景怎么样？我想听听大家的意见，这是一个问题。另外一个问题，私募基金，现在大家都提到希望有人民币的私募基金，国外融资也越来越难了。人民币的钱，一方面有一种途径，江晖他们主要通过信托，把钱弄过来，大家好像对信托公司有一定的信任。吴尚志他们做的，也不需要通过信托，就是自己募集了。再进一步发展起来以后，完全通过自己募集的这种市场，怎么样能够减少发生某一种非法融资、卷钱逃跑的情况就像麦道夫这样的现象，监管在当中起什么作用？要不要监管？能否带来信任？就这两个问题。

张懿宸回答：

在座做PE的人中间，我们是比较注重做控制类的投资，如果和西方市场中间最可比的所谓收购型的基金，大概我们相对来讲是比较接近的。在我们这个模式中间，像我们第一期的基金投了6个项目，没有任何一个项目中间我们运用了杠杆。我们主要的投资人都是海外的大的机构投资人，他们已经非常习惯了投的黑石也好等这些，相当程度上是应用了非常大的杠杆，在西方做收购。但是在中国为什么不用？我们到现在为什么不用？有几点原因。第一点，大家用杠杆无非是为了提高回报，如果你一个投资回报估计只有10％，你知道可能达不到跟你的投资人承诺的预期投资目标，你融资成本如果是7％，你加大了几倍，这个当中加大3倍，可能已经达到百分之十几了，这是简单从回报来看的。

我们大家都知道，我们在一个非常高的增长环境中间，如果我们项目选对的话，我们靠投资本身的判断，包括投资之后帮助企业升级，帮助企业创造更多的价值等一系列，真正创造出来的回报可能远远高于投资本身。从回报角度看，在高增长环境当中第一是不需要高杠杆。第二，还有一个原因，事实上从风险角度考虑。风险角度，我们都知道运用高杠杆风险是很高的，在西方整个经济体中间，它已经有非常长的运营时间，尤其投资做所谓收购型这一类企业，整体都是有非常长的运营历史，有非常稳定的现金流。因此你对它未来的现金流大概是可以做一个判断的。中国的企业，做这一类判断是非常难的，你今天是高中档，好比刚刚一位说的，金融危机来，一下子很可能就全打掉了。西方支撑这个杠杆收购的，是它法律的框架，因为给你杠杆贷款的时候，不像我们银行给你一个杠杆，西方对每一个现金流的时点都做了监测，一旦在很多非常细致的条件下违约了，企业就要出问题了。在我国没有清楚法律框架保护下，出了这个事，没准企业可能自己藏一藏、躲一躲，把账抹过去了等这样的。加上我们产业政策又有很大不确定性，今天政府决定这么做、明天决定那么做，现金流互相之间变化，从一个时点到另外一个时点，变化非常大，这是完全不可控的。从对企业负责的角度也不应该加非常多的杠杆。

基于上述从回报和风险角度考虑都不应该有这样的情况，尤其在企业并购中间，像中国很多企业，尤其大的国有企业都有很大的毛病，手里拿了很多现金，根本不通过分红分给股东，很多拿的原因是说要做收购。但事实上，在西方，大家都知道，如果这个收购值得做，自然有银行借你钱，不必要把这么大的现金都放在你的财务报表上面。我认为银行提供这个，事实上把很多企业、把很多这些的原因剔掉。我们做企业收购的时候，适当的时候你不是不能考虑用收购贷款。比如说我们收购哈药，它已经是这么大的企业，有将近50年的历史，实际上和西方很多这一类的收购是比较接近的。在这个时候适量地用一点杠杆是可以的，但我们当时想用，用不了，因为国内银行根本不能做，我跟中信银行说，他说这个没有办法做，想都不要想。

沈南鹏回答：

说到第二个问题，关于人民币基金有限合伙等，我们在2008年也融了第一个人民币基金，比较小，跟吴总这个是不能比的，我们才十亿人民币。作为海外基金来讲，我们觉得这一步必须跨出，从长期来看，人民币币种投资在整个中国投资数量当中会占到相当大的比例，而且也想学习一下。对于我们很多外资基金来讲，这不是非常常见的例子，我们需要学习这样一个过程。我们基金也主要来自于一些国内第一批致富的个人，包括中小企业主。

打交道下来，刚刚一位也说了，就是为什么付你2％的年费和20％的分红，在西方私募股权发展已经这么多年，这是很正常的事情。但是在国内，说为什么有这么高的分成比例，GP如果出现一些投资上面重大失职怎么办？我们也走过这样的过程，有几点是我的体会。第一，首先要自律，当然会有一些监管，这是肯定的。现在私募股权有一些法律出来了，但是更多还是行业里面的自律。说到底GP出问题，最大的伤害是以后在市场上再也集不到资了。一些必要的监管在我们国家还是需要的，我们可以借用一些像对冲基金的做法，他们通过信托，我们往往通过监管银行怎么样的，但总体来讲，其实私募股权投资风险相对比较小，因为我们这个钱并不是直接到这个账上，道德风险是容易控制的，更多还是什么？就是GP本身的发展以及跟LP一些合伙人之间的互动，如何建立信任，能够证明2％和20％的分红是能够被LP接受的，也是对LP有利的。这是一个教育过程，而且国内现在确实比较少有高质量的、有很多很好成功记录的GP，这个过程我感觉只有一点点发展。

红杉美国于1972年成立第一个基金，资金规模少得可怜，300万美金。这个时候可能也是一样的问题，LP不信任你，天知道你们这帮人做什么。但是这么多年下来，我们逐渐建立GP和LP的互动，所谓道德风险、自律、行业监管等一点一点得到进步。有一些GP生存下来，成为优秀管理人，有相当的GP，不管在VC行业、还是PE里面都消亡了，因为不管是操作失职还是投资能力的缺乏等，都被逐步淘汰。我感觉我们市场已经发展很快了，2006年刚刚《合伙企业法》出台，我看过去的12个月里，人民币有限合伙成立的数量和规模甚至已经超过新美元基金的规模，这是非常可喜的现象。而且正好处于一个外部环境，就是说公共市场不好，反而造成一些有限合伙人、包括个人，感觉股票市场并不能给我带来稳定的回报，好日子不是那么容易过的，我还是投到一些好的GP里面，说不定在另类投资上得到一些好的回报。

听众提问：

我是带着两个问题参加这一次夜话的。第一个问题关于另类投资，大家知道全球说到另类投资，巴菲特是大家公认的楷模，今年已经79岁了，而且还掌控了自己的投资公司，在座各位嘉宾，你们认为在中国另类投资界什么时候会出巴菲特？这是我的第一个问题。第二个问题是这样的，我们也知道我们的政府，包括上海市政府等很多地方的一些引导基金，也是为了鼓励我们这些PE、VC发展，包括我们上海创投、一些科投之类，我想请问各位演讲嘉宾，你们如何看待这些引导基金，它们的未来在哪里？谢谢。

吴尚志回答：

巴菲特现在严格来说，他实际上是一个自己的投资控股公司，跟我们做法不太一样，是有对这个公司长期的控制权。这个好处就是，不像我们有压力，我们没有像江总那边，他是每一天人家要看他，不行就要把钱拿回去了，我们大概三年要融一次资，要像巴菲特那样的话，比我们要更高一筹了，可以真正做到资本市场只是一个外部的投票机器，自己的投票机器。我觉得我们今天在座各位，离那个境界，或者我们的谈判地位还有一段距离。但是巴菲特现在的投资理念我们是非常认同的，至少在我们内部，我们对中国今天投资决策很多用到了巴菲特先生的基本理论。看一个企业要有长期运作的历史，有一个为股东服务的管理层。刚刚讲收购，其实讲到两个区别，我不要每股收益率，我要的是股本回报，这就是为什么杠杆有这个作用，将没用的钱还给股东。

当时我们看巴菲特先生总结的12条，我们基本上都尽量、至少从学生角度是往那方面靠。但靠的过程当中，说在中国不能永久持有，只能相对永久持有。这个事，也是对的，其实今天回想起来也是对的。我们在2004年到2006年的时候，一些优秀企业，比如说蒙牛、李宁，很多这些优秀企业，我们卖得早了，就算是今天这么样回调，还是比我们当年卖的好很多。但不是说所有的企业都能够形成这种长远的历史，我觉得巴菲特先生那种持有的方法，我们就差了一块，我们是基金，有一个时间点，必须把钱还给人家。我们从投资理念上面，至少从鼎晖的PE上面，作为学生还是相当接近、尽量去学习他的，但我们跟他相比，还没有他的谈判地位和境界。

沈南鹏回答：

我们做VC比较多一点。我有两个观点，中国大的PE可能也覆盖VC，VC其实干起来，我个人感觉是更辛苦的，但是这个活得干。投早期企业，投错的话是很痛苦的，一大堆麻烦事，而且很多企业，往往机构也好、人事也好，很多要亲力亲为帮企业想问题。我们中国十几年以来，一些优秀的私人企业，蒙牛也好，百度、腾讯等各行各业，如果没有早期雪中送炭的钱，这些企业不会起来。

这些确实是经济社会当中非常有活力的企业。尽管VC很辛苦，我感觉我们还是坚持在努力，这个里面个人感觉政府引导基金还是看到在各个地方都起到了一些非常重要的作用。我两周前在上海碰到一家企业，在张江里面，两个25、26岁的学生创业，政府给的第一笔钱，30万人民币，做了两年到今天，是做互联网的。说实话两年以前如果30万人民币的话，我们可能不敢给，确实就是一张白纸，而且现在做的东西跟两年前的东西完全不一样。但是他们现在走出来了，现在这个公司，从资本上面标准来讲的，当然还是小公司，现在一个月大概销售100多万人民币。但是这个公司很有前途、很有希望。

政府能够在里面扮演角色，可以给这30万人民币，两个不错的学生就成功了，虽然他们没有什么工作经验，可能只有暑期的打工经验，我认为我们中国可以至少在有一些行业里面还是要支持这些年轻人。我们生活当中有很多的消费和服务就是给年轻人提供的，他们做的这些我都没有很好的切身体会，我这样的年龄做不到了，但我们必须要投，而且这些企业可能会出下一个腾讯、下一个百度。这个当中政府的基金、引导基金，和我们这样的基金可以互动，确实有的时候如果我们走这么早的话，我们没有这个能力，但是可以和政府联合起来，这样可以把这些中小企业推上去。

方星海提问：

刚刚江晖介绍自己业务的时候，说市场上升的时候，你也可以一起上升，下降的时候不怎么下降，大家听了都在笑，我想这问题你还是简单要说明下是怎么做到的。

江晖回答：

这听起来像麦道夫一样。事实上我们从2007年开始做对冲基金的，到现在为止，三年来确实是这样的。这种产品是很另类的，跟指数不一样，跟以前做的公募也不一样，我们自己想了一些方法，2007年是13％多点，去年不太好到4％，今年又回到20％。我想一定要郑重声明，不能保证，保证就没这个好事了。

我们自己研究一个方法，因为在国外有对冲工具，有期货可以对冲的话，就好办多了，但我们没有。2007年，我想了很多年，我想怎么做到。最早的方案就是收益和风险的配比，每一个大的阶段，比如说2007年最后一周，我们跟客户见面，我说我判断2008年市场风险高、收益低。如果你这么一个判断，肯定是不做，把钱腾出来等着，然后去做一些微小利差的套利工具，这样就有收益了。

但是2009年，我们判断收益是中等，风险也是中等的，应该做，当然不是大牛市，所以我们拿出一半钱来做。现在看拿一半钱挣少了，但没有关系，我给你挣了，如果长期这么做的话，我在熊市退出来，我在看不清市场时做一半，牛市百分之百做进去，这样长期累积下来就是回报。在当前没有办法的情况下，我觉得这样做也是可行的。

听众提问：

我是经济观察报记者，刚刚主持人说上海有做资产管理中心的雄心壮志，我看在座几位老总所在公司都不在上海，如果让几位老总重新注册一个类似的资本管理公司，您要跟方主任提出一些什么条件？谢谢！

张懿宸回答：

我先更正一下，我们做PE团队和做房地产团队基本上都在上海，这两个团队加起来400多个人，近50个人在上海，我们主要在这。至于刚才说的提条件，这个事实上也一直在和上海市政府探讨这个事，上海市政府在这方面做了很大努力。2008年8月份，当时我们在座有几个，一起过来，屠光绍副市长和方主任请我们一起座谈，就是怎么把上海变成一个国际的资金管理中心。

事实上在这一方面，个人也一直觉得上海在这方面有非常好的发展方向。中国现有的格局决定了，虽然说我们想把上海变成一个国际金融中心，但因为我们国家的政治中心是北京，几大银行总部也都在北京，几大保险公司的总部也在北京，证券公司是唯一在上海还有几家的。你把这些主要的金融行业基本上看完之后，发现总部都在北京。

怎么能让上海真正成为国际金融中心？我记得有一次见俞正声书记的时候，特别讲到，新加坡和香港竞争国际金融中心地位的时候，新加坡在资本市场上面是没有办法和香港比的，主要原因是香港离中国大陆很近，远远超过新加坡。但是在资本管理方面花了很大的功夫，以至于起码作为一个国际金融中心的地位没有动摇。我觉得在未来我们国家真正通过人民币结算等一系列的业务，最终到人民币成了可兑换货币的时候，上海的地位无疑会成为一个真正的国际金融中心。但是之前具体业务上面，我认为着手点可能在资产管理上面。这一点，包括我们本身也在研究，我们以往在上海设办公室的时候，都是用投资咨询公司等这一系列的。我管的资金是海外，未来可能把海外这些基金用在国内投资，现在上海市政府也出台了新的这些政策，比如说在浦东，重新做一次注册，未来我们也有相应的考虑。

听众提问：

我有两个问题。一个问题是想问一下刘总这边，您刚才讲了，中国整个的这种投资市场前景非常广阔，而且资产管理规模也非常大。不知道咱们人寿这边从保险角度来讲，下一步有什么比较具体的措施来支持、参与这个市场？

第二个问题，请教一下吴尚志先生，您刚才讲投了很多企业，是非常好的企业，但是在经济波动里面也遇到了很多问题、困难、挑战。我想请教一下吴总，您怎么管理二三十家企业？如何帮助他们做这个工作？一个是碰到挑战过程里面，您绝大多数投资企业都是参股形式，同时这些企业本身在高速成长过程里面其实也碰到很大挑战，有可能自己的团队、知识层面不一定能够跟上，如何能够在高成长里面，从股权投资角度帮助他们，同时又在经济动荡里面做？

刘慧敏回答：

我介绍一些保险公司的想法，非传统的资产对于这个保险资产的配置具有非常重要的作用。第一个，保险资金有资产负债匹配管理的需要，这个问题今天吴定富主席、还有我们人寿集团的杨总都提到了，是什么意思呢？就是在中国这个现有公开市场交易品种当中，能否满足保险性投资这个资产的类别。从它的长期和收益来看，现在是远远不够的。比如说一个保单生命周期一般来说，都要经历两、三个经济周期，就可能经历五到十个市场周期。按照这个情况，需要一些非公开市场的、非传统的资产，所谓传统的资产就是在公开市场交易的品种，来做配置。这是一个因素。

第二个，保险资产改善资产组合的风险特征收益的需要。因为大家知道非传统类的资产对资产组合，理论上面来讲主要是它的分散性，具有跟现在的股票和债券不同的风险收益特征加进来以后就改善这个收益的情况。这是第二个情况。

第三个，现在保险的竞争中，包括现在其他机构投资人，大的机构投资人，在中国这个资本市场，包括债券市场、股票市场还不够发达的情况下，面临巨大配置的压力。你比如说我们现在是不到13000亿，我们管理的资金，除了中国人寿的资金以外，我们还管理企业年金，我们现在是企业年金一个非常重要的投资管理人，我们也充当QFI比如说澳大利亚、日本的境外一些机构的投资顾问。我们这边提供资产的时候，从我个人体会来看，这个资金运用的压力，就是说实际上中国不是没钱、不差钱，而是要有一些新的管理方式来做。

最后一点是保险基金服务社会、服务经济这样一个功能定位，这是历史使命决定的，参与到国家的整个经济建设过程中来。现在保险基金参加这一块，主要按照目前监管要求和国务院有关精神，主要通过债券计划和股权计划以及一些非上市的股权来介入这一非传统类的资产。中国人寿参与了上海申通以债券计划的方式投资，我们也参与了渤海基金，南方电网等也是。在这个非传统类资产的投资里面，最重要的是投资管理，对投资管理的要求超过了公开市场的投资管理上面的要求。因为现在说非传统类资产收益高于传统资产，统计的是非传统资产管理人的前25％，如果将它100％统计，这是走输了任何一个市场的指数。所以投资管理人的选择，你怎么提高投资管理能力，这其实是最重要的一个部分。

吴尚志回答：

我来回答一下你刚才说的第二个问题，我们最近做融资，投资人反反复复在问类似的问题，所以可能牵扯到一些生意模式的定义。

首先我们三十多个企业的融资，是通过2002年到今年共七年的时间进行的，这个过程是非常审慎的。我们从三十个企业来看，真正到最后坏掉的，只有一个。虽然它今天还活着，但我们在价值上面已经给它画零了。这个需要非常严格自律，非常谨慎。一旦钱出去以后，你的控制力度就不是很大了，这是一个基本的假设。

从管理来讲，目前我们已经上市的公司是十几个，一旦上市以后，你至少多了一个拿脚投票的权利了，稍微好一点，另外还有监管。基金的情况往前看，基本上企业自身的增长，是赚够了。我们企业，你看过去的增长，50％、100％都有，但是以后没有，不一定的，中国从一个高速增长降到中速增长，总有这个阶段。今后往前看，我们要很注重收购兼并，整合分散的这种产业结构，帮它去收购，这是我们的特长。

内部加强管理，提高利润率。在中国作为一个参股股东，如何能够做好？我们也摸索出一套比较成型的经验，这个就不多说了。基本上我们大概有三分之一的时间用来参加他们中层干部的会议，中层干部对企业了解是很深的。同时作为一个合伙人，需要贡献，不能完了就不管了，除了开董事会就再也见不着你了。如果这样的话，时间长了会有很多问题。我们也在慢慢进来，就是原来有过企业经验的，懂得怎么样保护股权、投资人利益，如何增强影响力、如何增加价值。我认为贡献很重要，没有贡献，别人就不把你当成合伙人，只把你当钱，如果当钱，那银行比我钱多了。这是总结经验。我们今天所做的是结构化、制度化，形成一个套路，再总结完善，我觉得我们已经有了一些想法。

总而言之，我认为以后和以前不太一样，原来靠自然增长就足够了，今后不能这样想，竞争会越来越激烈，一定要再加上收购兼并和内部提高三块，有三个发动机，带着这个东西走，才能够保证。当然杠杆是另外一回事，可以说是四块，这些事情也可以实现，只要你把美国那些收购基金的精髓掌握了，其实股权比例和其他事情也是可以调整的，在这个方面慢慢形成自己特色的控制企业股东利益最大化的一套办法，形成共赢的、比较和谐的投资人跟企业家的关系。这方面我们还总结了很多，牵扯到自己的一些做法。我觉得方向是这样的，多元创造利润，保持企业竞争力，一个长期贡献的办法，这个在逐渐形成。

听众提问：

我想请教一下吴总，还有沈总，两位目前是国内做PE公司里面的佼佼者，刚才谈到了，说最近做了一个人民币基金融资。我的问题是，为什么是40亿和10亿，不是400亿和100亿？可投资标的的市场容量，目前来看还不够大，或者选择范围不够大。第二个，比如说你目前的这种融资，就是说这种融资的渠道，或者说融资的范畴，只能在这个范围之内。第三，比如说你目前在运作管理这个资金，管理上面目前还没有达到那么高的能力。我想未来什么时候像你们这两家这么优秀的PE公司能够100亿、200亿、500亿募集，来帮助我们中小企业尽快上一个台阶？谢谢！

吴尚志回答：

这些是摸索出来的。首先想到的是机构投资人，机构投资人当时找保险公司，保监会当时还没有出来一个很明确的说法，所以保险公司这方面，刘总在这里，也很清楚。我们找了开发银行，因为以前做过一些政府之间的业务。我们也找了各种各样国内大型企业，但从企业来讲，不能轻易把钱委托给别人，国资委那边也没有一个明确的说法。但社保这个地方，确实有一个很重要的突破，这个突破是当股市非常高的时候，认识到资产配置一定要分散这个风险，所以自身需求非常强。机构突破了，然后我们中金还有一个股东，这个加起来大概是20多个亿。私人这一块，是有限合伙的数量。为什么不能用到信托？信托上市有一个人数和证监会这个事还没有弄顺的问题，没敢用信托去发这个量。一旦发了以后，突破了200个人，不管多少数，就是成了公募。所以，信托这个走不通，只能用有限合伙，有限合伙当然还有一些细节，开户之类的，这些都在解决。

有限合伙的选择，就是有50人的限制，50人，50份，如果搞10亿，一个人至少两千万，今天中国有钱人，还没有像洋人那么有钱，拿出两千万交给一个基金经理人去进行一个没有什么流动性的、七八年的承诺，这是不容易的。比如说一般的融资情况，银行的私人部，任何一个银行可以给你一百万，但两千万不行，没有客户。往高端走，找我们原来老东家弄两千万，最低两千万，凑起来就是40多个亿，磕磕碰碰，各个环境下弄出来的。一个有限合伙不能超过50个合伙人，将来投到企业里面，加上人家股东数，个数不能超过200个，这是很重要的考虑，这跟规模有一定关系。如果保险公司和企业年金这两块能够出资，因为这属于它应该做的事，因为钱太多，很有能力，但毕竟人少，就多分出一部分，这样来做的话，我觉得这两块加上社保、年金、保险公司，如果在这个里面还有一些是金融控股这一类东西，如果有一些资产配置的话，规模就会容易大一点。但我觉得今后的一种趋势，就是对信托、对民间的资产的募集，当然监管是很复杂的问题，这只能说是市场参与者的呼吁。如果能够经过监管、审查形成一个规范，这就简单了，就会像刚才那位先生说的，个人量就没有什么太大的限制了。

沈南鹏回答：

刚刚吴总讲了很多基金募集的体会，我想我们应该是类似的。另外一个问题还是管理上的压力，我要问我们自己，我们今天这个团队能否管好两百亿，可能团队还没有这个能力，因为我感觉我们还在学习投资，包括是学习人民币有限合伙下的投资。

你看这个投资其实是一个非常艰苦的事情，也需要付出很大的投入以及努力的。刚才吴总讲到，他们花很多时间扶持投资企业，我们也是一样，而且现在我们时间算下来几乎有50％的时间放在帮助企业的成长。这就是团队培养问题，如果到两百亿、三百亿，有没有足够团队帮助企业成长，我相信这对于很多GP来讲，至少对我们来讲是一个挑战。我们在中国做了几年，有一定经验，但我相信要有那个能力，还需要更多时间，我们也还需要更多的时间做成一个更有能力来提供好我们服务的投资公司。我们说到底是金融服务业，这个服务能力的提升是将来我们能够管理更大规模基金的最重要的标志之一，我也希望在未来能够管理更多的基金。

方星海提问：

我请了一位在北京做对冲基金的管理人。我想问他总部为什么设在北京，没有在上海。北京、上海、深圳这三个城市当中互相的优势和劣势是什么？我想听他的想法。

江晖回答：

我们几个股东家住在北京，肯定是设在北京，并不是上海有什么不好的地方，我还是很爱上海的。

方星海又问：

那就是说在运作一个对冲基金的环境时，从靠近市场、靠近投资者这个角度，是不是北京、上海、深圳在你看来没有什么太大的差别？

江晖回答：

从国内来说运作一个这样的阳光私募，已经很成熟了，现在这个信托模式，应该说引入了银行托管。现在这个模式下面，我觉得跟做基金没有什么区别，是非常好、非常成熟、非常合法，又是有效运作的手段。大家各自收取应得报酬，我觉得这是非常好的模式。

方星海总结：

我总结一下他们的发言，大家都有一个共识，PE、VC包括对冲基金这些另类投资企业的成长，对中国经济发展是至关重要的。

这个成长过程当中，现在听下来有两个瓶颈。一个就是说我们自己这些管理人的能力，这个提高要有一个过程。有一位投资企业老总跟我说，他这个行业是劳动密集型行业，是需要很多人扑上去的行业，需要高技能的人，这自然而然是一个成长过程。另外一个方面的瓶颈，合格的投资人在中国相对来说还是比较少。说来说去机构投资人当中就是社保基金，好像别的大型机构投资者都没有怎么介入进去。上海也有很多，我们叫企业年金，我们叫社保的，还有养老金等，现在有一些监管方面的约束，当然也包括基金本身的能力没有到这个地步，不敢往这边投。当然个人投资者也很多，慢慢有一个发展过程。

但是我相信，这两个瓶颈在中国都不是一个很难解决的瓶颈，它们的发展很快。刚刚有谁提到的，2006年《合伙企业法》出来，现在新成立的人民币私募基金规模都已经超过美元基金了，这是非常令人震惊的信息。中国这方面赶上去会很快。那么，真正的瓶颈是哪里？是我们制度的发展。制度发展，刚才刘慧敏谈到，法律体制最近有很多改善，但是还是有很多不足的地方。刚好结合到刚才两个人提的问题，上海想做的事情，就是要率先解决这些制度方面的障碍。

这方面政府才能努力、才能去做的一些事情，我们上海要先行先试，国务院文件当中也专门规定了上海在促进这些股权投资企业方面，要有一些先行先试的措施。这方面我简单给大家介绍一下，也是为了回答两位朋友的问题。完善制度方面，2008年8月我们上海推出了一个有限合伙制形式组建私募股权投资企业、或者股权投资基金的办法，这个里面把私募股权投资企业的工商登记、税收安排予以了明确。税收安排简单一点来说就是先分后税的概念，私募股权基金本身是不交税的，但是收益分到投资人以后再交税，是按20％交税，这个业界也比较认可。当然工商登记都没有问题，这个都清楚了。

这个文件出来以后，我们接下去又专门安排浦东新区政府做两件事。一个就是对这样的一些私募股权投资企业的、管理私募股权基金的这些企业管理人，对他们有一些怎样的优惠激励措施，从而吸引他们到上海来。把他们当作金融企业来看待，上海金融企业方面有各种各样的优惠，所有私募股权基金的管理企业、管理公司都当作金融企业看待。虽然觉得这个好像是很简单的事，但是我们国家，大家知道金融企业在我们国家是有定义的，“一行三会”批准的企业才是金融企业，江晖他们这种对冲基金是未经批准的，都是自己成立起来的，但是我们也把它当作金融企业，优惠上面我们当作金融企业看待。我们让浦东又做了另外一个事情，这个即将公布了，对海外、境外的私募股权投资管理企业要在中国设立一个全资的子公司，或者设立合资的资格公司，就是一套单独的管理办法，工商登记、税收等一套管理办法，我们浦东新区政府已经在区政府常务会议上面通过了。他们要做一点完善之后，就可以对外公布执行了。

也就是说今天在场所有的这些海外股权投资管理企业的代表，可以把这个信息带出去，过一段时间你们可以在上海浦东注册一个管理公司，首先管理你们在海外成立的基金，也可以合法在中国大陆设立人民币基金。这个要靠你的水平，把人民币的钱交给你管。这个是在制度方面做了一些推进。还有很多东西，刚刚几位发言已经谈到了，上次谈到开证券账户，有限合伙企业开证券账户一段时间也是不行的，上海把这个问题解决了。还有他们要做投资的话，把他们一个人看成一个投资人是不是可以，这个今后我们要加以解决。税收方面还有一些问题，并不是说2008年8月份出的这个文件把税收问题都解决了。我想上海优势应该体现在这个地方，通过我们不断跟业界互相沟通，我们自己做更多的研究，争取制度安排上面把私募这个行业碰到的这些问题逐一地予以解决，在上海设立一套非常适合这些私募行业发展的制度环境。

上海为什么有条件呢？因为制度不仅仅是有文件就行了，还要执行，一执行就碰到工商、税务、环保等部门，证券市场等不同机构要执行这个文件。上海各级部门在文件制定和执行上面，我觉得我们是有相对优势的，我们就努力实现这种优势。有了这样的优势，哪怕我们这些制度拿出来以后，别的城市也可以拷贝，但拷贝也不是那么简单，拷贝以后不见得可以执行下去，或者执行得到位。我们如果把制度的制定和执行两个事情做好，上海将会吸引更多的像他们这样的金融机构来到上海开展业务，或者新成立的公司选择上海作为总部所在地。