国际金融衍生产品市场

第四节　国际金融衍生产品市场

在国际金融市场上存在着利率风险、信用风险等各种不同的风险，尤其是70年代后浮动汇率制的施行，使汇率的波动频繁而且剧烈，汇率风险加大，人们需要创造一些新式的金融工具来规避各种风险。同时，国际信息传递领域的技术进步以及各大银行对规避管制、开拓业务的需要，也推动了金融衍生产品的产生和发展。1972年美国芝加哥商业交易所设立了国际货币市场(IMM)分部，首创外汇期货，此后外汇期权、利率期货、股价指数期货等陆续推出，金融衍生产品的品种不断扩展，交易范围不断扩大，交易金额急剧上升。现在，国际金融衍生产品市场已成为国际金融市场的一个重要的组成部分。

一、金融衍生产品的概念和特点

金融衍生产品(Financial Derivatives)，是指由基础金融资产(Underlying Financial Asserts)(如外汇、股票、债券等)派生出来的金融工具。与基础金融产品相比，金融衍生产品具有以下的特点:

(一)金融衍生产品的价格受制于基础金融工具

由于是在基础金融工具基础上派生出来的，因此金融衍生产品的价格主要受基础金融工具价格变动的影响。如股票指数的变动影响股票指数期货的价格，认股证跟随股价波动，这是金融衍生产品最为独到之处，也是其具有避险作用的原因所在。

(二)金融衍生产品具有规避风险的职能

投资者结合在基础金融工具现货市场上的交易情况，恰当运用金融衍生产品，可以规避利率、汇率、股票价格等波动的风险，避免损失。

(三)金融衍生产品具有复杂性和灵活性

相对于基础工具而言，金融衍生产品特性显得较为复杂。这是因为，金融资产本身已经是对实物资产的一种虚拟，金融衍生产品则是对金融资产的一重或多重的虚拟，因此，这些工具的特性异常复杂。金融衍生产品在设计和创新上具有很强的灵活性，这是因为可以通过对基础工具和金融衍生产品的各种组合，创造出大量的特性各异的金融产品。衍生工具可根据各种参与者所要求的时间、杠杆比率、风险等级、价格等参数的不同进行设计、组合。因此相对其他金融工具而言，衍生工具的设计具有更大的灵活性。

(四)金融衍生产品具有财务杠杆作用和高风险性

在进行金融衍生交易时，只要交纳一定数量的保证金，就可以进行几十、上百倍金额的交易。从而可以起到以小搏大的经济杠杆作用，为避险者节约了交易成本，也为投机者获利提供了方便。但也正是由于其高财务杠杆作用，在放大了收益的同时也放大了风险，价格一旦出现不利的走势，损失也将是成倍的。

二、国际金融衍生产品市场的概念

国际金融衍生产品市场就是国际间金融衍生产品的交易场所。和外汇市场、股票市场等一样，金融衍生产品市场也可以分为交易所市场和柜台市场两种。大多数的期货和期权交易均是在交易所市场进行交易的;而部分外汇期权、互换业务、远期利率协议、利率上下限协议以及票据发行便利等则通过金融机构柜台来进行交易。

三、金融衍生产品的类型

按照合约买方是否具有选择权，可以将金融衍生产品分为远期类和期权类两种。对于前者，合约持有人有义务执行合约;而对于后者，合约持有人可以根据当时的市场情况决定执行或放弃合约。

(一)远期类合约

1.远期(Forward)合约

远期合约是指买卖双方分别承诺在将来某一特定时间按照事先确定的价格，买入或卖出特定数量的某种商品。远期合约的特点在于虽然实物交割在将来进行，但交易的条件在合约签订时就已确定。我们在外汇交易一章中介绍的远期外汇交易，就是典型的远期合约交易。此外，远期利率协议也属于远期类合约。一般远期合约都是非标准化的，所以不能在交易所交易，而多数是买卖双方直接进行。

知识窗:远期利率协议

远期利率协议(Forward Rate Agreement)，是指交易双方在未来结算日，按特定数量的名义本金，就协定利率(Striking Rate)和参考利率(Reference Rate，即市场利率，通常按LIBOR计算)的差额进行支付的远期合约。远期利率协议是防范将来利率波动的一种预先固定远期利率的金融工具，买方是为防止利率上升的风险，希望签订该协议时确定未来借款的利率，如果市场利率上升高于协定利率，买方将获得卖方支付的利差，从而弥补损失;而卖方是为防止利率下跌的风险，希望签订该协议时确定未来自身资产的收益，如果市场利率下跌低于协定利率，卖方将获得买方支付的利差，也可以起到弥补损失的作用。

2.期货(Futures)交易

期货交易实质上是一种标准化的远期交易。期货合约中的交易品种、规格、数量、期限、交割地点等都已作了标准化的规定，惟一需要协商的就是价格，这就便于期货合约在到期之前在交易所不断进行买卖，大大加强了其流动性。也使得绝大多数的投资者不会真正持有合约到期进行实际交割，而是通过进行一笔与先前相反的交易来对冲平仓。金融期货主要有外汇期货、利率期货和股价指数期货等形式，外汇期货已在第三章作了介绍，在此重点讨论利率期货和股价指数期货。

(1)利率期货

①利率期货的概念。利率期货是指以一定数量的债券类证券为标的物的期货合约。由于债券等各种固定利率的有价证券的市场价格会随着市场利率的变化而变化，因此利率期货可以回避市场利率波动所引起的证券价格变动的风险。

背景资料:利率期货的产生和发展

最早开办利率期货业务的是美国，20世纪70年代未，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借贷双方面临着巨大的风险。为了规避利率波动的风险，1975年10月，芝加哥期货交易所推出了政府国民抵押贷款协会(GNMA)抵押凭证期货合约，标志着利率期货这一新的金融期货类别的诞生。此后，各种类型的利率期货不断推出，1976年1月芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了3个月期的美国短期国库券期货，1977年8月22日美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易所上市，1981年12月国际货币市场推出了3个月期的欧洲美元定期存款期货合约，1981年7月由国际货币市场、芝加哥期货交易所及纽约期货交易所同时推出美国国内可转让定期存单期货交易。继美国之后，20世纪80年代，英国、日本、法国、德国、我国的香港特区等也分别推出了各自的利率期货。

②利率期货的种类和交易惯例。利率期货的种类繁多，通常按照合约标的的期限，可分为短期利率期货和中长期利率期货两大类。短期利率期货是指期货合约标的证券的期限在一年以内，即以货币市场的各类债务凭证为标的的利率期货。包括欧洲美元存款期货、短期国库券期货及可转让定期存单期货等，其中最有代表性的品种是3个月期的美元短期国库券期货和3个月期的欧洲美元定期存款期货。长期利率期货是指期货合约标的证券的期限在一年以上，即以资本市场的各类债务凭证为标的的利率期货。包括各类中长期国债期货和债券指数期货等，其中美国长期国库券期货最具代表性。

在利率期货交易中，各种期货合约的交易单位、交割月份、价格、价格波动幅度、交割方式等都有标准化的规定。交易单位即一份合约所规定的标准交易数量，例如美国芝加哥商业交易所规定每份短期国库券期货合约代表的是100万美元的91天(13周)期的短期国库券。利率期货合约的交割月份为每年的3、6、9、12月。利率期货合约的价格是以标的债券的利率水平为基础，以100点减去相应的利率水平算出，按指数报价的。例如在6月份时美国短期国库券利率水平为4.5%，100减去利率水平为价格指数，则一份6月份到期的美国短期国库券期货合约报价为95.5。利率期货价格与实际利率呈反方向变动。利率期货价格变动以点(Point)为最小基数，1点等于0.01%，利率变动1%就是100点。如美国短期国库券期货合约，每波动1点相当于25美元(100万美元×0.01%×3/12)。利率期货的交割主要采用现金交割方式，有时也以现券交割。

③利率期货的作用。利率期货可以用于套期保值，防范利率风险，也可以用于投机。由于利率与利率期货合约的价格成反向变动，因此国际金融市场上的交易者，为防范利率下跌造成的损失，就应在期货市场上买入利率期货合约，做多头套期保值。反之，为防范利率上升造成的损失，就应在期货市场上卖出利率期货合约，做空头套期保值。投机者如果对未来利率看跌，则买入利率期货合约;如果对利率看涨，则卖出利率期货合约。

(2)股票价格指数期货

①股票价格指数期货的概念。股票价格指数期货是指以约定的股票价格指数作为交易标的的一种期货合约。在国际金融市场有较大影响的股价指数期货有纽约证券交易所综合指数期货(Composite Index Futures，NYSE)、标准普尔500指数期货(S＆P Stock Index Futures)、日经225股指期货(Nikki 225 Average Index Futures)以及香港恒生指数期货(Hang Seng Index Futures)等。

知识窗:股票价格指数

在股票市场上，单只股票的交易情况可以由其价格反映，但是无法说明整个股市的情况。因此需要有一个总的尺度标准来衡量股市整体价格的涨落，股票价格指数就是选择一个股票市场的全部或部分有代表性的股票，作为样本股票，计算得出的报告期样本股票价格与基期样本股票价格的相对变化数。它能及时全面地反映整个股票市场总体价格水平走势及其变动趋势，同时也能从一个侧面灵敏地反映出一个国家或地区的社会经济发展状况。

世界上最著名的股票价格指数有美国道琼斯工业平均股价指数(The Dow Jones Industry Average)、美国标准普尔股价指数(Standard and poor's 500 Index)、美国NASDAQ指数(National Association Securities Dealers Automatic Quotation)、伦敦金融时报指数(Financial Times Index)、日经225股价指数(Nikkei 225 Index)、香港恒生指数(Hang Seng Index)等。上海证券交易所综合股价指数和深圳证券交易所成份股指数是目前我国股票市场最具代表性的股价指数。

②股票价格指数期货交易的特点。首先，股指期货的基础资产并非某种特定的金融资产，而是没有实物基础的股票价格指数，因而期货合约价格以指数的若干倍来计算。指数每升降1点，合约价格也上升或下跌一定的金额。如美国股指期货每点为500美元，香港恒生股指期货每个点为50港元。其次，股指期货交割不是转移股票的所有权，而是采取现金差额结算。最后，股指期货交易可以用于防范股票市场整体的涨落风险，即系统性风险。

③股票价格指数期货的作用。与其他金融衍生产品一样，股指期货可以用于套期保值和投机。准备在现货市场购买股票的投资者，为避免股票价格上涨而增加投资成本，在期货市场买入股指期货，即进行多头套期保值，可以防范现货市场价格上涨的损失;股票持有者为避免股票价格下跌的损失，在期货市场卖出股指期货，即进行空头套期保值，可以防范现货市场价格下跌的损失。而投机者则利用对股票价格指数的预测，在看涨时买入期货合约，看跌时卖出期货合约，如果股价指数的实际走势与预测结果一致，则可以获取高额利润，但如果预测错误，损失也会十分惨重。

资料卡:沪深300股指期货

沪深300股指期货是以沪深300指数作为标的物的期货品种，在2010年4月由中国金融期货交易所推出。具体情况如下表所示:

沪深300指数期货合约表

(3)互换(Swap)交易

互换交易是指交易双方通过远期合约的形式约定在未来某一段时间互换一系列的货币流量的交易。货币互换与利率互换是国际金融市场上最为活跃的互换交易。

①货币互换，是指为降低借款成本或避免汇率风险，交易双方按固定汇率在期初交换不同货币的债务本金，并按预约日期进行利率和本金的分期互换。货币互换具有降低筹资成本、减缓汇率与利率风险、调整资产负债的货币结构以及绕过市场障碍、间接进入某些条件较为优惠的市场等积极作用。货币互换的一般步骤是:第一，确定和交换借款本金，本金的互换可以是名义上的，也可以是实际转手;第二，利息互换，双方按货币互换合约约定的各自固定利率，支付利息;第三，到期日交易双方换回原先的本金，偿还各自债务。

相关链接:第一笔货币互换实例

第一份互换合约出现在20世纪80年代初，从那以后，互换市场有了飞速发展。这次著名的互换交易发生在世界银行与国际商业机器公司(IBM)间，它由所罗门兄弟公司于1981年8月安排成交。

1981年，由于美元对瑞士法郎(SF)、联邦德国马克(DM)急剧升值，货币之间出现了一定的汇兑差额，所罗门兄弟公司利用外汇市场中的汇差以及世界银行与IBM公司的不同需求，通过协商达成互换协议。这是一项在固定利率条件下进行的货币互换，而且在交易开始时没有本金的交换。

世界银行将它的2.9亿美元金额的固定利率债务与IBM公司已有的瑞士法郎和德国马克的债务互换。互换双方的主要目的是，世界银行希望筹集固定利率的德国马克和瑞士法郎低利率资金，但世界银行无法通过直接发行债券来筹集，而世界银行具有AAA级的信誉，能够从市场上筹措到最优惠的美元借款利率，世界银行希望通过筹集美元资金换取IBM公司的德国马克和瑞士法郎债务;IBM公司需要筹集一笔美元资金，由于数额较大，集中于任何一个资本市场都不妥，于是采用多种货币筹资的方法，他们运用本身的优势筹集了德国马克和瑞士法郎，然后通过互换，与世界银行换得优惠利率的美元。

②利率互换，是指为降低借款成本或避免利率风险，交易双方利用各自在国际金融市场上筹资的相对比较优势，将各自同一种货币的浮动利率债务和固定利率债务进行互换，从而获得对各自有利的利率安排。

(二)期权类合约

1.金融期权(Options)

(1)金融期权的概念。金融期权，是指按照约定的条件买入或卖出某种金融资产的权利，即它的持有者在规定的期限内有权按照合约的协定价格，买入或卖出约定数量的金融产品，也有权放弃合约的履行。

(2)金融期权交易的特点。首先，期权的基本特征在于它给予合约持有人的是一种权利而非义务，这使得它不可能像远期类合约那样被免费持有，投资者必须支付一定的保险费(Premium)购买期权，保险费就是期权的价格。

其次，与股票、期货等投资工具相比，期权的与众不同之处在于其非线性的损益结构，即风险和收益是不对称的，这使得期权在风险管理、组合投资方面具有了明显的优势。通过不同期权、期权与其他投资工具的组合，投资者可以构造出不同风险收益状况的投资组合。

最后，期权交易中的买方和卖方具有不同的交易风险，对于买方来说最大的损失是期权费，而收益却可能是无限的，但对于卖方来说最大的收益是期权费而损失却可能是无限的。

(3)金融期权的类型。从不同的角度可以将期权分为不同的种类，按照期货合约标的资产的不同，可以分为外汇期权、利率期权、股票期权和股票价格指数期权等。其中外汇期权已在第三章中进行了介绍，在此着重讨论后三种形式的期权交易。

①利率期权。利率期权是指买方向卖方支付一定的期权费后，获得在某一时间按协定价格买入或卖出一定数量的债权凭证或利率期货合约的选择权。由于利率与债权凭证或利率期货合约的价格是反向变动的，因此运用利率期权所遵循的一般原则是:当投资者预期利率将要下降或要避免利率下降造成的损失时，买入看涨利率期权或卖出看跌利率期权;当投资者预期利率将要上升或要避免利率上升造成的损失时，买入看跌利率期权或卖出看涨利率期权。

②股票期权。股票期权是指买方向卖方支付一定的期权费后，获得在某一时间按协定价格买入或卖出一定数量的股票的选择权。运用股票期权所遵循的一般原则是:当投资者预期股价将要上升或要避免股价上升的损失时，买入看涨股票期权或卖出看跌股票期权;当投资者预期股价将要下跌或要避免价格下跌造成的损失时，买入看跌股票期权或卖出看涨股票期权。

知识窗:权证

权证(Warrant)，是指由标的证券发行人或其以外的第三方发行，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。认股权证的本质是一种权利证书，它赋予持有人一种权利，在指定时间内(即行权期)，用指定的价格(即行权价)，购买或者卖出特定数量的相关资产(或者获得差价)。持有人获得的是一种权利而不是责任，持有人可自主选择是否行使权利。

权证的分类标准有很多:

1.按权利行使方向分类，可分为认购权证和认沽权证

认购权证是指赋予持有人权利，可以在未来某一时间以特定价格购买标的证券，但持有人并无义务必须购买标的证券。认沽权证是指赋予持有人权利，可以在未来某一时间以特定价格出售标的证券，但持有人并无义务必须出售标的证券。

2.按发行人不同分类，可分为股本权证和备兑权证

股本权证是指由上市公司发行，权证的行使会增加或减少公司的股本。备兑权证是指由上市公司以外的第三人(通常是证券公司等金融机构)发行，权证的行使不会造成总股本的变化。备兑权证是目前国际权证市场的主流。但我国目前交易的权证均属股本权证，尚无备兑权证。

可以看出权证与股票期权有很多相似之处，也有人将认购权证视为看涨期权，认沽权证视为看跌期权。但权证与期权仍有一定的区别:可供交易的权证数目视证券发行量而定，而期权可供交易的合约数目则由市场的供求量决定;认股权证的有效期可能是5年、10年、20年，甚至没有失效期，而期权的有效期一般为一年以内。

③股票价格指数期权。股票价格指数期权是指期权买方向卖方支付一定期权费后，在期权合约有效期内按双方约定的协定价格买入或卖出一定数量股票价格指数合约的选择权。股价指数期权的合约价格是以股价指数乘以一个固定数额为单位，如在美国的股指期权交易中，每份期权合约价值等于100美元乘以协定的市场股价指数表示。股价指数期权均以现金进行交割。和其他期货、期权交易一样，股价指数期权可以发挥套期保值和投机的作用。

2.利率上限和利率下限

(1)利率上限(Interest Rate Caps)。利率上限，也是一种权利，是指其买方先支付一定费用给卖方，双方就未来某一时期商定一个固定利率作为利率上限，如果协议规定的市场利率(通常为LIBOR)超过上限利率，则买方将获得卖方支付的市场利率与上限利率的差额。具有浮动利率债务的债务人，或具有固定利率债权的债权人，为防止利率上升的损失，固定债务(或债权)的支出(或收入)，可以使用这一工具规避利率风险。

(2)利率下限(Interest Rate Floors)。利率下限同样代表一种权利，与利率上限恰好相反，它是指其买方先支付一定费用给卖方，双方就未来某一时期商定一个固定利率作为利率下限，如果协议规定的市场利率(通常为LIBOR)低于下限利率，则买方将获得卖方支付的下限利率与市场利率的差额。具有固定利率债务的债务人，或具有浮动利率债权的债权人，为防止利率下跌的损失，固定债务(或债权)的支出(或收入)，可以使用这一工具规避风险。

3.票据发行便利(Note Issuing Facilities)

票据发行便利是指分销机构承诺在一定期间内(一般为5年～7年)，对借款人提供一个可循环使用的信用额度，在限额内借款人以自身名义循环发行一系列短期债务票据(7天以上、3个月、6个月或9个月)，取得所需资金，如分销机构不能协助债务人卖出所有债票，则承购所余的债票或向发行人提供备用信用(Stand-by Credit)。利用票据发行便利，筹资者能以短期市场利率获得中长期资金，筹资成本低，分散了风险。票据发行便利使得货币市场和资本市场的界限变得模糊了。

相关链接:我国金融衍生产品市场的发展

我国金融衍生产品市场受到基础金融工具市场不够健全、利率和汇率市场化程度不高、国家金融管制较严、有关机构风险管理制度不健全以及相关人员专业水平不高等因素的限制，目前还处于起步阶段。但是，随着我国利率市场化、汇率市场化改革的深入，资本市场的完善，以及金融领域对外开放的拓展，金融衍生产品市场的发展也将越来越快。

(一)我国金融衍生产品交易所市场的发展

1992年至1995年，我国曾经在上海证券交易所开办过国债利率期货试点，但是由于交易主体和监管的不成熟，导致恶性炒作和违规操纵市场的情况，被暂停交易。至今，我国期货市场的交易品种仍只限于商品期货。但是随着国内期货市场的治理整顿，交易日益规范，发展金融衍生产品交易所市场，从而发挥其套期保值和价格发现功能的要求越来越迫切。

2006年9月8日，经国务院同意，中国证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的中国金融期货交易所，在上海成立。中国金融期货交易所的成立，对于深化金融市场改革，完善金融市场体系，发挥金融市场功能，具有重要的战略意义。目前，中国金融期货交易所正积极筹划推出股票指数期货、期权，并深入研究开发国债、外汇期货及期权等金融衍生产品。

(二)我国金融衍生产品柜台市场的发展

与交易所市场发展的相对滞后比起来，我国银行等金融机构在金融衍生产品的开发和运用上领先了一步。2005年2月4日，银监会《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》的发布又为金融机构进行衍生产品交易提供了法律依据。目前，我国国内的许多商业银行均能为客户提供适合的金融衍生产品，从而满足客户避险和投资的需要。根据交易目的的不同主要可以分为避险类和投资理财类两种。

1.避险类金融衍生产品主要有:远期外汇买卖、远期结售汇、择期外汇买卖、远期利率协议、外汇期权、利率互换、利率期权、货币互换等。

2.投资理财类金融衍生产品主要有:各银行的外汇结构性理财产品。如中国银行的期权宝、外汇资金管理等。

【注释】

(1)S股在我国是指尚未进行股权分置改革或者已进入改革程序但尚未实施股权分置改革方案的股票，在股名前加S，此标记从2006年10月9日起启用，日涨跌幅仍为上下10%(ST股为5%)。从2007年1月8日起，日涨跌幅调整为上下5%。