我国金融业的应对策略建议

六、我国金融业的应对策略建议

跨境贸易人民币结算业务的开展，对当前我国金融市场体系和现行金融制度必将带来深刻的影响。在我国金融开放程度不断加大的过程中，新的风险也相伴而生。要在人民币跨境流动程度不断增大的条件下保持境内市场稳定和宏观经济政策有效性，防范人民币国际化和金融开放过程中的风险冲击，一方面要通过国内金融市场的发展深化，形成与人民币跨境业务相匹配的市场功能，以及与跨境流动需求相适应的市场体系；更为关键的是要通过对现行金融制度的相应完善和创新，以在推进金融开放的同时维护我国金融稳定。因为完善合理的金融制度是金融市场功能发挥、金融风险规避的基础。建议从以下多个方面进行应对。

（一）稳步开放资本与金融项目，建立人民币双向流动渠道

通过经常项目的人民币跨境使用，规模往往有限，人民币要成为真正的国际货币之一，必然要能够通过资本与金融项目进行便捷的跨境流动，在国际结算货币的基础上，成为真正意义上的国际投资货币，进而成为国际储备货币。根据2009年我国国际收支平衡表，经常项目下的进出口总额为26720亿美元，资本与金融项目下的进出口总额为13480亿美元，也即资本与金融项目下的国际收支占我国进出口总额的比例为不到34％（见图16）。这一比例未来将随着我国资本与金融项目开放程度的提高而增加。

图16　2009年我国国际收支总额的结构

数据来源：《2009年中国国际收支报告》。

跨境贸易人民币结算是人民币国际化的重要起步，而后者必然要求人民币在资本与金融项目下充分开放。因为一个不能充分流动、自由投资的货币，是无法在国际市场上被广泛接受的，而且持有这样的货币会承担较大的风险。跨境贸易人民币结算的扩大，要求境外持有人民币头寸的企业和机构有适当的渠道使用人民币进行投资回流。因而适应于人民币国际化进程，有序推进人民币在资本与金融项目下的可兑换程度就成为必然的趋势。

我国自1996年12月就实现了人民币经常项目下的可自由兑换，自2002年12月1日QFII制度起开始实行。2005年3月允许国际开发机构在境内发行人民币债券。2006年4月19日QDII制度的正式确立。2007年8月20日我国批准在天津滨海新区开始试点中国境内个人直接对外证券投资业务。这些制度初步为人民币跨境资金流动建立了渠道。从IMF成员国资本交易监管框架中的具体子项来看，目前我国对多数子项都已放松了管制措施，如“直接投资”项下外资直接对华投资管制较松，“股本证券交易”项下允许非居民购买B股股票以及境内企业在境外上市，其他如“贸易借贷”“货币和存款”等项目下的管制也都较为宽松。

总体而言，我国对长期资本流入管制较松，但对资本流出和短期资本流入管制较为严格；同时对境内外人民币之间的双向流动，没有建立起专门的投资渠道。在有效防范风险的条件下，我国可以有次序、分步骤地放松对跨境资本流动的限制，逐步实现人民币在资本与金融项目下的可自由兑换。

专栏

我国的资本项目开放

根据国际货币基金组织的定义，资本项目开放是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴，其实质是资本项目下货币的可自由兑换。

我国外汇管理体制改革的长远目标，是实现包括资本项目可兑换在内的人民币完全可兑换，这也是我国实现人民币国际化、参与全球经济合作与竞争所面临的要求。在目前经常项目可兑换条件下，随着我国经济对外开放程度不断加大，资本流动的管制效率将会愈来愈低，资本项目加大开放将成为我国经济融入全球化的必然结果。

我国对资本项目采取逐步放开的策略，在开放的顺序上，遵循“先放松流入，后放松流出；先放开长期资本流动，后放开短期资本流动；先放开对金融机构的管制，后放开对非金融机构和居民个人的管制；先放开有真实背景的交易，后放开无真实背景的交易”的原则。从开发的阶段来看，是逐步实现从“部分可兑换”过渡到“基本可兑换”，可兑换的程度要根据我国经济发展程度和金融安全的要求而定。

截至2004年底，按照IMF划分的七大类43项资本交易项目，我国已经实现可兑换的有11项，占25.6％；较少限制的11项，占25.6％；较多限制的15项，占34.9％；严格管制的6项，占13.9％（见表4）。可见，我国已有一半以上的资本项目交易已经基本不受限制或仅有较少限制，人民币资本项目下已经实现了“部分可兑换”。

表4　中国资本项目开放度(截至2004年底)

1.多管齐下、有序开放资本与金融项目

我国资本与金融项目开放，应与人民币国际化的程度相适应，建议按照“渐次推进，有限放开，弹性制度，灵活调整”的原则逐步开放。

具体来讲，一是应渐次推进。为了防止这一过程中可能的风险，如汇率异常波动、资产价格大起大落、资本抽逃等系统性风险，资本与金融项目开放要有序、谨慎地推进，但也不能太过保守。按照“先长期后短期”“先直接投资后证券投资”“先机构后个人”和“先债券类产品后股权和衍生产品”的顺序渐次推进。从国际经验看，实现从经常项目开放到资本与金融项目开放，法国花了28年，美国花了27年，英国为18年，日本16年，德国14年。所以从国际经验看来，资本与金融项目开放应当有一个相对比较长的过程，逐步分阶段地加以推进。

二是应有限放开。东南亚金融危机等国际经验表明，并不是资本与金融项目开放程度越高越好，而是应该与本国金融开放的步伐和本币国际化的要求相适应。资本与金融项目开放的最终目的是基本开放而非完全开放。由于虚拟经济对实体经济的影响特别大，所以有必要对资本与金融项目进行适当管制。在资本与金融项目开放的过程中，应保持清醒的头脑，永远不要追求彻底的开放，而是要根据国内金融监管水平、金融市场完善程度、金融机构风险管理水平以及国际化经营能力采取有限放开的策略。

三是应建立弹性制度。在资本与金融账户开放的进程中，还应建立可以具有弹性的机制以应对可能发生的变化，避免采用僵化、缺乏应变性的制度。当开放过程中出现问题或者面临突发的内外部风险时，可适度收缩开放的程度。

四是应进行灵活调整。资本与金融账户开放的进程和幅度应注意根据国内外经济状况灵活调整，比如，尽管逐步增加QFII和QDII额度和数量是大势所趋，但在国际资本异动等特殊时期也可放缓或减少发行数量和额度。

2.通过开放资本与金融项目建立人民币双向流动渠道

分别从人民币资金流出和流入过境的渠道，可以看到当前如何通过资本与金融项目开放来便利人民币双向跨境流动，进而促进金融开放和人民币国际化的。

一方面，资本与金融项目开放可为人民币流出提供多方面途径。具体包括，（1）贸易融资，当前围绕服务跨境贸易人民币结算已经开展了贸易融资业务，这可为境外贸易结算企业提供人民币流动性。（2）开展境外人民币项目融资试点。（3）推动有条件的境内企业使用人民币进行境外直接投资，以此推动人民币成规模地流出境外。（4）允许境外企业在“国际板”上市融资。未来上海A股市场上的“国际板”建成之后，跨国公司通过在国际板发行股票而获得人民币，从而人民币也可通过国际资本市场流向国际市场，成为被国际市场认同的国际投资货币。

另一方面，资本与金融项目开放也为境外人民币回流境内开辟必要途径。目前讨论范围内的人民币回流渠道包括：（1）向境外人民币开放银行间债券市场。我国央行在2010年8月17日宣布允许三类境外机构投资银行间债券市场，分别是港澳的人民币清算行、境外参加银行和境外中央银行或货币当局。并规定资金来源是通过央行货币合作、跨境贸易和投资业务获得的人民币。进一步可放宽参与机构范围和资金来源。（2）允许境外企业和金融机构发行人民币债券，融得的人民币资金可用于支持境内业务。如麦当劳在香港发行人民币债券，成为首家在港发行人民币债券的跨国企业。（3）针对境外的人民币资金建立人民币QFII制度，允许合格的境外机构在规定的额度内投资境内股票等资本市场。这可参考QFII制度的经验，为境外人民币提供分享境内市场成长增值的重要渠道。（4）在此基础上，可进一步允许境外人民币资金投资股权市场等更广泛的金融市场，并参与成立合资的金融机构等，逐步实现人民币在资本与金融项目下的部分可自由兑换。

资本与金融项目开放所提供的人民币流出和回流途径，加上经常项目下货物、服务贸易的进出口结算，为人民币的双向跨境流动提供了多样化途径（见表5）。

表5　人民币双向跨境流动途径

（二）以内外利益平衡为目标完善人民币汇率形成机制

在我国经济和金融对外开放程度不断增大的条件下，汇率往往容易成为外部不稳定因素的源头和主要传导途径。当前条件下我国的人民币汇率形成机制改革面临国内外两方面的压力。一方面由于我国持续的“双顺差”，外汇储备稳居世界第一且仍快速增长（见图17），人民币汇率面临欧美等外部的升值压力；另一方面我国经济增长对出口依赖较重，且对外经济部门的结构调整需要时间和空间，难以一蹴而就。因而如何合理平衡国内、国外两方面的利益，保持人民币的合理升值，逐步完善人民币汇率形成机制，是关乎我国金融稳定和对外经济交往全局的重要问题。

图17　我国贸易顺差及外汇储备增长

数据来源：Wind资讯。

我国于1994年实行汇率并轨，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日进行人民币汇率形成制度改革，实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。2008年下半年以来，为了应对金融危机对我国经济的冲击，我国主动收窄了人民币汇率波动幅度，人民币汇率一度盯住美元。2010年6月19日央行根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，决定在2005年汇改的基础上继续推进人民币汇率形成机制改革。

汇改重启坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间^[4]，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。进一步完善有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性。自此人民币对美元汇率重新进入双边波动的通道，未来人民币汇率将会形成更具弹性的走势，在持续的双边波动中温和升值。重启汇改有利于保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡和金融市场的稳定，推动我国经济又好又快发展。重启汇改也给人民币“走出去”、逐渐实现国际化提供了有利的时间窗口。

为了稳步推行进一步的汇改，做到趋利避害，将对我国经济金融体系的冲击降至最小，关键需要继续遵循主动性、渐进性、可控性的原则。一是要真正坚持以市场供求为基础，逐步从“参考一篮子货币”过渡到“盯住一篮子货币”进行调节。确定所盯住的不同货币的权重，这样可形成明确稳定的人民币汇率形成机制，通过多元化而稳定人民币汇率，减少对美元的过度依赖，缓解对美元单一货币的升值压力。以利于在贸易伙伴多元化、美元币值长期趋弱的情况下，降低金融开放进程中人民币有效汇率的波动，规避企业面临的汇率风险。二是在我国金融开放不断深入的进程中，维持小幅、渐进的升值策略，要综合考虑国内企业和金融机构的风险管理能力、跨境资本流动状况，使国内企业有时间消化升值带来的压力，以有利于促进我国产业结构调整升级为条件，保持和扩大我国企业在国际市场上的竞争力。三是要对人民币汇率浮动区间进行动态管理和调节，逐步放宽人民币汇率波幅增强汇率弹性，根据市场供求状况合理引导人民币汇率双向波动，以避免形成单边升值预期引致热钱大规模流入。保持人民币汇率在合理的范围内双向波动，防止投机性因素导致的人民币短期大幅升值。

总之，综合考虑国内外经济条件因素，积极稳妥地完善人民币汇率形成机制，是我国金融开放过程中不可逾越的重要任务，也是扩大跨境贸易人民币结算、促进人民币成为国际货币的基础性制度要求。

（三）进一步完善现有的外汇管理政策

通过放松对外币兑换的过严限制，逐步放松外汇收入强制调回、强制结汇等政策，同时加强对热钱的监测和甄别，并完善外汇账户管理制度等，完善现有外汇管理政策。这会给金融开放下的跨境资金流动和使用提供宽松合理的环境，从而有利于提高境外使用人民币的意愿，促使人民币双向跨境流动和走向国际化。

1.逐步放松人民币与外币的兑换限制

从长远来看，要提高人民币在境外的流动性，促使人民币成为在区域内或国际上广为接受的国际货币，重要的一点是要逐步放松人民币与外币的可自由兑换。一是对兑换主体的放松，由目前的境外居民个人扩展到有结算、投资等资金需求的境外企业。比如对于选择以人民币结算的境外贸易企业在从内地进口时，需要获得与贸易货物价值相当的人民币作为支付之用，而由本身持有的外币兑换是这些企业获得人民币的重要途径，因此目前政策应考虑解除对外贸企业的兑换限制。二是对兑换限额的放松。目前境内居民结汇和购汇的最高限额是每人每年五万元等额美元，这难以满足日益频繁的跨境经济交流需求。如果考虑到跨境外贸企业由于结算产生的人民币需求，人民币与外币的兑换限额应在现有水平上进一步放宽。以港元为例，2005年11月起，香港居民人民币现钞兑换的限额由每人每次不超过等值6000元提高至20000元人民币，目前仍维持这一限额。建议尽快将限额放宽至40000～50000元。

在目前中国资本与金融项目下开放程度较低的条件下，可以渐进地放松人民币和外币的兑换限制。在初期，为了限制投机类交易或洗钱等非法用途，需要加强人民币—外币兑换的合法性审查，如可要求境外贸易企业的人民币汇兑提供真实贸易背景或投资需求证明，并在将来可逐步放松。

2.有效加强对跨境资金流动的监测和甄别

我国金融开放的过程中资本与金融项目开放程度不断提高，在方便跨境资金流动的同时，也给国际热钱的进出、跨境洗钱等行为提供了可能的渠道。

针对日益频繁的跨境人民币资金流动，我国外汇管理当局首先要建立对跨境资本流动的监测机制，通过健全非现场检查体系，对跨境资金流动的规模、来源、频率进行有效监管。具体可建立跨境资金流动的监测数据库，对跨境资金流动进行动态监测和有效分析，从而识别并重点监控可疑交易。其次要重点加大对外汇资金违规流入的检查力度，一方面加强经常项目下对人民币跨境贸易结算的需求真实性进行审查，另一方面对通过资本与金融项目流入的外汇及结汇后人民币资金的用途进行监测和管理，以杜绝游资套利和投机。提高对具有合法来源的合理投资和短期投机套利资金的甄别能力，加强对外汇结算、兑换环节的贸易和投资真实性的监管。再次，要加大对地下钱庄、非法结汇、非法网络炒汇等违法行为的打击力度，坚决制止和查处违规资金跨境流动。最后，加强国际联合监测，建立国际收支应急保障制度。根据WTO规则，国际收支出现或者可能出现严重失衡、国民经济出现或者可能出现严重危机时，可对国际收支采取必要的保障、控制等措施。通过国际合作，实现从跨境资金输出、使用到回流过程的全流程监管。

3.进一步完善外汇账户管理制度

可从境外机构境内外汇账户、境外人民币外汇账户等方面继续完善外汇账户管理制度，以方便和规范跨境人民币资金的流动、结算和存储。首先，可放开和规范境外机构境内外汇账户（NRA）的管理。我国自2009年8月1日开始实施NRA制度，允许境内的中资和外资银行为境外机构开立外汇账户，以规范境外机构外汇收支的管理。但目前中资银行还不能在此账户下进行贸易融资、境外放款等资产授信类业务，NRA账户在外汇资金管理和流动方面的作用，还有待政策赋予更大程度的发挥空间。

其次，在现有外汇账户管理基础上，可以增加境外人民币外汇账户。这是针对境外居民和企业对人民币的需求不断增加、与境内流动逐渐频繁的必要管理制度。首先可以明确境外企业和金融机构在境外开立人民币外汇账户的条件与一般人民币账户的转账方式等规定。如在2010年7月19日晚央行与香港金管局签署的香港人民币业务补充合作备忘录中，就首次规定了香港金融机构开设人民币账户再不受限制，而且个人和企业间也可以自由进行人民币支付转账。

（四）积极推进利率市场化改革

在当前金融危机的影响尚未完全褪去之时，欧美等国外经济由于从金融危机中缓慢恢复，需要继续实行低利率的宽松货币政策；而我国经济增速在全球相对较高，CPI自2010年8月以来也连续突破3％的警戒线，国内有提升利率实施紧缩性货币政策的压力。因而当前存在的境内外利差有可能继续扩大，以SHIBOR一年期利率和LIBOR的美元、英镑、欧元的一年期利率为例，自2009年中人民币利率全面超过三种外币利率以来，利差有不断扩大的趋势（见图18）。开放环境下的跨市场套利等行为使得境内利率有下调的压力，从而对货币政策的效率产生影响。当前继续通过稳步推进利率市场化改革，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，有利于境内外利率相接近，逐步消除跨境套利空间。

图18　人民币对外币的利差扩大

数据来源：Wind资讯。

目前我国利率尚未完全市场化，未能形成合理的收益率曲线，不利于各类金融资产的准确定价。而且，在资本与金融项目逐步放开的背景下，易导致资金跨境无序流动，加大金融风险。

我国通过双轨制改革推行利率市场化。一方面放松存贷款利率管制，推动金融机构自主定价，自2004年10月以来已经实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的部分市场化改革目标。另一方面建设和完善市场利率体系，初步建立了以上海银行间拆借利率（SHIBOR）为代表的短期基准利率，和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系。2007年1月4日，SHIBOR正式上线，三年多来以其为基准的市场交易不断扩大，SHIBOR在货币市场的基准地位初步确立。银行间同业拆借利率，国债、政策性金融债发行利率和回购利率等批发性市场利率，已经在银行间市场全面实现利率市场化。

未来可继续放宽市场主体的定价范围，推进货币市场基准利率体系（SHIBOR）建设，并提升其在中长期的定价参考价值。下一步可以考虑逐步放开中长期存款利率向上浮动的空间，进一步扩大贷款利率下浮的空间。通过利率市场化，不断提高市场科学定价能力，增强价格杠杆对境内外金融资源的调控作用，消除跨境套利空间。

（五）提升中资银行海内外机构的风险管理能力

在人民币逐步国际化和金融开放的背景下，中资银行海外机构将不断增加，资产规模不断扩大，综合化和国际化经营水平将不断提高。这一方面使得商业银行在跨境经营中面临的监管标准和经营风险存在差异，风险来源和种类多元化，银行集团整体的风险管理需要进行并表管理；另一方面在银行不同分支机构之间，可能存在内部资金转移等现象，利用监管差异和监管真空进行监管套利，粉饰单个机构的资产负债表。

不仅如此，发达国家市场对中资银行的准入，往往需要对其并表监管能力进行审查。如美联储在审批外资银行准入时，就要对其母国监管当局对银行在并表基础上的整个集团风险状况进行审查，包括现场检查与非现场监控、信息共享程度、内部关联交易、对问题分支的救助、并表监管手段、公司治理等。

因而我国大中型商业银行在进行国际化经营的过程中，应注意结合巴塞尔协议Ⅲ等国际标准及其最新修订进展，进一步健全中资商业银行及其海外分支机构的并表监管；中资银行内部应进一步完善风险管理制度，提高风险管理水平，加强对其海外机构的内部监管，防范在开展跨境贸易人民币结算等新型国际业务的同时导致新的风险暴露；同时我国金融监管机构可以考虑专设机构、增加力量，加强对商业银行境外机构的监管力度。

专栏

商业银行的并表监管

并表监管是建立在合并报表基础上的，对包括银行母行、控股公司及其海外分行、子公司、参股公司，以及下属的非银行金融机构等在一定条件下的全面风险监管。并表监管能剔除并表范围内的公司之间的内部交易与利得，避免了资本充足率的重复计算和监管套利，有利于反映银行集团的总体风险状况。

（六）加强境内外联合监管和货币政策合作

在开展跨境人民币业务的过程中，通过经常项目和资本与金融项目账户的跨境资金流动将成为一种经济常态。无论是维持金融稳定还是货币政策决策，都需要对跨境资金流动给予充分考虑，进行境内与境外的联合监管和货币政策协调，以积极应对可能造成的各种内外部冲击，增强宏观政策的有效性。这就要求我国金融监管当局的监管视野由境内扩展到境外区域，与人民币主要流动的国家和地区的监管当局展开联合监管和货币政策合作。

一是有针对性地和周边国家签署双边货币合作协议。通过签署双边货币合作协议，可以支持人民币在跨境贸易中的结算地位，促进双边贸易和投资的发展，逐步提高人民币在区域经济中的使用比重和国际地位。同时通过双边或多边货币合作协议，还可以建立正式的货币政策合作和联合监管渠道，有利于维护区域金融稳定，共同抵御金融危机的冲击。

我国在这一方面已作出积极努力，截至2007年底，我国银监会就与29个国家和地区的金融监管当局签署了30个双边监管合作谅解备忘录或协议。从1991年开始，人民银行先后与越南、蒙古、老挝、尼泊尔、俄罗斯、吉尔吉斯坦、朝鲜和哈萨克斯坦等八个接壤国家签署了边境贸易本币结算协定。而本轮金融危机爆发以来，人民银行先后与八个经济体的货币当局签署了双边本币互换协议，总值达8035亿元人民币（见表6）。

表6　金融危机以来我国央行签署的货币互换协议

资料来源：中国人民银行网站。

二是建立跨境资金流动联合监测体系。对日益频繁的跨境资金流动的准确监测，是维护国内和区域金融稳定、制订合理货币政策的基础。因而可与跨境资金流动频繁的周边国家和地区，建立联合跨境资金监测系统，以加强对资金流动的监测和交易合法性的约束与监管，获得关于跨境资金流动全面及时的信息，与相关各国共同对非法的和突发性的资金流动进行联合监测并彼此通报，以便及时采取限制和应对措施，维护国内外金融体系稳定。

以境外人民币流动最为集中的香港地区为例，香港金管局于2010年2月11日，发布了《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》，明确香港的银行可在不涉及人民币资金的跨境流动和境内主体的前提下，按照本地法规、监管要求和市场因素开展有关人民币业务。这可在不涉及跨境资金流动的前提下，促进香港地区的人民币业务发展。但未来日趋频繁的人民币跨境流动不可避免，应进一步建立跨境资金流动联合监测体系，加强对投机性异常资金流动的监测力度，积极防范跨境资本流动风险。

三是参与建立区域性多边合作体系。我国是东亚地区乃至全球重要的经济力量，对区域经济发展和金融稳定有着重要影响。随着人民币区域化和国际化的推进，我国金融政策对区域发展的外部性也不断增强。与经济金融地位相适应，我国应积极参与建立多边合作救助体系，以承担大国责任、维护区域金融稳定。

2000年在东盟与中日韩（10＋3）财长会议上达成的《清迈倡议》，就主张扩大东盟的货币互换协议，形成一个多边的紧急救助机制，防范区域性金融危机的爆发和蔓延。2009年12月24日，参会各国签署了规模达1200亿美元的清迈多边化协议；2010年3月24日，各参加国共同宣布协议生效。清迈倡议多边化协议是由“10＋3”全体成员共同参与的多边货币互换机制，总规模为1200亿美元。其中，中日韩三国各承担32％、32％和16％，东盟十国共同出资20％。该协议将通过各国本币与美元的互换，向面临国际收支和短期流动性困难的各参与方提供资金支持，其核心目标是解决区域内国际收支和短期流动性困难。目前该互换协议仍以本币兑美元为主，进一步可根据区域经济一体化进度和人民币国际化的程度，推进人民币作为互换协议的计价货币。

四是积极参与构建更为平衡稳定的国际货币体系。在现行的国际货币体系“牙买加协定”之下，美元仍然是最主要的国际货币，全球仍有60％以上的国际储备是以美元资产形式持有的。这一货币体系的最大问题是对美元这一核心货币发行没有必要的约束，导致世界各国对美元的过度依赖和全球经济失衡。本轮金融危机充分暴露了美元本位的现行国际货币体系的脆弱性和不合理性，国际货币基金组织的改革也被提上议事日程，一个更合理和均衡的国际货币体系正在构建过程中。我国要求改革国际货币体系，主要是力争在国际货币体系中，增加特别提款权（SDR）的货币组成，体现中国等发展中国家的代表性，构建更加平衡稳定的国际货币体系，形成一个由美元、欧元、人民币等一起构成多元化的国际货币体系。这一体系更加符合全球经济均衡和稳定的要求，也更能反映我国经济影响力不断增加、人民币国际化程度不断提高的要求。

在现有框架下，我国可在国际货币体系重构的过程中争取更大的发言权。在G20峰会的推动下，国际货币基金组织份额改革正在稳步推进。2010年11月5日，国际货币基金组织执行董事会通过份额改革方案，中国在国际货币基金组织的份额将从3.72％升至6.39％，投票权也将从3.65％增至6.07％。从而我国超越德国、法国和英国，成为在国际货币基金组织中影响力仅次于美国和日本的第三大国。中国因此得到了在这一国际组织中的更大话语权。而在此前的2010年4月，世界银行已经决定将中国的出资份额由目前的第六位提升至第三位。无疑，在这两大国际机构中出资比例的提升，反映了我国GDP赶超日本成为全球第二大经济体的现实。相应地我国在主要国际经济组织中发言权的进一步提升，也使得人民币的国际地位得到空前的提升和承认。

（七）深入开展对香港人民币市场的分析和研究

未来香港的人民币离岸市场将成为推进人民币国际化的“试验田”，加强对香港人民币市场的分析和研究，有助于人民币国际化的顺利推进和相关风险的提前预防。

具体来说，建议重点关注以下几个方面：密切跟踪香港银行业人民币业务的进展情况，重点分析该市场内人民币汇率水平的形成机制及其对内地市场的影响，研究分析香港人民币远期汇率市场对人民币汇率未来走势的预测情况，及其规避汇率风险的功能是否充分发挥；研究分析当地人民币市场化利率的形成机制和影响因素，及其对内地存贷款利率的影响；关注非银行金融机构人民币业务（人民币保险产品、人民币基金）的开展情况；关注当地人民币创新产品的进展状况，关注人民币衍生产品的发展情况、市场需求和相关风险；认真分析香港人民币清算结算市场的发展前景、机遇和挑战；对香港市场的人民币规模进行统计和监测，分析和研究其变化对我国货币政策的可能影响；分析研究内地和香港监管部门如何进一步加强合作，强化联合监管。

（八）加强货币政策的前瞻研究和灵活应对

面对人民币国际化程度和对外开放程度的不断提高，我国央行需要对日益复杂的开放金融环境进行前瞻性研究，采用合理的政策工具灵活调整，以维护我国的经济持续增长和金融稳定。

当前我国货币政策正从危机管理回归到常规管理，下一步货币政策基调应尽快从适度宽松转为稳健，以增强货币政策的前瞻性。这是由国内外经济运行情况决定的。一方面当前我国国内经济增速保持较高水平，2010年9月CPI同比上涨3.6％，10月更是达到4.4％，连续四个月超出3％的温和警戒线水平，创出两年以来的新高，所以管理通货膨胀预期的要求逐渐凸显。另一方面欧美等主要经济体逐渐从金融危机的影响中走出，多个国家的刺激政策都在逐步退出并进入常态，这也使我国无法实行过度宽松的货币政策。其次，是由开放经济下我国所处的国际金融环境所决定的。至少有三个因素使得中国成为全球主要的资金流入目的地：中国较高的经济增长率、人民币在中长期升值的趋势以及境内相对较高的存款利率。国际资金流入会造成境内金融市场和房地产市场等泡沫，因而限制市场流动性、抑制资产泡沫也是我国货币政策趋紧的原因之一。

从货币政策的工具选择来看，仍建议未来以存款保证金率等数量型工具为主，而以利率等价格工具为辅。这是因为利率工具面临内外部的压力而调整空间有限。从外部压力来看，如果提高利率会使境内外利差进一步扩大，加剧境外资金流入，在人民币升值的合力下进一步引发对境内资产价格的炒作，引起连锁的不良反应。从内部制约来看，虽然提高利率理论上有利于抑制资产泡沫，但国内金融资产多为银行信贷，间接融资占比仍在八成以上，预计五年后直接和间接融资的比例可能达到3∶7的比例。因而当前提高利率一则可能对负债率较高的企业和地方政府造成加大压力，带来2008年以来巨额新增信贷量的违约风险；二则对我国企业信贷融资带来过高的成本，加剧融资难度。因而未来维持中等偏低的利率水平对我国经济发展有利。

未来货币政策面临的宏观环境将日益复杂，我国金融体系开放程度增加将使境内经济运行更容易受到境外风险因素的冲击，而跨境人民币业务的快速发展将使跨境资金流动拥有了新的渠道和方式，“三元悖论”约束下的货币政策不仅要平衡国内的宏观政策目标，而且其外部性也不断增大。更加复杂的宏观环境要求我国货币政策要更紧密地结合国内外经济运行态势，灵活运用各种货币政策工具进行动态调节。

综上，我们认为，人民币走出去乃是我国经济规模增长和对外开放程度加大背景下的历史必然，跨境人民币业务快速发展的趋势不可逆转。这在短期内可能对人民币带来一定的升值压力，对我国银行业和金融市场的开放和稳定带来一定影响，对跨境资金流动的监管和货币政策等宏观调控带来新的挑战。但由于目前跨境人民币业务的规模比较有限，短期内还不会带来较大的震动，更不可能构成系统性风险。

从中长期看来，开弓没有回头箭。只要我国经济平稳较快增长，人民币作为国际货币的地位一定会不断上升，其在国际市场上的使用范围和规模一定会不断扩大。未来日益频繁的跨境人民币资金流动，将给境内金融市场的稳定和宏观经济调控带来更大挑战。我国金融业的系统性风险可能因人民币国际化程度的提升而相应扩大，中长期的潜在风险值得关注。如何在促进人民币国际化的同时，通过有效的宏观调控控制其负面效应，同时发扬其正面效应，维护我国金融业持续健康稳定的发展，是值得未来一个时期进一步深入研究的重大课题。

参考文献

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[41]　中国人民银行.中国金融稳定报告.北京：中国金融出版社.2009年5月

【注释】

[1]本文为中国金融四十人论坛委托课题，完成于2010年11月。课题组组长：连平；副组长：周昆平；成员：周昆平、仇高擎、鄂永健、吴博；执笔：吴博、鄂永健。

[2]这一收益率水平较之2010年财政部发行的三年期凭证式国债的3.73％的收益率较低，更低于其他相同期限企业债和金融债的收益率。

[3]据媒体报道，有意首批在“国际板”上市的企业包括汇丰银行、纽约证券交易所、渣打银行、通用电气等外国公司，以及中移动、中海油等红筹公司；而汇丰银行的融资规模计划达到600亿元人民币的规模。

[4]目前央行规定的人民币兑美元的波动范围为中间价的上下5‰；人民币兑非美元货币的波动范围为中间价的上下3％。