智力资本的主要投资决策方法

第二节　智力资本的主要投资决策方法

关于IC的投资决策分析方法，目前对之进行探讨的较少，亦尚未形成明确的结论。而且，由于IC投资涉及的具体投资项目很多，而各具体投资项目所涉及的具体投资决策方法也可能不同。在本节中，我们综合考虑了有形资产的投资决策方法、无形的IC的投资特征以及现有的有关IC投资决策的相关研究成果之后，提出如下三种比较具有代表性的IC投资决策方法，即净现值(NPV)法、战略投资评价法与实物期权法，并对各种方法的优缺点作一简要分析。

一、净现值(NPV)法

NPV法是目前应用最为广泛的投资决策分析方法。运用该法进行IC投资决策的关键在于计算出IC项目的投资成本与产出价值，这里可以充分利用前述IC计量方法中有关IC成本计量与IC价值计量的研究结果。

值得注意的是，在进行具体的IC投资项目分析时，应区分其相关成本与非相关成本。相关成本是指与特定投资决策相关的，在分析评价是必须加以考虑的成本。而与特定投资决策无关的，在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本。例如，在进行人力资本投资中，对于短期培训来说，培训者与受训者的工资是相关成本，而教室的建筑费用就是非相关成本。但是如果企业为培训职工而建造了培训中心，由于培训中心是为培训员工建造的，培训中心的建造费用就成了人力资本投资的相关成本。另外，对各具体IC投资项目的产出价值或经济效果的分析，亦应遵循相关性原则，尽量估算出由于该IC投资项目所引起的收益或现金流入增加额，利用前述第四章第四节中的“单项IC价值的计量思路”，可以较为准确地估算出该值。

下面以员工培训投资例示NPV法在IC投资决策中的运用。员工投资培训的NPV可用下式来计算：

上式中，N为该项投资获得投资收益的年限，n为进行该项投资的年限，r为预定的贴现率。Q_t为第t年的投资额或现金流出量，这里指员工培训成本，培训成本可以按照每人培训费乘以培训人数计算，它包括受训员工工资，培训讲师的工资或劳务费，占用设备费用，教室的租金，对生产经营活动的影响损失以及该项投资的机会成本等。I_t为第t年该投资项目引起的收益或现金流入量，可按照第四章第四节中的思路将I_t表示为：I_t=(EBIT_t－Z_t×R_t)×Wt或I_t=ΔP_t，其中，ΔP_t表示每批培训员工各人培训前后工作成果的差值。

通过上式的计算，如果NPV＞0或者高于其他投资项目的NPV，则可以选择该IC投资项目。

使用净现值(NPV)法进行IC投资决策的优点在于容易理解，较为简便，并且已为多数管理者所熟知。如果利用该法得到的NPV值较高的话，当然有利于IC投资项目的推行。但是，这种方法的缺点也是显而易见的，它将决策依据的重心放在了过于狭义的财务分析上，也未能站在战略的高度，采用发展的观点去评价IC投资项目，因而往往会导致企业IC相关投入不足。正如余绪缨教授(2000)所言，这种方法是导源于劳动密集或低技术密集型的生产条件，而知识经济是以知识为核心生产要素的经济，应以智力投资作为基本的投资取向。与此相适应，投资方案的效益评价，就应站在时代的高度，面向国际大市场体系，从整体观和长期观来观察、认识和处理问题，由此而取得投资效益，是一种高屋建瓴式的全方位效益，它是传统的、狭隘的财务效益根本无法比拟的。因此，在知识经济体系中，投资方案的评价与选优，应以方案可能产生的全方位效益作为基本的出发点。^[1]

二、战略投资评价法(strategic investment appraisal)

(一)战略投资评价法的产生及其运用现状

20世纪80年代以来，在企业管理实践中，管理者对传统的投资决策方法如NPV法等越来越不满意。主要原因在于传统投资决策方法过分强调短期的财务收益，没有将投资项目与企业的总体发展战略、企业的整体价值联系起来分析，低估了战略性投资的价值。因而导致了短期投资行为和反对战略投资(如采用先进制造技术)的倾向。而且，传统的投资决策与管理更注重体现节约理念，新生产技术中的战略好处(如更高的质量，增加生产弹性，对未来发展的选择权)难以定量，因而得不到体现。

由于对企业管理实践中以财务收益为基础的投资决策方法日益不满，管理会计研究人员对战略投资评价问题给予了更多的关注。部分研究者认为，企业战略投资评价不应受现有会计信息系统的控制。例如，Hayes和Garvin(1983)都赞同“行为信念”方法(acts-of-faith)，即认为战略投资决策取决于经理人员的信念而不是分析程序。这种观点认为，财务评价依然有价值，不过应更恰当地使用资本预算方法。而Kaplan(1986)则认为，先进制造技术投资的合理性不应仅仅取决于信念。他认为评价无形的战略利益是否比折现现金流量更有价值是高级经理的职责。Bromwich和Bhimani(1991)则率先把Kaplan的战略决策评价思想推进到量化与具体操作阶段。他们认为，对企业在AMT、研究与开发、营销方面的投资应进行战略投资评价。因为这些投资项目的利益常常难以量化，需要从长远的角度来全面评价其投资收益。并且，他们开发出了相应的战略计划矩阵来用于具体的战略投资项目的评价。

在英国，战略投资评价方法被许多咨询公司采用。通过对比利时公司的计算机集成制造(computer integrated manufacturing，CIM)技术的资本预算实践的调查表明，相当一部分企业也在使用战略投资评价法(郭永清，1999)。样本中41%的公司没有规定最小可接受的报酬率和回收期的标准，另外，尽管47%的公司把必要最低报酬率或最高回收期作为投资是否可行的分界线，但其中超过80%的公司承认在进行战略投资评价时运用财务指标比较宽松。也就是说，一项预期报酬没有满足预设标准的投资，亦可能由于战略原因而进行，这些原因包括投资与公司明确的竞争战略一致、取得行业领先地位、在行业内生存的压力等。

(二)Bromwich和Bhimani战略投资评价法的主要理念与运作过程

1.主要理念

战略投资评价法认为，在进行长期投资决策时，应该在对投资项目进行量化分析的同时，评估其战略利益。其目标是要全面评价该项目所带来的收益，不仅要考虑其产生的可以量化的现金流，而且，还要考虑难以量化的长期战略利益。

2.过程

(1)找出投资项目带来的全面利益，包括内部利益与外部利益。并弄清这些利益贡献于企业哪些具体战略目标的实现。

如某投资项目可能会带来提升公司形象、及时满足顾客需求、改进质量、满足成本降低的需求等一系列利益，这些利益促进了公司产品更新换代的战略目标的实现。

(2)详细调查与计量该项目所带来的全面利益。

具体可列出一张全面利益的清单，并将这些利益分为三方面：能够直接用货币单位表示的利益(增加收入、降低成本等)，能够被大致转换成用货币单位表示的利益(新产品带来的收入增加、改进产品质量等)，不能用货币项目表示的利益(新产品带来的新技能、新形象、及时反应、与其他产品的匹配等)。第一、二类可以用货币量化的项目，可以仍然采用传统的投资评价法(NPV法等)，第三类不能用货币量化的利益可以通过不同方式的记分法来计量，如可以用1～10分来反映利益的大小。

(3)综合企业战略目标与投资项目的全面利益构建一个战略计划矩阵。^[2](Bromwich ＆ Bhiman，1991)(如图5-1所示)。

图5-1　战略计划矩阵

在图的上部列示AMT投资的潜在利益，左边列示组织的战略目标，“X”表示贡献于不同战略目标的、量化的投资利益，包括货币金额与非货币的记分。在这张表上可以确定与汇总各项投资利益的得分，以便于下一阶段进行决策。首先对可以用货币量化的项目，按照NPV等传统投资评价方法测算结果，并对这一结果进行评分，然后对非货币投资利益的记分来汇总，最后由管理层根据该项投资产生的各类投资利益的重要程度来判断各类记分的权重，这样便总计出该项目的综合评分。

(4)全面评价该项目的投资效果，并进行决策。

(三)战略投资评价法运用于IC投资决策的一个简要实例

战略投资评价法的原理与过程并不复杂，但也许是由于资料所限，现尚未获得运用这一方法的完整实例。这里只能以日本某公司的计算机集成制造技术投资为例，对这一方法的实际运用给予一个大致的说明。

该公司认为，计算机集成制造技术投资的诸多因素不能量化，所以综合考虑各战略因素的总体评价要优于仅考虑可量化经济因素的分析方法。在计算机集成制造中，一些无形收益是极其重要的，如灵活性、提高质量、竞争优势及学习效应。

该公司在对被选方案进行评价时，表5-1反映了这些主要投资评价标准及其分值安排。第二阶段考虑无形收益，表5-2反映了这些次要投资评价标准及其分值安排，这些投资评价标准包括为提高质量、灵活性和竞争力所作投资产生的效果。显然，该公司以NPV法所得出的投资项目NPV作为选择的依据之一，在此基础上，综合考虑难以量化的战略相关的无形收益，最终通过两方面的综合评分来加以确定。

表5-1　计算机集成制造系统中投资评价的主要标准

资料来源：日本式的企业成本管理，(日)樱井通温等著，邹青等译，机械工业出版社，P55

表5-2　计算机集成制造中投资评价的次要标准

资料来源：日本式的企业成本管理，(日)樱井通温等著，邹青等译，机械工业出版社，P55

按照该公司的投资计划，在主要投资评价标准栏中得分超过30分，同时在次要投资评价标准栏中得分超过75分的投资项目很容易被通过。当然，这些投资项目并非自动被通过，而是由公司总裁、相关决策者、负责经理或部门主管人员根据企业的战略最终作出决定。

虽然战略投资评价法在决定那些转换成货币金额的投资利益以及在对不能用货币金额来表示的投资利益进行评分时，较为主观，而且不太准确，但它却比传统的投资评价法更为全面地涉及了投资项目的成本与利益。并且，主观地量化，也胜于对全面投资利益的完全忽略。因此，这一方法所表现出的战略视角及其对项目投资利益的全面计量，使得其成为企业IC相关的战略投资决策中值得推荐与使用的方法。因为，绝大多数IC投资项目的投资收益都难以货币化，如企业投资于一项研究项目，其价值远非其产生的财务收益，还包括团队精神的形成、研究能力的提高等长期利益，因而尤其适合运用这种方法来进行投资决策。

三、实物期权法(real options approach)

(一)净现值法的不足之处与实物期权法的产生

传统的企业投资决策一般采用净现值(NPV)法，但净现值法假设以下两种情况至少有一种发生：或者投资是可逆的，即当实际的市场状况比预期差时，企业可以撤销投资并且通过某种方式使投资支出得到补偿；或者投资是不可延缓的，即企业如果现在不进行投资的话，它将永远失去这个投资机会。

在现实经济中，虽然某些投资的确符合上述假设，但大多数投资是不可逆的而且能够延缓。对于那些不确定性较大的投资项目来说，投资者适当推迟投资往往会获得更大的收益；有时投资者还需要根据情况的变化及时做出扩大投资、放弃投资等战略性决策。

净现值法的不足之处主要体现在：

1.NPV同时还认为投资是不可延缓的，现在如果不投资，将来就没有机会了。实物期权方法着眼于描述实际投资中的真实情况，从动态的角度考虑问题。管理者不但要决策是否投资，而且还要在投资后进行项目管理，根据变化的情况趋利避害。

2.NPV法中一个令人头疼的问题是，如何确定风险调整后的折现率。因为R＆D项目存在高的不确定性，应用NPV法进行评估时，通常采用一个高折现率。同时，由于环境的不断变化，项目的不确定性也是不断地变化的，这样，折现率也应相应地发生变化。实物期权方法避开了这一难点，采用风险中性的思想，以无风险利率进行折现。

3.NPV法惧怕风险，不确定性愈高，其折现率也就愈高，从而使项目价值也就愈低。相反，实物期权理论却认为，不确定性是有价值的，不确定性愈高，其投资机会的价值也就愈高，而NPV法忽视了这个价值。

针对净现值法在评价投资不确定性时所存在的不足，Myers(1977)撰文指出，不确定项目潜在的投资机会可视为另一种形式的期权—实物期权，由此引发了学术界对实物期权方法(real options approach)的深入探讨。

(二)实物期权的含义与特征

1.实物期权的定义

Myers(1977)指出，一个投资项目产生现金流所创造的利润，是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资项目，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，所以实物资产的投资可以应用类似于评估一般金融期权的处理方式来进行评估。

Copeland(2001)将实物期权定义为：在预定的时间(期权的有效期)内，以预定的成本(称为执行价格)采取行动(如延迟、扩张、收缩、放弃等)的权利，而非义务。

期权是赋予持有者在未来某一时刻买进或卖出某种资产的权利，相应地称之为看涨期权或看跌期权，这种资产为标的资产。实物期权是把非金融资产当做标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买进或卖出资产，而是对是否进行项目投资做出评价。期权的种类较多，比较典型的有：增长型期权(growth options)，从投资时间上可表现为递延或放弃期权，从投资规模上可表现为扩张或收缩期权，从投资阶段上可表现为在不同阶段进行投资的期权，从投资发展的角度来看，可表现为增长型期权，从投资灵活性的角度可表现为转换期权。

2.实物期权的主要特征

(1)投资不可逆性，投资也是如此，成本一旦发生，就很难收回。

(2)选择投资机会的灵活性，实物期权的持有者有权选择执行期权的时机，投资的时机也具有一定的灵活性，投资机会的拥有者有权自主决定什么时候进行投资。

(3)投资回报的不确定性，购买金融期权时，不能准确知道未来的市场状况，盈利或亏损尚不确定，投资决策也只能根据目前状态估计未来各种可能性的概率。

(4)非交易性。不仅其标的资产——投资项目几乎不存在交易市场，而且实物期权本身也不可能单独进行市场交易。当然，个别(如与专利有关)的投资机会或实物期权可能存在交易，但由于市场的不完备性，相应的交易成本会很高。

(5)先占性。与实物期权的不可交易性相对应的另一个概念是实物期权的先占性。所谓先占性，是指由于可共享性或竞争性的存在，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效应，既取得了战略的主动权，又实现了实物期权的最大价值。

(6)先后关联性。对于实物期权，这种独立性一般会不复存在。在大多数场合，企业所拥有的各种实物期权之间存在着先后关联性，即一个实物期权的执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行的实物期权的价值有关。从期权分析的角度看，具有先后关联性的实物期权是一个复合期权，即对于前一个实物期权来讲，其标的资产为后续的一个实物期权。因此，实物期权往往具有复合性。

(三)智力资本投资项目的期权特性

智力资本项目投资，如人员培训、研究与开发投资、管理方法与制度建设投资、信息技术与网站建立投资、新的市场渠道开拓投资等，在执行过程中受许多不确定因素的影响，这些不确定因素包括投资价值的不确定性、资本成本的不确定性以及经营环境的不确定性等。正是这种不确定性为决策者带来了更多的选择机会，决策者可以根据企业的资源禀赋状况、项目不确定性的演变趋势等对智力资本投资作出合理规划，以便获得各种投资机会价值。智力资本投资的这种不确定性越高，投资机会价值就越大，所以，可以运用实物期权法来对智力资本投资项目进行合理的分析与评价，为决策者的投资战略规划提供科学依据。

下面以企业信息技术与网站投资为例来说明IC投资项目的期权特性：

1.IC投资项目蕴含着增长型期权(growth options)

增长型期权是指投资项目可以为企业今后的发展创造机会。如G公司准备在互联网上建立一个网站为本公司的产品作广告宣传，采用净现值法分析，该项目很可能不可行，因为网站建立后的日常更新维护需要投入大量的人力和物力，付出的成本很高，而其宣传效果可能不如在其他媒体上进行同样规模的广告投资。但按照实物期权理论，该网站的建立为公司将来进一步开展网上交易和网上结算等一系列电子商务活动提供了一个技术平台，也就是说，该投资项目具有增长型期权。

2.IC投资项目蕴含着转换型期权(option to switch)

这是指企业对投资项目的各种要素和产品进行转换的能力。比如海尔在全面推进企业信息化过程中，在集团范围内实施了CIMS(计算机集成制造系统)，其生产线可以实现不同型号产品的混流生产。海尔电脑建成了国内首条FIMS(柔性电脑生产线)，为使生产线的生产模式更加灵活，海尔还针对性地开发了EOS(商务系统)、ERP(企业资源计划)系统、DM(磁盘管理)系统、PTM(产品跟踪管理)系统、TM(自动测试)系统、J IT(准时制生产)、三定配送系统等辅助系统。由于采用了柔性制造系统，海尔不但能够同时生产千余种标准配置的电脑，而且还实现了单台电脑的客户定制。虽然海尔投资这种柔性生产线的成本大大高于只能生产单一型号产品的生产线，但根据实物期权的观点，这种具有转换型期权的生产线是非常值得投资的。

3.IC投资项目蕴含着学习型期权(learning options)

是指投资本身能够使企业获得通过其他方式无法获得的决策信息。例如，L公司计划利用互联网在全国范围内开展网络营销活动，考虑到市场接受程度和潜在的代理商抵制情况，该计划只有50%的成功机会，所以公司决定先在某个区域性市场启动在线销售试验计划，根据试验的结果，公司便可以决定是否在全国范围内实施这一计划。传统分析工具未能对每一阶段投资所产生的新信息以及做出下一阶段决策的期权进行分析，实物期权分析方法则能够量化分阶段投资产生的价值即学习型期权的价值，因此该公司能够在启动全国网络营销计划之前获得更多的市场数据和经验。

4.IC投资项目蕴含着放弃型期权(option to abandon)

是指企业在投资项目进行过程中，当项目继续发展下去有可能导致更多的损失时，投资者可以放弃对该项目的投资。一般的贴现现金流方法忽略了这种放弃型期权，因此往往会低估投资项目的价值。假定A公司打算自行开发适合本公司情况的管理信息系统(MIS)，按净现值法该项目不可行。但按实物期权方法分析，在该项目进行过程中，如果A公司发现在市场上购买类似产品的成本会低于继续自行开发所需的成本时，A公司会考虑马上停止该项投资，此时节省的成本以及研发过程中获得的信息的价值共同构成了该投资项目中所含放弃型期权的价值。通过对A公司放弃型期权进行估价，提高了该项目的投资价值，于是A公司开始了对管理信息系统的研究开发。

5.IC投资项目蕴含着复合型期权(multiple options)

当一个投资项目包含多种不同的期权时，则形成复合型期权。比如M公司准备分阶段投资实现企业信息化，若该公司实施第一阶段投资购买了一些基本的电脑设备后，就获得了进行第二阶段投资建立公司内部管理信息系统的权利即增长型期权，如果它执行该增长型期权，则该公司又获得第三阶段投资建设基于互联网的电子商务系统的期权；而当市场条件不利，企业资金紧张时，它可以考虑暂时延迟第三阶段的投资，从而获得延迟型期权，可见企业信息化投资项目包含多种不同的实物期权。

(四)运用实物期权法进行IC投资决策分析

如果我们把智力资本投资机会看成期权，用期权定价方法定量研究智力资本投资项目的期权，那么智力资本投资项目的价值就可以划分成两部分：一部分是不考虑投资项目期权价值的价值，这正好是传统投资决策方法中的净现值NPV；另一部分是投资项目的期权价值C，则智力资本投资项目的价值可以写成：

智力资本投资项目价值=净现值(NPV)+实物期权(投资机会)价值(C)

因此，利用实物期权法进行企业智力资本投资决策时，拒绝或接受决策的决策标准应为：如果净现值与期权价值之和大于零，则接受该项目；如果净现值与期权价值之和小于零，则拒绝该项目。排序决策的决策准则应为：净现值与期权价值之和大的项目优于净现值与期权价值之和小的项目。这里，净现值仍然运用上述净现值法来确定，关键是要确定实物期权的价值，一般运用Black-Scholes期权定价模型来确定该价值。

下面以假设的简化例子对实物期权法在IC投资项目决策中的运用给予说明。

某公司考虑一项R＆D投资项目，需投入100万元进行研究工作，时间约需3年，3年后如果研究成功，需投入1.2亿元进行商业化生产与市场开拓，投资后预计未来3年内市场有3种状况，分别以等概率获得1.4亿元，1.2亿元和0.88亿元的净现金流。假定公司采用的贴现率为10%。

如果运用传统的NPV法来分析该项目，应拒绝它，因为：

该项目的NPV=［(1.4+1.2+0.88)/3－1.2］÷1.1³－0.01=－0.04(亿元)＜0

但是，该R＆D投资项目价值应该包含其期权的价值：

按照10%的贴现率，该项目商业化净现金流价值的现值为［(1.4+1.2+0.88)/3］÷1.1³=0.8715(亿元)，由此得到标的资产的当前价格。另外，该商业化项目的执行价(即R＆D投资项目后续投资额)为1.2亿元，假定该项目价值的变动率为20%，无风险利率为5%，应用Black-Scholes公式可计算得期权的价值为0.1044亿元。

因此，综合起来看，该R＆D投资项目价值=净现值NPV+实物期权价值=－0.04+0.1044=0.0644(亿元)＞0，

这一结果表明，显然该R＆D投资项目的NPV为负，但如果考虑到该项目的期权价值，则投资该项目对企业来说还是有价值的，不应拒绝它。因此，在进行IC投资项目评估时，如果采用传统的NPV分析法而不考虑期权价值，将可能导致低估投资项目的价值，从而影响投资项目的正确评估。

显然，运用实物期权法可以增加智力资本投资项目的价值，使得有些按净现值法决策可能被淘汰的智力资本投资项目，而按实物期权方法决策则应该采纳。换言之，实物期权方法可以促进企业进行智力资本投资，使企业避免了许多投资机会的丧失。

实物期权是一种较为普遍存在的客观实在。期权理论的诞生，使人们对以前无法准确估算的各种机会、灵活性能够定价，从而定量地对其进行评估决策，这是人类对复杂的不确定性世界认识的一大飞跃。实物期权方法突破了传统决策分析方法的束缚，它不是对传统决策分析方法(如NPV、决策树等)的简单否定，而是在保留传统方法合理内核基础上，对不确定性因素及其相应环境变化作出积极响应的一种思维方式的概括和总结。它给出的适合期权价值的净现值判别标准与实际情形更为吻合。将这一方法运用于IC投资项目的决策分析，不仅可以定性地分析识别IC投资中包含的各种类型的实物期权，而且能够对这些期权的价值进行定量地计算评估。通过对IC投资期权的合理估价，可以大大增加IC投资项目的价值，从而避免不少企业因为IC投资的直接效益低下而放弃投资的现象。

虽然实物期权法是决策分析工具研究中的一次革命，摒弃了NPV方法中的不足，为IC相关项目投资评价提供了一种更为合理的方法。但实物期权方法还远不完善，在实践推广运用中也还面临着较大障碍。因为在实际应用中情况复杂，一方面难以用Black-Scholes公式计算；另一方面，简单地将一些数值插入Black-Scholes公式计算，其结果的可信度或者意义又如何还难以判断。因此，由于这一方法的模型复杂，求解困难，目前一般管理人员可能难以理解、接受并运用它。

总之，在上述三种IC投资决策方法中，净现值(NPV)法虽然操作较为简便，但对IC投资效益的考虑并不全面，有着自身难以克服的缺点。战略投资评价法与实物期权法均以NPV法为基础，不同之处在于战略投资评价法进一步对IC投资项目所引致的无形的战略利益进行了主观评分，实物期权法则考虑了IC投资项目所引致的其他投资机会及其按照期权计价法所得出的量化收益，二者均从战略角度来考虑IC投资项目的长期与全面收益。就目前看来，战略投资评价法虽然相对粗略，但更简化、形象与直观，更容易为管理人员所接受。因此，战略投资评价法是一种较好的替代纯粹的NPV法的智力资本投资决策方法。

【注释】

[1]余绪缨.简论工业经济向知识经济转变及其对现代管理会计的冲击［J］.财会通讯，1998，4.

[2]BROMWICH MICHAEL，BHIMAN AL.strategic investment appraisal，Management Accounting，March 1991，Vol.72，Iss.9.