衍生金融工具的风险及其监管

衍生金融工具的风险及其监管

王乐

衍生金融工具作为金融创新浪潮的杰出成果，自20世纪70年代问世以来，在短短三十几年的时间里，取得了举世瞩目的飞速发展。它在风险管理、成本控制及交易获利方面均呈现出独具特色的卓越功效，给世界金融市场的格局及面貌带来了前所未有的革命性变化。

然而在最近十几年来若干次重大金融危机中，无论是在巴林银行破产案还是亚洲金融危机中，从危机的诱因到危机扩大的传导机制，衍生金融工具均发挥了重要作用。特别是在2008年以来爆发的百年一遇的国际金融危机中暴露出来的许多问题，如衍生工具被过度使用、风险控制不力、过高的杠杆率等让人们再一次认识到衍生工具的高风险性。其中针对衍生工具的监管不力也成为备受人们关注的问题。因此，在金融危机尚未完全过去的背景下，再一次认真研究针对金融工具的监管也就成为监管领域的重要议题。

一、衍生金融工具的特点及监管难题

金融衍生产品（derivative financial instruments），也叫做金融衍生工具、衍生金融工具等。金融衍生产品之所以称为“衍生”，是因为这些产品的价值是从另一些金融产品的价值衍生或者派生而来的，它是一个与即期交易的证券、股票、外汇等原生金融产品相对应的概念。这一概念通常在金融市场中是用来描述这样一种金融工具或证券，这一工具（证券）的未来回报依赖于一个潜在的（underlying）证券、商品、利率或指数的价值，而这一潜在的证券、商品、利率或指数就称为标的（基础）证券或标的资产。因而衍生产品可以根据其标的物的性质分为商品衍生产品和金融衍生产品。商品衍生产品就是以商品作为标的资产的衍生产品，如黄金期货；类似地，金融衍生产品就是以金融产品作为标的资产的衍生产品，如股票期权。

国际清算银行巴塞尔委员会在其1994年7月发表的《衍生产品风险管理准则》中将衍生产品定义为：“广义而言，衍生产品是一种金融协议，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值。”

除了远期、期货、掉期（互换）和期权等基本合约形式之外，具有以上任一种或多种特征的结构化金融工具也称为衍生工具。金融衍生交易主要有交易所场内交易和场外交易（OTC）两种形式，由于金融衍生交易与银行的传统业务有很大的不同，因此对银行衍生交易业务的监管也面临诸多难题。

首先，金融衍生产品的交易具有高杠杆性。金融理论中的杠杆性是指能以较少的资金投入控制较多的投资，俗称“以小博大”。金融衍生产品的交易大多采用的是保证金方式，对于交易金额而言保证金是非常少的，也就是说交易者可以仅动用少量的资金就可以进行数额较大的交易，因此这种交易方式具有较强的杠杆作用。这也使得即使标的价格的微小变化都会使衍生工具价值发生巨大变化，一次交易中的判断错误都有可能带来灭顶之灾。在美国证券监管当局2000年放松杠杆率限制后，对冲基金等衍生品投资主体的杠杆率不断攀升，通常会在首次交易即达到50倍以上的杠杆率，而后通过抵押担保以及再次虚拟化等手段最终达到数百倍的杠杆率。无疑，这样的做法潜伏着巨大的危机。

其次，信息不对称致使风险广泛存在。金融衍生产品的价值是由基础金融产品的价值所决定的。金融衍生产品是由基础金融产品派生而来，其价值自然取决于或派生自基础金融产品的价格，也自然要受到基础金融产品价格变动的影响。在金融衍生产品市场中，因为当事人的有限理性，或者是获取信息的成本过高，当事人很难完全掌握与交易有关的信息，普遍存在着信息不完全和不对称的情况。近年来，华尔街热衷于金融创新，大量的新型交易产品被迅速创造出来，一项新产品的说明书动辄几百页，而且通常采用极为复杂的数学公式为产品定价，普通交易者根本无从理解，只能相信这些“精英”的解释，导致信息严重不对称，使得在交易时蕴涵了促使风险形成的潜在因素。

第三，过度依赖数量模型致使金融衍生合约的价值具有不确定性。金融衍生工具是一种尚未履行的交易契约，是对未来可能发生的权利和义务的约定，其风险敞口和合约的价值随时都处在变动之中。为了控制风险，往往需要借助复杂的数学模型和相关交易的历史统计数据，但是这些数学模型和统计数据通常是基于一种假设，即衍生产品价格变动的历史分布能够很好地说明金融衍生工具未来的价格走势，而且衍生产品的定价是以连续、平滑的价格变动为预设的。一旦产生大范围的、快速的价格变动，或者发生所谓“小概率事件”，衍生工具敞口头寸价值就具有极大的不确定性，使得市场参与者随时都面临着巨大的潜在风险，也使得监管当局很难采取有效的预防性措施。

第四，现行会计制度使得金融衍生交易信息披露不充分，监管的会计信息基础薄弱。由于金融衍生交易作为或有事项不在资产负债表中反映，而现行的财务会计报表是建立在权责发生制的基础之上的，要求财务报表所确认的事项必须是已实现的事项，对于可能发生于未来的交易和事项则不予确认，也无须在财务报表中予以披露。由于金融衍生交易对金融机构财务变动的影响发生在未来，无法在当前的资产负债表上得到反映，因此，无法通过资产负债表来了解衍生交易可能面临的风险，这是近年来衍生交易风波频频发生、难以采取有效措施进行监管的一个重要原因。

第五，金融衍生交易创新速度快，法律关系复杂，缺乏有效的监管技术和规制手段。金融衍生产品自产生后发展迅速，种类、形式繁多，人们既可以通过对原生性金融工具和金融衍生工具的组合进行创新，也可以对各种衍生工具进行再组合，还可以根据不同交易者的需要，通过改变基础金融产品的组合方式或者增加附加条件，创造出针对性更强、更加灵活的新产品。由于衍生产品总是处在不断的创新之中，法规制定者对衍生工具的了解与熟悉程度可能不及市场参与者，因此各国的法律条文难以及时跟上。值得注意的是，规避法律和监管往往是部分金融衍生产品的设计动因，因此这些衍生产品可能会故意地游离于法规和监管之外。由于上述这些原因，导致某些金融衍生交易无法可依，从而极大地增加了金融衍生交易的法律风险和监管难度。

二、现有衍生工具监管制度中存在的若干问题

在这次金融危机的演进过程中，无论是在危机预警机制、风险控制以及市场准入、交易规则包括事后的补救措施等方面，现有的监管制度都暴露出许多重大缺陷。

首先，衍生金融产品的场外交易市场监管存在疏忽。衍生金融产品的交易形式主要有场内交易和场外交易两种形式。与场内衍生金融工具相较，场外衍生工具在市场状态上具有明显不同。区别于场内衍生交易的标准化特征，场外衍生交易表现出个性化交易的特点，即根据客户的不同风险管理需求为其量身订做风险管理服务。概括而言，场外衍生交易是使用者和交易商进行个别协商，就每一合同的具体内容及处置方法达成合意的过程。因此，场外衍生交易没有确定的交易场所，没有统一规格的交易合同，没有统一的交易规则和结算体系，没有公开的价格形成机制。这使得场外衍生交易具有创新能力惊人、精确满足客户需求、极大提升赢利空间等优点，因此获得了令人难以置信的高速增长。据国际清算银行统计，2006年下半年，仅场外衍生工具交易规模增幅即达12%，名义本金达415万亿美元，净额结算后的余额达2万亿美元。⁽¹⁾

由于场外衍生交易缺乏场内交易的统一规范、信用评价、交割服务与履约担保等机制，场外衍生交易者往往更乐于与信用度高的大型金融机构、企业进行交易，几乎半数以上的场外衍生交易集中于全球可数的大型跨国金融机构、跨国公司之间，不少交易互相关联形成错综复杂的网络，致使交易风险高度集中。在此情形下，一家机构产生的风险将在各主要金融机构间传递，继而引发市场恐慌并迅速演变为全球金融系统的危机。此次全球金融危机突出揭示了此类交易结构的危害：CDO产品在主要金融机构之间形成错综复杂的交易网，危机一旦引发迅速传遍全球，形成全球系统性金融风险。

其次，在对衍生金融工具的监管中过度强调了自律而忽视了外部监督。大量衍生产品交易集中在场外进行，而鉴于场外衍生交易区别于标准化场内交易的个性化特征，其长期被视为个别协商的私人合同关系，一直未将其作为具有公共性的金融现象进行系统化、强制性的金融监管。

由于交易者集中与以美国五大投行为代表的少数大型金融机构进行交易，而在衍生产品的信用增级、信用评级过程中也往往是这些大型金融机构互相增级、相互评级，致使原本行之有效的市场化自我约束、自我监督机制沦为少数投资银行家手中的玩物。同时，由于在衍生产品的交易中广泛采用金融工程等现代金融技术，其定价通常借助于复杂的数理模型，掌握这些技术的高级人才受高薪吸引主要供职于主要投行，这使得政府部门对其监管很多时候处于“有心无力”的尴尬境地。

第三，在监管中由于各自追求的监管目标，秉持的监管理念之间的差异以及监管手段的不同，许多监管部门之间缺乏相互配合与有效沟通。在实行分业监管的国家，往往按照经营机构主营业务设置监管机构。尽管也会有相应联席会议或者协商机制，但或多或少会出现监管真空或重复监管现象，致使部分风险处于无人监管的境地。即使是实行混业监管的国家，金融监管部门与其他政府部门如财政部等也会发生监管、救助主导地位的争议，比如日前美联储与美国财政部就某些类型金融机构的监管权限发生的争执就是典型的表现。

第四，由于各自发展水平不同以及经济结构的差异导致各国政府在监管中的合作不足。以本次金融危机为例，美国金融体系中证券市场所占比例很高，导致在这次金融危机中收到的影响很大也很直接，所以美国政府的救助决心很大，甚至采用有违宪嫌疑的救助措施，授权财政部长全权处理相关事宜且国会不得干涉，亦无需向国会报告行动细节。而欧洲金融体系中，银行所占比例较高，在金融危机中直接影响较小，所以在最开始的救助行动中各国政府的态度并不一致。尽管后来各主要国家政府都采取了强有力的救助措施，但也在救助方式、救助对象等方面存在争议。

三、完善衍生工具监管制度的对策建议

在本次金融危机爆发后，各国政府不断通过各种方式研究解决之道，近期目标主要集中在如何化解危机带来的不利影响以及提振信心、刺激经济。长期目标则更加关注如何从制度建设、环境改善等方面消除类似危机发生的可能性，其中监管制度的建设是重要一环，而对场外交易的衍生产品监管更成为重中之重。

对于监管而言，要考虑的是场外衍生交易带来的系统性风险。场外衍生交易易发生系统性危机主要与两个因素相关。第一，信息的不对称性。场外衍生交易不直接引发资产负债变化，是表外业务，监管机构、市场以及进行场外衍生交易的主体的股东们通常不能及时了解有多少场外衍生交易在进行、交易的状况及影响如何。这一方面使场外衍生交易活动缺乏外部监管与市场约束机制，另一方面，在高杠杆性的刺激下，纵容了交易主体盲目扩张信用、不断扩大交易规模。进而，随着场外衍生交易规模毫无约束地不断扩大，信用风险、市场风险等不断累积，监管机构、股东等不能及时控制风险，最终风险累积为区域性或者系统性危机。第二，风险的高度复杂性。通常，场外衍生交易涉及的风险包括市场风险、法律风险、操作风险、流动性风险、信用风险等。场外衍生交易的特殊性在于它是量体裁衣产品，创新至今其产品结构已经非常复杂，通常依靠复杂的数学模型、建立在计算机技术高度发展的基础之上，上述各类风险往往被场外产品的复杂结构极端、迅速地扩大并最终演变出不易预知的效果。这意味着除非定立严格的交易程序以控制交易并及时反馈交易信息，场外衍生交易的各类风险可能超越可控范围。上述两个因素交织，使不被知悉的、高度集中的复杂风险可以被迅速传遍全球，使易发系统性风险成为场外衍生交易的主要问题。防范系统性风险是场外衍生交易监管制度的首要目标。

从具体措施来看，首先应注意加强监管的国际合作与协调一致。由于当前各国金融市场的紧密相关性，任何主要市场出现危机都会迅速波及全球，而国际投机资本也往往利用各国宏观政策的差异来谋求利润，因此，在对话合作机制的基础上加强国际合作与协调行动便成为各国政府应对新监管形势的重要环节。我们看到无论是近期召开的一系列高级别协商还是包括IMF在内的国际金融机构改革都正在朝这一方面作出积极的尝试。

其次，对于衍生产品的合理运用应进一步加强管理。在此次金融危机中，有一些类型的衍生产品发挥了重要作用，如CDS（信用违约掉期）⁽²⁾。最初为管理违约风险创造出的衍生工具被多次交易之后，其原本的信用状况、交易细节等信息严重丢失并且不再为交易者关注，进而完全变成对赌协议。类似的例子还有很多，所有例子的共通之处在于不当使用和过度虚拟，因此如何控制衍生产品被合理运用并发挥其在风险控制中的特殊作用是衍生产品监管的重要课题。例如，鉴于少数企业存在侥幸和投机心理，贸然使用复杂的场外衍生产品，导致巨额浮亏，2009年3月24日国资委发布《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，通知一方面要求企业严格执行审批程序，二是要求企业严守套期保值原则，禁止投机，并且从交易品种与主营业务相匹配、持仓规模、持仓时间等方面做出了明确规定。

第三，在应对危机的过程中强调政府的主导作用，但从长期市场发展来看，市场化的自我监督和行业自律应当进一步加强。

证券和衍生品市场属于金融信用制度的高级阶段，关于衍生品的监管规定总是落后于金融衍生品创新。这种信用属性决定了市场要用商业道德来支持和维系，市场的运行要符合公开、公平和公正的原则，以弥补成文法的不足。同时，自律是建立在业内参与者自愿接受约束的基础之上。因此，自律监管首先要直接对自律组织的参与者（会员）负责。自律监管者必须具有商业上的敏感性，意识到什么样的规则是可行的，有益于投资者和市场参与者。由于受监管的个人和机构享有参与自律监管所有过程的机会，理解市场与规则，使得新的规则更容易被接受，这使得自律监管制度运行更有效率。自律监管者贴近市场，能够在早期阶段察觉和理解复杂的问题，并采取相应的措施予以解决。这种随时发现问题随时做出反应的灵活性，能够使得潜在危机在发生之前得到缓和、缓解或者解决。在解决问题时，自律监管者可以尝试创新的办法，以满足特定情况下的需求。对于自律监管者某些不正当的做法，被监管组织和个人可以对自律监管者施加压力，要求自律监管者修改监管办法，促使其以有效、可行的方法监管。与此相比，政府依法监管要遵循法律规定的程序和要求，使得政府监管机制不够灵活。

四、我国衍生金融市场联合监管体系的构建

根据国际经验和我国金融市场发展的现实状况，应当在现有金融监管体制下，通过构建三层次的联合监管体系对中国衍生金融市场的风险进行防范和控制。

首先是跨国的联合监管，由国内主要的监管部门与其他国家和国际组织合作，共同设计和制定针对金融衍生产品交易的跨国监管机制和规则，防止风险在主权管辖范围以外的生成和传递。其次是国内各监管当局之间通过协调机制实现的联合监管，执行分业监管的各监管当局为了适应对衍生金融市场监管的新要求，必须尽快建立起有效的信息共享机制和行动协调机制，使金融衍生产品交易中的风险能够得到快速的识别和控制，保持市场规范有序、稳健地发展。第三是交易所和各金融行业自律组织之间的联合监管，作为最基层的管理机构，它们可能并不具备强有力的干涉能力，但其所扮演的特殊角色却能够对参与市场交易的各种金融机构发挥明显的影响作用，使金融机构的市场行为受到有效的约束和规范。

更具体地说，我国政府相关部门和监管当局应当做好以下几方面准备，以推动联合监管体系的建设并实现对衍生金融市场的有效监管。

（一）建立完整有效的监管法律框架

欧美等主要发达国家的实践经验一致表明，成熟的法律框架是对衍生金融市场实施有效监管的基本制度保障。目前，我国关于金融衍生工具交易的相关法律基本上是一片空白，应当尽快推动对衍生金融市场的监管立法，由政府部门、金融机构以及其他有关行业组织共同参与搭建这一法律框架。有几点值得注意：首先，相关立法应当追赶衍生金融市场形成的步伐，将市场形成过程中出现的各种实际问题及其可能对市场未来发展产生的影响作为立法过程中考虑的重要内容，使法律体系从建立之初就与中国衍生金融市场的特殊性相兼容；其次，应当在抓紧出台新的法律法规的同时，适时修改现有法律中不适应衍生金融市场出现和发展的内容，使现有法律在新的市场环境中能够有效的发挥作用；第三，立法应当为衍生金融市场未来的发展留有余地，同时也要考虑法律自身与国际接轨的问题，使金融市场能够平稳运行并顺利实现开放和发展。

（二）构建合理的外部协调监管和内部行业自律制度

在我国金融分业监管格局已基本成形的情况下，目前并没有一个机构能够全面有效地履行对衍生金融市场实施监管的职责。在这种情况下，比较现实的选择是构建不同监管当局之间的合作和协调机制，共同担负对衍生金融市场的监管责任。这首先是因为监管的协调机制能够在比较短的时间成型，虽然在以后的运行中仍需要不断调整和修正，但却能够伴随着衍生金融市场在我国的出现尽快发挥基本的监管职能。其次，选择建立协调监管制度适应了我国金融监管体制改革的方向，成为正在构建的金融监管协调机制中的一部分，降低了制度创新成本。因此当务之急是设计一套针对衍生金融市场监管特殊需要的监管机制，在有效履行监管职能的同时，避免监管效率低下和协调成本过高的问题。

除了建立外部的协调监管制度，衍生金融市场还需要有效的行业自律。衍生金融市场的自律监管可以分为两个层次。一是交易所的自律，金融衍生工具的场内交易应当受到交易所各项规章制度的约束，而交易所作为连接监管当局和市场参与者的中间环节，在制定这些规章制度时应当独立的对市场的活跃性和稳定性作出权衡。二是市场交易各方所在行业的自律，银行、证券、保险等金融机构是衍生金融市场中的主要参与者，因此，这些行业的自律组织有责任通过合理规范金融机构市场行为来最大程度地降低风险。

（三）开展多层次的国际监管的交流与合作

金融衍生产品的复杂性使其交易很容易受到外部市场因素的影响，市场的参与者也很容易通过离岸市场规避本国法律的监管和约束。为了使监管的效果更加明显，我国的衍生金融市场监管体系从建立之初就应当积极准备与国外监管当局和国际组织开展广泛的交流与合作，特别是在中国金融业走向全面开放的情况下，尽可能扮演国际规则制定者的角色就显得更加重要。与监管体制的多层次性一样，在国际合作中也应当重视不同层次合作的共同作用。首先，监管当局应当利用其作为政府部门的特殊地位，寻求在重要的国际性监管组织和会议中发挥自己的影响力，使金融监管的国际性规则在制定和修改中能够体现我国市场稳定发展的需要。其次，国内的金融衍生产品交易所也应当加强向国外同类机构的学习和交流，在主动的学习、交流中掌握风险管理的经验教训和最新的研究动态。第三，作为金融衍生工具主要交易者的金融机构也要加强向国外同行的学习，通过经验交流和案例分析强化风险防范意识，提高风险管理水平。

参考文献：

[1][美]施泰因赫尔，阿尔弗雷德.陈引，张晓刚译.金融野兽：金融衍生品的发展与监管[M].北京:百家出版社，2003.

[2][美]哈威尔·E·杰克逊，小爱德华·L·西蒙斯.吴志攀等译.金融监管[M].北京:中国政法大学出版社，2003.

[3][美]默顿·米勒.刘勇，刘菲译.默顿·米勒论金融衍生工具[M].北京：清华大学出版社，1999.

[4]梁尔政，邢学艳.金融衍生工具的特点、问题、监管与启示[J].金融研究，2001（3）期.

[5]杨莉.我国金融衍生产品市场研究[J].燕山大学学报，2004（4），第5卷.

【注释】

(1)BIS:OTC Derivatives Market Activity in the Second Half of 2006，by Monetary and Economic Department.

(2)信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险。长久以来，持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险，这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息，如此一来，持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。信用违约掉期的出现满足了这种市场需求。作为一种高度标准化的合约，信用违约掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。