交易费用与国际期货市场制度演变

二、交易费用与国际期货市场制度演变

对于期货市场这一制度创新来说，风险转移是期货市场制度变迁需求的直接原因。随着人类社会经济交易的日益发展，经济风险愈益复杂化，从而推动期货市场这一经济制度的发展。

在新制度经济学的制度变迁研究中，制度变迁的外在原因可以归结为技术变迁和要素相对价格的变化。根据前述风险理论，企业面临着的各种经济风险需要通过风险管理工具来交易，实现风险的配置，同时也实现风险利润的配置。从风险管理的需求产生之日起，经济人就在探索和寻找风险管理的有效经济制度，对这一制度的要求是在风险转移的前提下，最小化其交易费用。正如林毅夫教授指出的，“在技术条件给定的前提下，交易费用是社会竞争性制度安排选择中的核心”^[17]。

风险管理制度创新的内容包括风险管理工具的创新及风险管理工具交易组织形式的创新。下面从交易费用的角度，对风险管理工具和风险管理交易组织形式进行比较分析。

(一)风险管理工具的创新:远期合同、期货合约

现在是确定的，不确定的是未来，为了规避未来的经济(价格)风险，最先发展起来的风险管理工具是远期合同。与期货合约相比，远期合同的交割条款都是很具体而个性化的，如交割的时间、地点、标准和方式等，交易双方都可以协商，不同的交易对象之间达成的远期合同千差万别，所以标准化程度低，针对性更强，其转让就相对困难，流动性受到限制，所以，不利于投机主体的参与，交易对象主要是业内的现货商。没有业外的投机资金，即社会资金的参与以分担风险，远期合同交易就缺乏必要的润滑剂，相互之间达成交易的搜寻成本就很高，以至于难以成交。远期合同交易一般没有第三方作为履约的保证方，实行自我履约，为了防范履约前合同商品价格的大幅波动而造成一方违约的机会主义行为，远期合同交易的保证金就必须比较高，而且与远期合约的时间跨度成正比。

期货合约具有低成本的制度优势。期货合约的显著特点就是标准化，交割时间、地点、标准和交割方式都有明确的规定。标准化的合约节约了交易的信息成本，有利于在不同的交易者之间转移，可以吸引社会投机奖金的参与，更多的交易参与者意味着更好的流动性，节约了交易者的搜寻成本。期货市场的保证金制度、每日结算制度、双向交易制度是期货市场低成本转移风险的制度保证。

1.保证金制度。在一般月份(一般指交割月前一个月之前的月份)，期货市场的保证金(含交易所和会员收取的部分)一般在合约价值的10%以内。

较低的交易保证金可以降低风险转移的交易成本。在现货市场，也存在着投机行为，如“投机倒把，囤积居奇”，就是根据对现货市场未来可能的价格变化，采取的一种建立“多头”头寸(部位)的投机行为。但是这种投机的效率与期货市场相比要低得多。如价值100元的商品，如果在现货市场为了以后价格的上涨而买入的话，需要100元，假设上涨到101元，不计成本，其回报也只有1%。而在期货市场，其投入的资金(保证金)≤10元，同样1元的涨幅，其回报至少是10%。由上可以看出，由于保证金制度，期货市场的投机回报远高于现货市场。

2.每日结算制度。每日结算制度是与保证金制度相配套的一种无负债结算制度，指每日交易结束后，交易所(国外还有结算公司)作为合约履行的第三方，按照当日结算价，对交易双方的持仓盈亏进行结算并划转，持仓亏损的一方按照结算价补足规定的保证金。

每日结算制度使交易保证金可以根据近期的价格风险来确定在比较低的水平，既降低了投资者的资金成本，同时也确保了交易结算风险的有效控制。

每日结算制度是实行保证金制度的基本条件。没有每日结算制度，仅有保证金制度，就可能发生一方亏损完保证金后，交易对手的权益无法保障的情况。所以，实行保证金制度必须实施每日结算制度。

3.期货市场还具有现货市场不具备的双向交易方式，即既可以做多，也可以做空。在现货市场，作为投机者，如果看空某种商品的价格走势，即使他的判断是正确的，也无法获利。而在期货市场，即使投机者没有现货，他也可以卖出合约，然后在交割月到来前再进行相反的交易，对冲其空头头寸。期货市场为投机者提供了卖空机制，虽然没有商品实物所有权转移的发生，但他可以在价格的向下运动中获利。

4.期货交易参与者众多，充分竞争，更接近于理论上的完全竞争市场。

期货市场具有保证金和双向交易的优势，同时，参与交易的限制也很少，如不需要现货经营需要的专门投资，如库房、设备，甚至经营许可证等等，所以，期货市场是风险资金投资的理想场所，能吸引大量的投机资金。

大量投机者的参与突破了现货市场受到区域和行业内交易对手的限制，为套期保值者提供了全国的、行业外的更多交易对手，而更多的交易对手就提供了更多的交易价格，这也就为套期保值者选择更好的套保价格和时机创造了条件。在现货市场，由于“买涨不买落”心理，业内很容易对价格波动的看法趋同，这样，持有现货的卖方在发现价格的不利波动时，很难及时将现货卖出止损。但期货市场众多的投机者对价格有不同的看法，所以在不同的价位仍能提供交易的对手，为套期保值者提供流动性，套保者从而可以及时止损。

(二)风险交易组织形式比较

概括起来，风险管理工具的交易主要有两种组织形式:OTC(over the counter)与集中交易。

OTC交易即以柜台交易为特征的无形市场，是一种无组织的市场。集中交易是一种有组织的市场，是大量的买卖双方在同一时间、空间上集中在一起进行交易的方式。

OTC交易费用高于集中交易。原因如下:

由于信息不对称，信息搜寻成本极高。每一个交易者为进行交易都要进行信息的收集和处理，投资者之间交易价格信息不能共享，以前的成交价格不透明，不能为以后的成交提供指导。在OTC市场，交易双方不能直接按照对方的报价进行交易，OTC的中间商比OTC市场的买方和卖方具有更多的信息，信息不对称使利用OTC的客户处于不利地位。

市场力量不对称。风险规避者，即风险管理工具的寻求者是竞争的，但风险工具的提供者一般是集中的，具有市场垄断地位，从而可能凭借其垄断地位向风险工具寻求者要价极高，从而造成社会福利的损失;同时，在对风险有共识的情况下，风险的集中也使风险的承担者的报价更为不利于风险规避者。

成交不连续，非竞争性，效率低。OTC市场的特点是零售市场，成交是分散的，成交条件是双方谈判确定的，这就需要比较高的谈判成本，低效率导致比较高的时间和机会成本。

为克服OTC交易费用高的不足，寻求低成本的风险管理工具，进行集中交易并辅之以其他的制度创新就形成了期货市场，这一集中交易的风险管理市场比OTC市场更有效率，是风险管理组织形式的更高形式。

期货市场是一种有组织的市场。这个市场由一系列制度规则(一种制度)和人组成，人们创造了这些规则并将它运用到特定的商品交易中。与无组织的交易形式相比，有组织的市场目标是有效地组织交易，以较低地交易费用和更少的事后机会主义行为，使这种方式交易可以获得更高的效用水平。

期货市场这种组织形式在以下方面节约了交易成本:

有效地集中需求，实现规模和范围经济。由于期货交易集中了全国甚至全世界的买方和卖方，吸引了行业外的社会资金，突破了现货交易中的地域限制和行业限制，使每一个交易者有更多的交易对手，从而有更多的选择，有更多的成交机会。

期货市场公开竞价，交易信息公开，实现了交易价格信息共享，是一个开放的市场，互不联系的买者和卖者在这里买卖同质的产品——期货合约，避免了交易信息的严重不对称，充分反映了各种社会信息，因而最接近于完全市场。投资者在交易之前能够观察到已经发生的或即将发生的交易指令信息流，可以据此作出自己的交易策略，确定适意的交易价格。

期货交易中，交易所担保结算和交割的责任，这种责任消除了投资者进行交易的监督履约成本。在商品交易的契约关系中，包含制定规则、执行规则等职能。在自我履约合约中，这些职能是由契约当事人共同承担的。契约是一种开放性的机制，原来属于契约内部的某些职能，会随着专业化分工的深化，移植到契约外来执行。在很多情况下，执行规则的职能由外在于契约的专业化的第三方来履行会更有效率。契约当事人执行契约的成本有的很高，从而促使人们探索契约外更经济、更可靠的契约执行者和保护者，从而刺激了“第三方”的出现。第三方介入契约，使契约的实现机制得以改进。第三方的出现为契约的控制和执行提供了可信的保障，从而有利于促进潜在的交易。期货交易所就是期货交易中保证履行期货合约的第三方。虽然交易所作为交易双方的中介，对整个市场的监管费用最终要由投资双方来承担，但是，交易所通过专用性投资，发展专业化的业务部门为整个市场服务，它的履约监管成本具有规模经济，其边际成本远远低于交易双方自我履约的成本。

【注释】

[1]LESTER G．TELSER，Journal of Law and Economics，Vol．24，No．1．(Apr．，1981)，pp．1—22．

[2]魏华林、林宝清著《保险学》，高等教育出版社2006年3月第2版，第11页。

[3]张虹、陈迪红主编《保险学教程》，中国金融出版社2005年1月第1版。

[4]Trieschmann，Gustavson，Hoyt．Risk management and insurance．11th ed．Copyright 2001 by South-Western College Publishing，a division of Thomson Learning，P．2．

[5]黄向阳、孙涛译，罗恩·波顿、安德鲁·弗里曼著《风险规则》，中国人民大学出版社2000年3月第1版，第27页。

[6]张虹、陈迪红主编《保险学教程》，中国金融出版社2005年1月第1版，第7页。

[7]安佳译，弗兰克·H．奈特《风险、利润与不确定性》，商务印书馆2006年2月第1版，第35、45、279页。

[8]Trieschmann，Gustavson，Hoyt，ibid，pp．76－87．

[9]魏华林、林宝清著《保险学》，高等教育出版社2006年3月第2版，第11页。

[10]J．B．克拉克《保险与利润》，《经济学季刊》第七卷，第40—54页，转引自弗兰克·H．奈特《风险、不确定性与利润》，第36页。

[11]黄向阳、孙涛译，罗恩·波顿、安德鲁·弗里曼著《风险规则》，中国人民大学出版社2000年3月第1版，第27页。

[12]L．E．戴维斯、D．C．诺斯《制度变迁的理论:概念与原因》，刘守英等译，陈昕主编《财产权利与制度变迁:产权学派与新制度学派译文集》，上海人民出版社1994年11月新1版，第291页。

[13]T．W．舒尔茨《制度与人的经济价值的不断提高》，刘守英等译，陈昕主编《财产权利与制度变迁:产权学派与新制度学派译文集》，上海人民出版社1994年11月新1版，第251—265页。

[14]林毅夫《诱致性制度变迁与强制性制度变迁》，盛洪主编《现代制度经济学(下)》，北京大学出版社2003年5月版，第260页。

[15]埃里克·弗鲁博顿、鲁道夫·芮切特《新制度经济学——一个交易费用分析范式》，上海人民出版社2006年1月第1版，第10页。

[16]L．E．戴维斯、D．C．诺斯《制度变迁的理论:概念与原因》，刘守英等译，陈昕主编《财产权利与制度变迁:产权学派与新制度学派译文集》，上海人民出版社1994年11月新1版，第296页。

[17]林毅夫《关于制度变迁的经济学理论:诱致性变迁与强制性变迁》，刘守英等译，陈昕主编《财产权利与制度变迁:产权学派与新制度学派译文集》，上海人民出版社1994年11月第1版，第373页。