全球金融危机与客观演化规律

第四节　国际金融危机

一、国际金融危机的界定

要了解理解国际金融危机的内涵，我们首先要对金融危机的概念有一个了解。关于金融危机的概念，不同的经济学家有着不同的界定。著名国际经济学家查尔斯·金德尔伯格(Charles P.Kindelberger)和雷蒙德·戈德史密斯(Raymond W.Goldsmith)认为，金融危机是全部或者大部分金融指标——短期利率、资产价格、企业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化，是与金融景气相对的一个概念。货币主义学者迈克尔·博多(Michael Bordo)则将金融危机定义为十大因素或十大关系:预期的变动，对某些金融机构资不抵债的担心，试图将不动产或流动性较差的资产转化为货币等等。其中，货币供应量的下降排在第六位。而布拉德福特·德龙(J.Bradford DeLong)认为，金融危机是指经济中大量的银行和公司破产或即将破产，当一个正在运营中的银行或公司资不抵债或无力完成各项支付时，危机就爆发了。当金融危机来临时，银行不愿意再向正在运营的公司发放贷款，也可能公司已经破产或即将破产，无法再偿还贷款;而当金融危机发生时，公司不能再对某个项目进行投资，因为银行随时会来催收贷款或者贷款已经延期了。另一位学者迈克尔·楚苏多夫斯基(Michael Chossudovsky)给出的定义是，现代金融危机以一个国家的货币贬值为特征，而货币的贬值是在投机者大规模的投机活动冲击下造成的，并且在资本市场和外汇市场同时展开。机构投资者不仅能控制股票价格，而且还能占有中央银行的大量外汇储备，威胁政府的霸权地位，给整个经济造成极大的不稳定。而目前比较通用的界定为金融危机是金融市场上由于金融秩序不完善、交易风险管理水平差、市场机制不健全以及国际游资的冲击等原因而引起的动荡现象。

理解了金融危机的概念，就不难理解国际金融危机的界定了。国际金融危机是指一国所发生的金融危机通过各种渠道(如:国际贸易、国际资本流动等)传递到其他国家从而引起国际范围内金融危机爆发的一种经济现象。它主要由国际货币危机、国际银行危机和国际债务危机叠加在一起，因而对整个经济和金融体系的破坏是全方位的、持久的和深入的。国际债务危机和国际货币危机分别在第四节和第六节有所介绍，这里就不赘述了。下面主要介绍国际银行危机。

二、国际银行危机

(一)国际银行危机的内涵

1997年11月，国际货币基金组织在其出版物《国际资本市场》中的定义是:银行业危机是许多银行面临严重的流动性或清偿力问题或两种问题兼而有之的情况。1998年3月，德米尔古斯－肯特(Asli Demirgü9-Kunt)和德特拉吉亚彻(Enrica Detragiache)在《国际货币基金组织工作人员论文》(IMF Staff Papers)第45卷第1期发表“发展中国家与发达国家银行危机的决定因素”(The Determinants of Banking Crises in Developing and Developed Countries)一文，他们认为，只要符合下列4个条件之一的就可定义为银行危机:(1)银行系统的不良贷款比率超过10%;(2)援救成本至少超过国内生产总值的2%;(3)银行部门的问题导致银行系统被大规模国有化;(4)大量的银行挤兑或紧急措施如存款冻结，延长银行假期，或政府采取对所有存款进行担保的措施等。1998年5月，国际货币基金组织在其出版物《世界经济展望》中的定义是:银行业危机是由于实际或潜在的银行运行障碍或违约导致银行中止其负债的内部转换，或迫使政府提供大规模援助进行干预以阻止这种局势发生。1999年6月，卡明斯基(Graciel L.Kaminsky)和雷因哈特(Carmen M.Reinhart)在《美国经济评论》(the American Economic Review)第89卷第三期上发表了题为“双生危机——银行与国际收支问题的原因”(The Twin Crises:The Causes of Banking and Balance of Payments Problems)的论文，在该论文中是这样定义银行危机的:(1)发生了银行挤兑，并导致银行被关闭、合并或接管;(2)没有发生挤兑、关闭、合并或接管，但是出现了政府对某家或某些重要金融机构(这里指的是银行)的大规模援救。综上所述，银行危机的实质是，由于各种原因导致银行的流动性或清偿性的过度丧失所带来的市场失败，其界定标准是:(1)依靠自身的资源难以支付到期债务;(2)出现了大规模的银行挤兑;(3)大量银行倒闭;(4)政府大规模强制性援救。只要这四种情况中的任何一种出现了，就应该认定为发生了银行危机。

国际金融危机有突发性、传染性、周期性、危害性、自我强化性的特点。在没有采取适当干预措施的条件下，银行危机会呈自我强化的态势而愈演愈烈。一是金融资产随着时间推移加速恶化;二是公众信心加速受损;三是在现代支付清算制度下，危机随着时间推移加速向同业扩散;四是危机银行的管理层“挽回损失”的冒险心态加速膨胀，更加倾向于从事风险活动，道德风险加速积累。

(二)国际银行危机的成因理论——金融脆弱性理论

金融脆弱性理论的最早期版本是货币脆弱性理论。马克思(Marx)认为，货币在产生的时候就已经具有了特定的脆弱性。在商品经济中，货币的脆弱性表现在三方面:一是商品的价格经常背离其价值;二是货币的购买力总是处于不断的波动之中;三是货币支付手段的职能有可能导致债务链的断裂。因而，货币的脆弱性是与生俱来的。针对1873年前后经济危机中银行大量倒闭的现象，马克思又提出银行体系内在脆弱性假说，从信用制度的角度来分析银行的脆弱性，认为银行体系加速了私人资本转化为社会资本的进程，为银行信用崩溃创造了条件。

而后，索尔斯坦·凡勃伦(Thorstein Veblan)在1904年出版了《工商企业理论》(the Theory of Business Enterprise)一书，在该书中提出金融不稳定的概念。他认为:一方面，证券交易的周期性崩溃在于市场对企业的估价依赖于并逐渐脱离企业的盈利能力;另一方面，资本主义的经济发展最终导致社会资本所有者的缺位，结果其本身存在周期性动荡因素，这些因素主要集中在银行体系中。

凯恩斯从货币职能和特征的角度也分析了货币的脆弱性。在货币需求理论中，凯恩斯认为，货币可以作为现时交易之用，也可以作为贮藏财富之用。人们愿意用不生息或生息很少的方式而不用产生利息的方式持有财富，是因为货币能够用于现货交易，在一定限度内，值得为它所具有的流动性牺牲利息。此外，相信未来利率将高于现在市场利率的货币持有者，愿意保持现金。上述原因会使一部分人保存货币，持币待购或持币不购，这将打破货币收入和货币支出的平衡关系，造成买卖脱节，供求失衡，供给不能自动创造需求，最终将导致有效需求不足、工人失业，经济危机便不可避免，金融危机也随之发生。

费雪(Fisher)是最早开始对金融脆弱性机制进行较深入研究的经济学家，通过总结前人的研究成果，他认为金融体系的脆弱性与宏观经济周期密切相关，尤其与债务的清偿紧密相关，是由过度负债产生债务—通货紧缩过程而引起的。他指出银行体系脆弱性很大程度上源于经济基础的恶化，这是从经济周期角度来解释银行体系脆弱性的问题。负债—通货紧缩理论对1873—1879年美国经济不景气、1929—1933年全球性经济大萧条具有很强的解释意义。

1982年，明斯基“金融不稳定性假说——资本主义过程与经济行为”(the Financial Instability Hypothesis:Capitalist Process and the Behavior of the Economy)一文中最先对金融脆弱性问题做了比较系统的解释，形成了“金融不稳定性假说”，即“金融脆弱性假说”。他对资本主义繁荣和衰退的长期(半个世纪)波动情况进行了分析，他认为在延长了的繁荣期中就已播下了金融危机的种子。这个50年的长周期以20年或30年的相对繁荣期开始，在繁荣期，贷款人受经济形势驱使而使信贷越来越容易获得，而工商企业必然利用这一宽松的环境进行积极的借款。明斯基把借款公司按其金融状况分为三类:第一类是保值性的借款企业。第二类是投机性的借款企业。第三类是庞齐借款企业。在经济出现繁荣形势的诱导和追求更高利润的驱动下，金融机构逐渐地放松了贷款条件，而借款企业受宽松的信贷环境的鼓励，倾向于采取更高的负债比率。越来越多的企业显现出风险较高的两种金融状况，即投机性和庞齐性，而保值性企业的数量减少。经历了一个长波经济周期的持续繁荣阶段之后，经济形势开始走向反面。此时，经济已为衰退做好准备，任何引起生产企业信贷中断的事件，都将引发生产企业拖欠债务和破产，企业反过来又影响金融部门，导致银行破产。一旦经济中出现引起信贷中断的不利事件，银行就会不愿向经济中的生产部门提供新贷款，并产生从金融部门开始的多米诺骨牌效应。经济由此开始处于长期的周期性下降阶段，并且只有再过50年，才能完全恢复。

而格雷厄姆(B.Graham)和多德(D.L.Dodd)认为，利息承诺的收益保障是安全边界的最全面衡量手段。安全边界的作用在于，提供一种保护，以防不测事件使得未来不能有良好记录。商业银行的信贷决定还主要是遵守所谓的摩根规则(JP Morgan Rule)，即是否贷款主要看借款人过去的信贷记录，而不用过多关注未来预期。但凯恩斯认为，人们极其缺乏决定长期投资项目收益的知识，因此借款人过去的信用记录没有太大意义。他认为商业银行的贷与不贷偏好依照惯例或其他金融机构的普遍看法，以及参照其他银行正在贷款给什么项目。经济扩张、安全边界与信用记录权重的相互配合，使他们都变得很自信，没有发现信用风险敞口正在扩大，于是产生了金融脆弱性。这便是现代从企业角度解释的金融脆弱性理论。

格雷厄姆(B.Graham)和多德(D.L.Dodd)则从银行的角度出发，提出了安全边界的说法，他们认为，利息承诺的收益保障是安全边界的最全面衡量手段。安全边界的作用在于，提供一种保护，以防不测事件使得未来不能有良好记录。商业银行的信贷决定还主要是遵守所谓的摩根规则(JP Morgan Rule)，即是否贷款主要看借款人过去的信贷记录，而不用过多关注未来预期。但凯恩斯认为，人们极其缺乏决定长期投资项目收益的知识，因此借款人过去的信用记录没有太大意义。他认为商业银行的贷与不贷偏好依照惯例或其他金融机构的普遍看法，以及参照其他银行正在贷款给什么项目。经济扩张、安全边界与信用记录权重的相互配合，使他们都变得很自信，没有发现信用风险敞口正在扩大，于是产生了金融脆弱性。

另外，米什金(Mishkin)认为，由于存在信息不对称所导致的逆向选择和道德风险，以及存款者的“囚徒困境”可能引起的存款市场上的银行挤兑，银行等金融机构具有内在的脆弱性。

三、国际金融危机的成因及特征

国际金融危机的形成源于下述四方面因素。

第一，投资者预期的变化引起投资组合的调整，继而导致资本流动发生逆转，这为危机爆发提供了可能。上述危机国家普遍经历过一段经济高速增长时期，最初，投资者对其经济前景保持乐观预期，因此，大规模的资本不断流入这些国家。之后，这些国家金融系统的脆弱性逐渐暴露，资本金不足、监管不力、过度负债、经常账户、资本账户赤字的增加以及政府担保弊端的显现。道德风险危害的加深等。巨额的财政赤字和过度的银行信贷使国际和国内投资者的投资预期发生逆转。投资者开始采取措施调整其投资组合，这种调整使资本流动发生逆转，即:资本流入量下降而流出量增加。资本流动的逆转对外汇汇率的稳定产生了压力，上述危机国家为释放这种压力以维持其实行的爬行钉住的固定汇率体制，便采取提高国内利率的方法以吸引外资流入。这为国际资本套利活动提供了条件，从而使金融危机具备了爆发的可能。

第二，“恐慌”、“单群效应”引爆危机。中央银行提高利息的措施并不能改变投资者对货币贬值的预期和对未来经济状况悲观的预期，因而，资本继续流出，央行稳定汇率的压力也随之不断增加。资本的持续流出逐渐耗竭着国家外汇储备，人们开始产生恐慌心态，恐慌心态又会因一些谣言的传播譬如:延期债务支付、资本控制等而加剧，在恐慌心态和从众行为驱使下，公众大规模挤提银行现金，兑换成外币，即产生“羊群效应”。投机者也乘机入市大量抛售本币。大规模的挤兑使金融系统陷入支付危机，支付危机此时又难以通过国内或国际融资予以解决，银行纷纷倒闭，危机爆发。同时，当央行为维持爬行钉住的固定汇率制度而不断提高汇率的成本极大地超过了稳定汇率的利益时，央行被迫放弃爬行钉住的固定汇率制度，任由汇率自由浮动。于是，本币汇率大幅贬值，金融危机全面爆发。

第三，本币汇率的贬值、资本融通渠道的堵塞，使危机进一步深化。本币汇率的贬值使外债的国内价值上升，进一步恶化了银行的资产负债表，使金融系统的状况更趋恶化。危机使本已相当狭窄的国际融资渠道完全堵塞，资本融资渠道的完全堵塞推动危机向纵深发展。

第四，一国金融危机通过国际“传导”途径，蔓延到其他国家形成国际金融危机。国际金融危机的传导有多条途径:(1)通过贸易渠道传导。各国之间的贸易联系可以把相对价格和收入的震荡效应从一国传递到其他国家使危机蔓延。(2)各国间的货币竞争性贬值使危机通过汇率途径传递。(3)各国资产市场的相关性为危机传导提供了又一途径。各国的金融联系使各国的资产市场具有相关关系:如果一国向另一国投资和向另一国借款，而后者不利的经济信息也将影响前者的资产市场。(4)市场流动性的缺乏可以通过传导放大危机。例如由于俄罗斯危机爆发而遭受严重损失的一些高杠杆机构，出于对补交保证金和流动性缺乏的考虑，会减少其他市场的头寸，促使危机传导到其他市场。(5)投资者的群体非理性因素也对危机的传导起到了作用。群体的非理性是指“恐慌”和盲目的从众行为。

通过对金融危机成因的进一步分析可以概括出危机成因的基本特征:(1)金融部门的脆弱性是危机爆发的充分条件;(2)货币政策同固定汇率体制之间的冲突是危机发生的必要因素之一;(3)传统的宏观经济指标，比如过度扩张的货币政策、巨额财政赤字或巨额的经常账户赤字是危机爆发的必要条件，而不是充分条件;(4)国民账户平衡表的缺陷:政府或者私人部门过度持有外币短期负债是引发危机的重要因素。

四、世界主要经济体应对国际金融危机做法与启示

目前世界主要经济体应对国际金融危机的做法主要有以下几种:

(1)注资:股权收购和提供特别(短期、低息)贷款两种方式，目的在于帮助银行增加资金流动性，能够继续向企业和个人提供贷款。

(2)担保:以国家政府信用或外汇储备提供存款、贷款担保，稳定市场、公众对金融市场信心。

(3)降息:下调基准利率，降低金融机构融资成本。

多次国际性的金融危机给了我国许多有益的启示。首先，我们要坚持和发展中国特色社会主义，抵制和消除新自由主义对我国的影响。其次，我们要重视虚拟经济与实体经济的结合。再次，我们要减少我国过高的外贸依存度。最后，在国际金融危机已发生的情况下，我们要防止金融与经济危机危害的扩大，加强对虚拟经济的有效监管。

案例阅读

北岩银行2007挤兑

最初的流动性危机可以在事后被看作是由于早期次级房屋信贷危机所引发的。北岩银行是首批遭遇冲击的对象之一，它是英国主流银行。该行已借不到额外资金来偿还2007年9月中旬产生的到期债务。由于没有持续现金注入，其所经营的高杠杆性质的业务无法支撑，最终导致其被接管，并形成了很快降临到其他银行和金融机构的灾难的早期迹象。

在松弛的签名承受标准下的过度借贷为美国房贷泡沫的特征之一。信用泛滥并导致大量的次级按揭(次级贷款)，投资者认为这些高风险的贷款会被资产证券化而缓和。从1989年以来，美国发行MBS的主要机构Fannie Mae(房利美)Freddie Mac(房地美)、Ginnie Mae(吉利美)所发行的MBS殖利率平均高于美国十年期公债殖利率137个基本点，吸引许多法人投资。雷曼兄弟MBS指数显示无论利率升降，自1996年以来该指数连续十年都是正报酬，最差的1999年也有2.1%的报酬率，同时期MSCI全球债券指数在1999年、2001年、2005年却是负报酬率。这个策略似乎以骨牌效应扩展和散布。由失败的资产证券化计划所导致的损害横扫了房屋市场及其企业，继而引发了次级房屋信贷危机。这危机令更大量的银主盘被银行在市场上抛售。这些过量的房屋供应使得周边的住屋价格都大为下跌，造成它们容易遭法院收回拍卖或被放弃。这个结果替往后的金融危机埋下了伏笔。

最初，受影响的公司只限于那些直接涉足建屋及次级贷款业务的公司如北岩银行及美国国家金融服务公司。一些从事按揭证券化的金融机构，例如贝尔斯登，就成为了牺牲品。2008年7月11日，全美最大的受押公司瓦解。印地麦克银行的资产在他们被紧缩信贷下的压力压垮后被联邦人员查封，由于房屋价格的不断下滑以及房屋回赎权丧失率的上升。当天，金融市场急剧下跌，由于投资者想知道政府是否将试图救助抵押放贷者房利美和房地美。2008年9月7日，已是晚夏时节，虽然联邦政府接管了房利美和房地美，但危机仍然继续加剧。

然后，危机开始影响到那些与房地产无关的普通信贷，而且进而影响到那些与抵押贷款没有直接关系的大型金融机构。在这些机构拥有的资产里，大多都是从那些与房屋按揭关联的收益所取得的。对于这些以信用贷款为主要标的的证券，或称信用衍生性商品，原本是用来确保这些金融机构免于倒闭的风险。然而由于次级房屋信贷危机的发生，使得受到这些信用衍生性商品冲击的成员增加了，包括雷曼兄弟、美国国际集团、美林证券和HBOS。而其他的公司开始面临了压力，包括美国最大的存款及借贷公司华盛顿互惠银行，并影响到大型投资银行摩根史坦利和高盛证券。