国际金融衍生工具市场

第五节　国际金融衍生工具市场

金融衍生工具，又称金融派生工具，顾名思义，是与原生金融工具想对应的一个概念。国际互换和衍生工具协会将金融衍生工具定义为:“旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定”。可见，它是在原生金融工具(如商品、债券、股票、外汇等的即期交易工具)基础上派生出来的，其价格决定于原生金融工具的金融创新形式。衍生金融工具实际上并非新生事物，早在12世纪，欧洲的法兰得斯商人就开始使用商品远期交易合同(类似于现在的期货和期权交易的一些商业活动在十六七世纪的日本大阪和阿姆斯特丹的大米、花卉市场也极为盛行。到了19世纪中叶，正式的商品期货交易所开始在芝加哥和纽约成立)实际上，从广义上讲，纸币也正是那些最早出现的衍生金融工具之一。因为在金本位制下，纸币的价值正是取决于其价格符号所代表的黄金的价值，即它的金额大小由原生工具——黄金的价值决定。

早期的衍生金融工具产生于商品市场，这是因为市场经济中的商品价格是由市场来决定的。而商品价格受供求关系等因素的影响不断发生变化，因此商品市场中便充满了价格风险。而这种风险本身又不能被消灭，当市场经济发展到一定阶段时，就需要一种分散风险，转移风险的机制，这样衍生金融交易就应运而生了。对于衍生金融工具来说，人们感到新鲜的并不是它们的出现较晚，而是近30年来其惊人的交易规模扩张速度、不断增加的使用者，以及使用目的和范围不断多样化、广泛化。

一、现代金融衍生工具的产生

西方国家以商品远期、商品期货为代表的衍生工具的自然演进过程经历了若干个世纪的时间，但这个阶段的衍生工具应用范围狭窄、交易品种稀少、市场规模极为有限，与现在的衍生工具不可同日而语，真正现代意义上的金融衍生工具是在20世纪70年代产生的。1973年后，由于“布雷顿森林体系”彻底瓦解，西方国家货币的汇率普遍与美元脱钩而采用浮动汇率制，同时，不少国家又逐步放弃了对利率的管制，由于汇率加利息率的双重变动，使得基础金融工具的价值变得很不稳定。为了降低基础工具的风险，真正现代意义上的衍生金融工具应运而生。

1972年5月16日，美国芝加哥商品交易所货币市场分部在国际外汇市场动荡不定的情况下，率先创办了国际货币市场推出了英镑，加元，西德马克，日元，瑞士法郎，墨西哥比索等货币期货合约，标志着第一代现代金融衍生产品的诞生。1973年4月，芝加哥期权交易所正式推出股票期权。

1975年利率期货在芝加哥期货交易所问世。20世纪70年代中期产生的第一代衍生产品，在后布雷顿森林体系(即以汇率、利率频繁波动为特征的国际货币体系)时代得到了很大发展。这一时期的衍生工具主要是与货币、利率有关的金融期货、期权，它们在各自不同的期货与期权交易所市场内进行交易。从当时的情况来看，金融衍生工具为基础金融工具的持有者提供一种有效的对冲风险的手段。从而避免或减少由于汇率、利率的不利变动而给人们带来的预期收益的减少或成本的增加，在转移风险和价格发现上作用也很明显，而且它在促进金融市场的稳定和发展，加速经济信息的传递，优化资源的合理配置，引导资金有效流动，增强国家金融宏观调控的能力等方面都起到了积极而重要的作用。正是因为以上的这些优点，金融衍生工具20世纪70年代产生后保持了较快的发展速度。

二、国际金融衍生品市场的结构特征

(一)交易品种结构

金融衍生品市场交易的品种类型设计金融远期、期货、期权和互换，其中交易所市场主要交易期货、期权等标准化合约，OTC市场则主要交易互换、远期等非标准化合约。

1.交易所金融衍生品合约

交易所金融衍生品合约包括利率期货(期权)、货币期货(期权)、股票指数期货(期权)，以及股票期货(期权)等品种。利率期货合约和股票指数期权合约是交易所市场的主要交易品种，1986—2000年两者合计占到交易量的70%以上，除1986年外，利率期货合约一直居于交易所市场主导品种的地位，并1986—1994年间利率期货交易还保持了年均20%～30%的增长率。

2.OTC金融衍生品合约

OTC金融交易所市场的主要交易品种包括远期和外汇互换、远期利率协议、利率(货币)互换，以及利率(货币)期权。较为重要的交易品种由利率互换、远期外汇合约、远期利率协议和利率期权。今年来的观察表明，利率衍生品的重要性日益凸显，而货币衍生品则进展缓慢。其中金融互换无论是绝对份额还是持续增长能力均处于OTC市场的领先地位，就以单一品种而言，已经遥遥领先于其他交易品种。

(二)区域分布结构

欧美发达国际集中了世界上绝大部分的交易所和OTC金融衍生品交易，全球80%以上的交易分布在北美和欧洲。1999年末的未清偿金融期货和期权名义价值中，全球80.5%属于北美和欧洲，到2002年末，这一比例上升到了93.7%，北美地区的合约价值占到总价值的64.6%。美国是全球交易所金融衍生品交易的主要市场，但其地位正在趋于下降，美国交易所的交易量正逐年下降，而于此相反欧洲市场却增长显著。

(三)投资者结构

金融机构是金融衍生品市场的主要参与者，以美国为例，参与衍生品交易的金融机构主要有商业银行、非银行储贷机构和忍受保险公司三类，其中商业银行是最早和最熟练的参与者。金融机构间交易占到全球金融衍生品市场的80%以上。银行无疑是其中的主角(尤其在OTC市场)，1970年代末以来，银行日益热衷与金融衍生品交易，在持有头寸最大的20家金融机构中银行占到了18家。与之相比，非金融机构在金融衍生品交易中的活跃性就相形见绌了。

三、金融衍生品市场的发展

2008年次贷危机爆发后，金融衍生品曾被广为诟病，市场发展也经历了一段时期的低谷。危机过后，伴随着人们对危机根源的不断反思和重新审视，衍生品作为一种“中性”的风险管理工具也已日渐为人们所认可。在现阶段全球经济复苏和发展的大背景下，金融衍生品市场也已经逐步走出危机阴霾，重新显现出其活力，从中我们也可以获得诸多启示。

(一)次贷危机前国际金融衍生品市场的发展概述

1.危机前国际金融衍生品市场的发展特征

2008年之前，国际金融衍生品市场大约经历了30多年的长周期发展阶段，这一时期，衍生品市场规模不断膨胀，创新日益活跃，各类机构参与广度和深度不断加强，监管氛围总体宽松。从总体规模来看，衍生品市场从无到有，到1998年底已达到94.29亿美元，进入2000年以来，金融衍生品市场发展速度进一步加快，至2008年6月达到最高点的754.37万亿美元;从品种来看，包括利率、汇率、权益类和信用类等品种相继出现，尤其是以CDS为代表的信用衍生产品，更是成为市场发展的一大亮点;从交易主体来看，越来越多的金融和非金融机构参与到衍生产品的交易中来(以外汇衍生品为例，1998年底非金融企业参与规模为3.29万亿元，至2008年6月规模扩大至11.36万亿美元)，在各类交易场所(尤其是场外市场)广泛交易，规避风险或者获取投机收益;伴随着这一时期金融自由化的浪潮，国际金融衍生品监管也相对宽松，相对于外部监管而言更加侧重于激励参与者的内部管理方面。

2.危机成为国际金融衍生品市场发展的分水岭

2008年爆发的次贷危机，成为国际金融衍生品市场发展的分水岭，并由此对市场发展的趋势和特征产生了重要影响。对衍生品而言，危机最重要的是改变了其发展的大环境。

首先，改变了对其风险管理本质属性的认识。金融衍生品源于风险管理的需求而产生，这是其最基本的作用。尤其是信用衍生品，其快速发展起初正是得益于其协助投资者剥离信用风险，实现信用风险的转移、分散和重组。但是，金融危机爆发后，以CDS为代表的金融衍生品遭受了国际社会的普遍质疑，各种争议声音渐起。一方面，其在过度膨胀中，确实有着越来越多的投机和套利成分，与危机的爆发不无关系;另一方面，其“工具属性”和“中性特征”却被忽视，被形容为危机爆发的根源。

其次，改变了其持续30多年长周期发展的势头。危机爆发后，国际金融衍生品市场规模经历了明显的拐点，市场快速膨胀的势头戛然而止。主因有两方面:一方面，由于受危机影响，各类金融机构和非金融机构受到冲击，参与市场的力度受到影响;另一方面，各国加强了对市场的管理和规范，对市场交易进行了一些限制，出台了一系新规，从而人为地对市场造成了一定打压。

第三，改变了其原先面临的宽松监管环境。危机的爆发，使得市场膨胀所长期掩盖的风险集中爆发，政府在金融市场尤其是衍生品市场风险管理方面的监管真空和监管漏洞引致诸多非议，迫使各国政府纷纷摒弃遵循多年的金融自由化趋势，加强了对各类金融市场风险的管理。在此背景下，衍生品市场面临的发展环境不再宽松，无论是产品创新机构还是参与主体，都遭受到了来自国际监管机构和各国政府明显严厉的监管。

3.当前国际金融衍生品市场发展的新趋势

虽然欧洲仍受债务困扰，但从世界范围看，当前全球经济已逐渐从危机中恢复和发展。在全球经济的大环境下，国际金融衍生品市场的发展也呈现出一系列新趋势。

(1)名义规模已创出新高，但市值离峰值尚有差距。从名义规模来看，根据国际清算银行(BIS)的统计，截至2011年6月末，国际金融衍生品市场(包含场外市场和交易所市场，交易所市场统计的是期货和期权)规模达到790.4万亿美元，已经高出2008年6月衍生品市场名义规模高峰值754.4万亿美元近4.8个百分点。但从市场价值来看，现阶段国际金融衍生品市场的市值离峰值尚有不小差距。以场外衍生品市值为例，截至2011年6月末，其市值为19.52万亿美元，而在2008年底的高峰期，其市值规模曾达到35.28亿美元，现阶段与峰值相比尚有近16万亿美元的差距。而且，与名义规模已经出现向上增长的趋势不同，现阶段场外衍生品市场的市值依然处于下行阶段。

(2)产品和期限结构分化明显。次贷危机过后，国际金融衍生品市场不同品种的发展态势和期限结构也发生了明显变化。对场外衍生品而言，其分为外汇、利率、权益类、信用违约互换(CDS)和其他类。次贷危机后，不同类别的衍生品出现了明显分化。从名义规模来看:首先，不同类别的衍生品发展趋势差异显著，利率类衍生品规模经过一段时间的稳定后，从2011年开始重拾升势，至2011年6月末已创出历史新高，达到553.88万亿美元;外汇类衍生品在经历一段时间的下滑后即进入平稳回升区间，至2011年6月末也已创出历史新高，达到64.7万亿美元;CDS和其他类衍生品则出现了持续下滑态势，在2011年开始有所企稳，目前二者距离历史峰值仍有较大差距;权益类衍生品市场规模最小，其呈现出相对稳定的态势。其次，经历不同发展趋势后，各类衍生品的市场地位发生变化。一方面，与危机前相比，利率类衍生品市场规模依然高居首位，但其他类和CDS类的地位出现下降，分别下降一位至第三和第四位，第二位则为外汇类衍生品所取代;另一方面，与危机前相比，不同类别的衍生品规模差距逐渐拉大，呈现出明显的分层现象。

从市值来看，各类衍生品有一个共同点，即总体市值都未超过前期高点，但具体变化趋势不尽相同。利率类和外汇类衍生品市值变化趋势类似，即经历了“快速下降—显著上升—平稳趋降”的走势;其他类和CDS市值变化相似，基本呈现持续下降趋势，但进入2011年下降幅度已明显平滑;权益类衍生品则基本稳定。对交易所(场内)衍生品而言，其又分为期货类和期权类衍生品。考察来看，次贷危机以后二者虽然都经历了下滑后回升的趋势，但也存在一些差异。一是期权类产品的波动要更为剧烈，而期货类衍生品规模则相对平滑，二是期货类衍生品规模在2011年6月已经创出历史新高，而期权类衍生品规模尚未达到峰值水平。

危机前场外衍生品市场(包括利率类、外汇率和权益类)在期限结构方面呈现出明显的长期化特征，即5年以上期限的衍生品规模占比逐步提高，到2008年底达到23.2%的高点，此后，场外衍生品市场期限结构的短期化特征日渐明显。到2011年6月末，1年期以下的衍生品规模占比已经较2008年底的39.1%，提高了8.5个百分点，达到47.6%。1年至5年期的规模占比也较2008年底提高了2.2个百分点，达到30.8%。

(3)场外市场的绝对主体地位不变。在次贷危机期间，关于场外市场有效监管不足等造成风险难以防范进而引致全球性危机的论断，使得场外衍生品市场的发展受到一定制衡，相应地场内衍生品发展速度有所加快。在实际中的明显反映便是，场外衍生品规模占比从2008年底的91.2%下降到2010年6月的88.5%，但从2010年下半年开始，在相应的监管框架改革后，其交易执行和进行的方式有所改变，风险控制措施进一步强化，造成场外衍生品市场重拾升势，比重下降的趋势得以逆转，对场内市场的优势继续巩固。到2011年6月，场外市场生品规模占比达到89.5%，已经接近前期高点。

(4)总体风险敞口已明显降低。次贷危机前期，由于对场外生品市场监管相对不足，一定程度上造成了其总体风险敞口的过度膨胀。根据国际清算银行统计，1998年～2008年底，场外衍生品总体风险敞口从1.2万亿美元膨胀到超过万亿美元，增幅接近320%。巨大的信用风险敞口形成了对全球经济运行的潜在威胁，伴随着危机的全面爆发进而对全球经济运行造成了极大危害。次贷危机发生后，全球衍生品市场尤其是场外衍生品市场在监管方面有了明显加强。一是市场方面的主动变革，包括推进中央清算，增加市场透明度，提供更多的行业报告等(例如美国存款信托与清算公司已经开始提供担保额度的总头寸和净头寸)。二是政府监管的明显加强。2009年8月，奥巴马政府向国会提交了金融监管改革提案的蓝本;2009年7月3日，欧盟委员会发布了一份方案，提出了加强衍生品市场安全和效率的各种方法;2010年6月，美国推出的《多德一弗兰克法案》，强调了对场外衍生品的监管，提出了对衍生产品和从事衍生产品交易公司的具体监管要求。在有效监管不断强化的背景下，场外衍生品市场的总体风险敞口出现迅速下降，从最高峰的5万多亿美元下降到目前的不足3万亿美元，降幅超过40%，已经降至2007年6月左右的水平。且从近期的发展趋势来看，这种不断下降态势仍在持续。